核心竞争力凸显企业价值 核心竞争力凸显企业价值 —— 建材及建筑行业 2006 年中期投资策 略 招商证券研究发展中心 李 凡 二零零六年六月

 玻璃行业从 3 月底起已经出现明显的复苏，这轮复苏至少将维持到 08 年，未来该板块可能会孕育更多的投资机会，建议关注南玻 A 、福耀 玻璃、金晶科技和耀皮玻璃。  上半年由外资收购和股改引起的水泥板块行情随着大多数区域性水 泥龙头与外资合作的尘埃落定已经基本结束。未来水泥行业的投资 机会将向未来 2-3 年内有明显业绩增长的水泥股回归，建议关注华新 水泥、海螺水泥和冀东水泥。  建筑行业的投资机会将仍然来自于个股，重点关注具有专业建筑设 计和施工能力的企业，建议关注中色股份、中材国际。 核心观点：

 建材和建筑行业都是处于充分竞争状态的行业，在这种行业中，最 终决定企业价值的应该是企业在长期的市场竞争中形成的核心竞争 能力。  我们在《 2006 年建材行业投资策略报告》中曾经提出水泥企业的核 心竞争能力在于对成本控制能力和在区域内的价格控制能力，玻璃 企业的核心竞争力在于利用玻璃产品的差异化优势进行跨产业整合， 建筑企业的核心竞争力在于在特定行业中形成的专业设计和项目管 理能力。  根据此选股标准，我们推荐玻璃行业中的南玻，水泥行业中的华新 水泥和海螺水泥，建筑行业中的中色股份。 核心观点：

核心观点： 行业核心竞争力盈利模式推荐公司 玻璃战略制订能力 产品开发能力 在产品差异化的基础上 跨产业整合 南玻 A 水泥区域控制能力通过控制区域市场价格 保证稳定的利润率水平 华新水泥 成本控制能力通过成本控制提高竞争 能力和获利能力 海螺水泥 建筑专业建筑的设 计以及项目管 理能力 通过专业建筑形成较为 垄断的市场，从而进一 步跨产业发展 中色股份 数据来源：招商证券研发中心

 玻璃行业 - 南玻 A - 南玻 A 水泥行业 建筑行业 核心竞争力凸显企业价值

玻璃行业运行分析  1 季度收入利润双下滑。  3-5 月玻璃价格的持续反弹是玻璃行业走出谷底的标志  根据玻璃行业的周期，这轮复苏将维持到 08 年 数据来源：中经网

南玻 A— 玻璃行业产品差异化的代表 领域建筑玻璃电子玻璃汽车玻璃太阳能玻璃 浮法玻璃制造质量全国领先 NA 质量全国 领先 全国率先生 产厂商之一 深加工全国占有率第一 膜技术全国第一 高端产品出 货量第一 略弱增透膜技术 全球领先  在玻璃产品的几乎所有领域都处于全国领先水平  在过去的 3 年中成为玻璃行业的绝对龙头  玻璃领域的龙头地位以后，通过太阳能领域投资实现跨产业转移 数据来源：公司公告

南玻 A— 工程玻璃前景一片光明 资料来源：中经网、中国玻璃信息网、中国建材信息网、招商证券研发中心  LOWE 玻璃用量的迅速增加是建筑节能的必然趋势  南玻开发的可钢化 LOWE 玻璃成为此玻璃广泛运用的触发点  10 年以前需求增速有望达到 60% 以上

南玻 A— 工程玻璃前景一片光明  东莞 800 万平米的 LOWE 玻璃生产基地目标市场民用 LOWE 玻璃  目前的关键是迅速完成 LOWE 玻璃生产的布点 深圳东莞（在建）天津 LOWE 玻璃产能 ( 万 m 2 ) 总投资（亿元） NA 投产时间 96 年 06 年底 04 年 5 月 资料来源：公司公告

南玻 A— 打造完整太阳能产业链  打造完整的太阳能产业链  年太阳能领域投资将陆续发挥效益 超白压延玻璃太阳能电池片 硅原料生产基地 产能 250 吨 / 天 30MW 一期 1500 吨 最终 4500 吨 预计总投资（亿元） 计划投产时间 年中 2007 年底 目前进展状态投建筹建 即将开工 资料来源：公司公告

南玻 A— 打造完整太阳能产业链  硅原料技术来源：俄罗斯某研究院  目前实现的量产规模： 1000 吨左右  关键的技术难度：生产系统的复杂化和现场管理  技术转让费：包含在初期 1.5 亿美金的投资中  产品设计等级：电子级多晶硅

南玻 A— 精细玻璃成为全球 CF 供应商  彩色滤光片项目经过 1 年的市场开拓后，销量明显增加  进入全球最大的手机面板供应商 - 三星 SDI  三四期工程投产后产能将达到 7 万片以上 资料来源：《手机资讯》

