螺蛳壳里做道场 首席策略分析师 张忆东 策略分析师 吴峰 李彦霖 蒋仕卿 2011.7

题目释义：空间有限、战略相持、灵活进退 “螺狮壳里做道场”本意是指，在狭窄简陋处，去做复杂的场面和事情。我们借用此成语，很形象地表述三季度的行情，意思是，有一些反弹机会，但是，约束行情的因素仍然较强，因此，要留一份清醒知进退。 对于三季度行情，“螺蛳壳”盘整，指数没戏，其中，8月上旬或9月中旬是风险点，当心通胀-紧缩政策超预期，或者，存量资金消耗-久盘必跌，因此，对市场需要保持一份清醒知进退。 经济增长“半死不活”——疲弱复苏；通胀“半死不活”——高位盘整；政策“半死不活”——腾挪空间很小、难以放松，因此，三季度指数也“半死不活”、甚至盘久必跌。 周期股更多是博弈的机会、跌出来的机会，波段博弈，见好就收。但是，狭小指数空间下，可能“折腾不如不折腾”，左侧投资说易行难。 成长股——守住“真正成长”这块主线，不是贴标签炒板块，而是精选成长股，打造有效仓位、建立根据地 四季度，如果经济趋冷，政策趋软，则有望出现跌深反弹行情以及成长股的结构性行情。

逻辑回顾：量化紧缩调控下的资金争夺战 年度《积极防御》-1季度《春季攻势》-2季度《敦刻尔克大撤退》 2011年度策略《积极防御》报告的核心逻辑是：2011年A股面临的大环境是经济转型的痛苦期（高通胀高房价、经济增长面临深层次难题），又叠加了中央“换届”前的关键时期，因此，政策的复杂性，特别是量化紧缩成了制约A股的主要矛盾。A股缺乏趋势性大机会，需要积极防御，根据关键因素的边际改善来博弈阶段性行情，其中，2、3月份有春季攻势。 春季攻势——20110104《迎新春 反“围剿” 吃“兔头”》20110123《阶段底部有望形成》20110128《参与或者不参与，春季攻势就在那里》验证了我们的逻辑，即春节后通胀预期得以阶段性改善，政策进入一段观察期，民间资金面有望改善，从而，产生一波反弹行情。 战略退却——20110318《敦刻尔克大撤退》，提醒4月中旬之前从容撤退，等待下一个更好的进攻时机。20110419《除了白马防御，还考虑仓位调整》20110529《又见磨忍_耐心防御》。再次验证了逻辑，即随着投资季节性旺季的到来，通胀反弹，那么，量化紧缩调控力度加力，加剧金融双轨制，显著冲击民间资金面，A股在民间资金争夺战中沦为“配角”、“做贡献的”。

主要内容 下半年行情的博弈因素 1 2 投资机会的思考

影响A股几个博弈因素 通胀高位徘徊，博弈经济环比“冷热” 政策有微调没惊喜，博弈预期和现实的偏差 流动性依然偏紧，博弈边际改善 估值改善空间有限，结构分化看业绩 盈利温和下滑，引发成长股行情分化 流动性依然偏紧，博弈边际改善 政策有微调没惊喜，博弈预期和现实的偏差 通胀高位徘徊，博弈经济环比“冷热”

经济：通胀高位徘徊，博弈经济环比“冷热” 08年以来，我们引入环比分析框架来划分经济周期、推演配置策略。 当经济同比数据存在明显的趋势性波动时，依据同比数据划分经济周期所处阶段并遵循相应的资产配置法则能够获得较好的结果； 当经济尚未找到新一轮中周期驱动力、同比数据缺乏趋势性波动时，季调环比能够较好地捕捉到平淡中的亮点，从而给投资决策起到有效支持。 在复苏扩张期（工业增加值季调环比趋势折年向上，CPI季调环比趋势折年低位回升时），股市表现相对较好； 在过热期（工业增加值与CPI季调环比趋势折年均快速跳升至高位或维持高位时），紧缩政策往往被激活，股市剧烈震荡； 在回落期（工业增加值与CPI季调环比趋势折年均处于回落趋势中），股市表现欠佳；需要关注以上两个环比指标快速回落至低位时可能孕育的政策边际改善。 结合兴业证券宏观团队的分析，根据环比分析框架，我们认为，三季度经济增长同比平淡，而环比回升。但是，和去年下半年不同，当前，CPI季调环比趋势折年仍处于高位，从而带来更多变数和政策复杂性。 风险：阶段性政策放松并非好事，密切关注内外需共振，一旦物价的季调环比蹿升至高位，从而导致宏观调控再度加力，对投资信心产生新一轮的冲击。