南玻 A— 浮法玻璃已经走出低谷  浮法玻璃已经走出低谷  成都基地投产产能扩大 70% 资料来源：公司公告 深圳广州成都 玻璃产能 ( 万吨 ) 2636 总投资（亿元） 单位投资（元 / 吨） 点火时间 1 线 96 年 2 线 2001 年 1 线 2004 年 2 线 2005 年 1 线 2005 年 2 线 2006 年 产品定位 汽车玻璃、超厚高 档玻璃、光学玻 璃、常规厚度建 筑玻璃 超厚高档建筑玻璃 / 常规建筑玻璃 运用能源重油 天然气

南玻 A— 盈利预测 会计年度： E2007E2008E 主营业务收入 主营业务利润 利润总额 净利润 EPS  投资评级： 强烈推荐 _A 单位：亿元 资料来源：公司公告、招商证券研发中心

玻璃行业  水泥行业 华新水泥 - 华新水泥 - 海螺水泥 建筑行业 核心竞争力凸显企业价值

华新水泥 — 湖北省内的绝对龙头  在湖北省市场份额达到 30% 左右 资料来源：公司公告 各区域市场龙头所属区域市场份额比较 ( 华北 ) ( 东北 ) ( 华东、华南 ) ( 湖北 )

华新水泥 — 中部需求增速将高于全国平均水平 资料来源：中经网  预计中部水泥需求增速未来 5 年将达到 15% ，  高于全国 10% 左右的水平

华新水泥 — 十字战略启动  4 月 6 日，华新赤壁项目启动。该项目旨在覆盖湖南以及江汉平原市场。  河南光山 150 万吨熟料生产线开工，标志公司展开河南市场的拓展  目前，由 Holchin 牵头，主要华新水泥人员实施的同力集团收购正在紧锣密鼓 的进行  横线以长江为依托，纵线以京广线为依托的 “ 十字 ” 战略正式启动，中部水泥 龙头之像尽显，形成中部区域控制的可能性极大

华新水泥 —Holcim 入主具有决定性意义 资料来源：公司公告 案例方式对象作用 HOLCIM 控股华新控股上市公司在华平台 Larfarge 收购双马集团控股上市公司母 公司 控制部分区域产能 海德堡参股冀东水泥西北 子公司 参股上市公司子 公司 控制部分区域产能 MS 、 IFC 参股海螺水泥参股上市公司获取投资收益

华新水泥 — 盈利预测 会计年度： E2007E 主营收入 主营利润 净利润 EPS  投资评级：推荐 _A 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 单位：亿元

海螺水泥 — 由规模扩张向成本控制的调整  公司战略由简单的产能扩张，转向精细化管理  成本从 04 年 3 季度起持续下降 资料来源：公司公告

海螺水泥 — 成本下降仍大有可为  从国外经验来看，成本的持续下降是可能的 Holcim 毛利率 资料来源： Bloomberg

海螺水泥 — 成本下降仍大有可为 资料来源：《中国水泥》 国际先进水平海螺成本差异 熟料煤耗（ kg/t ） 元 水泥综合电耗（ KWh/t ） 元8元 窑系统年运转率（ % ） 元 劳动生产率（万 t/ 人 ·a ）  按照国际先进标准，海螺的水泥生产成本仍有 元的下降空间  按照 05 年的销量，提高每股收益 0.4 元

海螺水泥 — 盈利预测 会计年度： E2007E2008E 主营业务收入 主营业务利润 净利润 EPS  投资评级： 强烈推荐 _A 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 单位：亿元

玻璃行业 水泥行业  建筑行业 — 中色股份 — 中色股份 核心竞争力凸显企业价值

中色股份 — 具有特色的有色金属工程承包商  ENR 排名 150 位  全球为数不多的有色金属工程承包商  建筑工程承包业务不仅是公司发展战略的一部分，而且也 是必要的手段。  建筑工程承包和海外资源开发业务互为补充，减少业绩波 动。

中色股份 — 我国资源 “ 走出去 ” 战略的实施者  对海外有色资源的了解成为公司独特的优势 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 铝对外依赖度 ( ％ ) 锌对外依赖度 ( ％ ) 铜对外依赖度 ( ％ ) 铅对外依赖度 ( ％ ) 资料来源：中国有色金属工业协会

中色股份 — 我国资源 “ 走出去 ” 战略的实施者  蒙古敖包锌矿只是公司未来有色金属资源组合的一部分 资料来源：公司公告 类型项目进度 工程类 伊朗阿拉克铝厂项目 06 年完工 越南生权铜矿项目 05 年完工 哈萨克斯坦电解铝厂项目 08 年完工 澳大利亚奥多嘉电解铝项目在谈 资源类 蒙古图木尔廷 — 敖包锌矿项目 05 年 8 月 28 日投产 越南多农氧化铝项目进入实施阶段 澳大利亚奥鲁昆铝土矿项目在谈

中色股份 — 盈利预测 会计年度： E2007E2008E 主营业务收入 主营业务利润 利润总额 净利润 每股收益  投资评级： 推荐 _A 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 单位：亿元

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