08年以来从环比角度对经济周期的划分

内外需齐升，观察7、8月份经济环比复苏力度 固定资产投资下半年同比偏强，季调环比折年大概率维持高位 去年下半年以来，制造业投资加快带动固定资产投资较快增长。地方项目扩张意愿较强，新开工项目计划总投资累计同比增速在今年首次转正。 积极财政政策对经济增长的推动。保障房、水利等在三季度进入加速期。地方政府的融资能力也将有所增加（大同经建的例子，40%资金用于地方政府建设），因而，地方政府项目建设也很可能会加速。 新开工项目计划投资总额 制造业投资增速偏快 资料来源：兴业证券研究所宏观团队

内外需齐升，观察7、8月份经济环比复苏力度 美国经济下半年复苏可能超预期：银行地产两大拖累的逐步改善，汽车生产3季度后有望出现补库存，4季度企业投资值得期待。 美国消费信贷环比增速恢复至正常水平 日本制造业PMI重回50，工业生产转正 美国6月制造业PMI 见底，后期将回升 美国就业市场将随制造业改善而改善

通胀环比维持高位，同比或有反复 市场对于通胀同比回落的速度或过于乐观，虽然我们维持CPI 进入下半场的判断，但通胀读数会出现反复。 风险：通胀环比高位向上的风险依然较大。首先，较高的通胀平台；其次，产出缺口指向短期通胀压力仍然较大；第三，通胀环比随经济环比复苏而回升，主要基于美国经济复苏超预期以及保障房、水利和地方项目建设

影响下阶段股市的经济-政策组合，情景二概率大 情景一 财政政策给力 从紧货币政策进入观望期 经济强劲回升 通胀反弹 资金价格进一步上行 货币政策进一步紧 股市下行风险大 情景二 财政政策温和 从紧货币政策进入观望期 经济复苏疲弱 通胀高位缓慢回落 资金价格维持高位 从紧货币政策维持 股市无趋势性机会，结构性机会+跌出来的反弹 情景三 财政政策温和；房地产调控加力； 货币政策步入观望期 经济下滑 通胀下行 当心民间借贷危机 经济着陆之后，从紧货币政策放松 股市先下行，而后，政策放松驱动反弹

政策：紧中有微调，博弈预期和现实的偏差 政策预期的改善，引发反弹。6月中旬以来，投资者对下半年调控政策改善的预期越发强烈，有助于跌深反弹和结构性行情。或者依据“政策内生性”的经济分析逻辑，或者根据重要领导人的某些言论，A股投资者对“紧缩进入尾声”渐成一致预期 但是，一致预期往往和现实有较大偏差，当心过度乐观。中国宏观紧缩政策三季度最多只是进入稳定期、观察期，包括，准备金率上调的频率减少、积极的财政政策特别是保障房建设等。8月份将是当前政策放松预期的证伪期，不排除紧缩政策再加力，而就算不再进一步加力，紧缩累积效应也需要提防 下半年政策偏紧的大基调难改变，制约行情。去年底以来，我们反复强调，2011年调控政策具有较强的复杂性，高房价、高通胀和其他经济、社会结构矛盾叠加，又恰逢2012年最高领导人“换届”前的关键时期。再考虑年初爆发的中东北非事件，增强了政府对“维稳”、“压通胀、控房价”的决心，“换届期”政策的外生性特征强于往年，经济增长只是其中一个影响因素 12

政策有微调没惊喜，博弈预期和现实的偏差 偏紧的政策大基调难改变，制约行情 历届中央经济工作会议政策基调 1998 适度从紧的财政政策和适度从紧的货币政策 1999 积极的财政政策,辅之以适当的货币政策 2000 积极的财政政策,进一步发挥货币政策的作用 2001 积极的财政政策和稳健的货币政策 2002 2003 2004 积极的财政政策和稳健的货币政策（春季开始实施双紧调控） 2005 稳健的财政政策和稳健的货币政策 2006 2007 2008 稳健的财政政策和从紧的货币政策 2009 积极的财政政策和适度宽松的货币政策 2010 2011 13

政策有微调没惊喜，博弈预期和现实的偏差 下半年，货币政策微调，从“更紧”到“紧”的边际改善 房价、通胀仍高位徘徊，央行将继续为调控通胀和房地产提供偏紧的货币条件，继续加息、调高准备金仍有可能。 伴随着二季度经济增速的回落，宏观调控可能进入观察期，或者针对“民间借贷市场”、“中小企业融资难”等问题做一定微调，但是，紧缩的大格局没有改变。因此，预期改善有助于反弹，但是，紧缩政策的累积效应仍将制约行情。 如果经济增速回落超预期，特别是海外风险加大，则货币政策微调的空间也会加大 下半年，财政政策积极，但刺激力度难以超预期 财政政策的刺激力度，不仅远弱于2009年，甚至可能不如2010年。首先，从“换届周期”的角度，当前更主要的是解决问题，特别是地方融资平台风险以及对民生工程投资“补欠账”、“调结构”，而非立足于“保增长”。其次，根据IS-LM模型，若货币政策紧缩而财政政策扩张，会进一步提升民间利率，从而，在3季度末会进一步激化民间资金争夺战。 14

通胀和经济决定行情？和货币政策关系更大——日本70年代

通胀和经济决定行情？和货币政策关系更大——日本70年代 经济阶段 起始时间 结束时间 工业产值同比 CPI同比 繁荣 1971年12月 1973年10月 上升 滞胀 1974年11月 下降 衰退 1975年2月 复苏（第一次扩张期） 1976年12月 高位震荡 1977年7月 回落 复苏（第二次扩张期 1979年2月 繁荣（第二次扩张期 1980年2月 1983年2月

流动性：边际或有改善，整体仍偏紧 随着半年末考核时间点的跨越以及7月中上旬央票集中到期，流动性层面的压力在3季度前期将出现阶段性缓解，M2季调后环比趋势折年在三季度呈现一定幅度的反弹，从而给A股市场跌深反弹创造了环境。 从新增信贷的角度，在上半年严控信贷规模的背景下，下半年信贷规模有望高于历史季节性均值，但考虑到控通胀和房价的艰巨性，规模将低于去年同期

流动性：边际或有改善，但紧张局面未改 央票到期收益率 国债到期收益率

流动性：边际或有改善，但紧张局面未改 市场利率与官方利率的利差反映资金面松紧程度 SHIBOR可以代表市场利率，央票发行利率可理解为官方利率，两者差值可反映资金面松紧程度。 历史显示，3个月SHIBOR与3个月央票发行利率利差低于50BP，显示流动性宽松，资本市场往往具备趋势性机会。

流动性：边际或有改善，整体仍偏紧 从货币剩余的角度，由于通胀同比进入高位回落阶段，名义GDP趋于平稳，而广义货币供应量增速降幅趋缓，货币剩余将从上半年的快速回落阶段进入波动相对平稳阶段，股市承受的估值压力较上半年有所减轻。

流动性：边际或有改善，整体仍偏紧 和去年QE2推出时不同，下半年A股市场不具备外部流动性超预期改善的条件。 下半年美国经济相对乐观，发达经济体相继面临通胀困扰，我们认为至少下半年不会启动新一轮量化宽松政策，主要经济体货币政策将根据实体经济复苏进程决定收紧的幅度。 当前物价水平与QE2推出时明显不同 主要经济体核心通胀回升 资料来源：兴业证券研究所宏观团队 资料来源：兴业证券研究所

量化紧缩是否到头？ 回顾09年以来的调控思路，激活紧缩政策的背景无非是两种背景，一是经济出现了偏热的苗头、CPI季调环比趋势折年快速上升（例如09年7月份，10年1月和10年11月）；另一种是在外汇占款快速积累阶段。 三季度CPI季调环比趋势折年随经济复苏而同步回升，因此，量化紧缩政策可能先观察、再相机抉择是否加力，至少频率降低，从而使得牛皮市行情延续。 经济环比有过热苗头时易激活量化紧缩政策，外汇占款的快速积累也是风险 数据来源：兴业证券研究所

存量资金博弈：“磨、忍、轰隆”的格局还有望演绎 基于三季度量化紧缩频率放缓，流动性边际改善，因此，存量资金有望推动阶段性或结构性行情，而行情强度和机构投资者仓位成反比。 当前股市流动性之困局，（1）源于经济转型做贡献的股市政策，融资功能突出（给新兴产业、中小企业输血；替地方政府、银行体系分忧），而投资功能不足，存量资金被不断消耗；（2）量化紧缩下，股市成为资金争夺战的受害者。 市场悲观情绪修复后，股票融资步伐将重新加快 数据来源：兴业证券研究所

盈利展望：温和下滑；业绩分化，将引发成长股行情分化 今年以来，盈利状况并非我们重点关注的因素。因为，在宏观没有大波动的前提下，整体盈利增速仍是温和。 因此，业绩风险将更多体现为个股、行业的分化。投资者的择股能力将遭受考验。 盈利预测下调的风险释放时间可能在7月中旬-8月底（中报发布），以及10月（三季报发布）。 2011年上市公司业绩预测主要结论 增长率(%) 利润占比(%) 2011(E) 制造业利润 23.27 28.79% 制造业收入 23.98 制造业毛利率 16.90 制造业三项费用率 9.29 服务业利润 7.13 10.48% 服务业收入 19.78 服务业毛利率 22.48 服务业三项费用率 11.10 银行 28.00 44.83% 石油石化利润 14.18 13.72% 公用事业利润 19.36 2.18% 合计 21.95 非银行 17.43 朝阳永续一致预期 25% 资料来源：兴业证券研究所 24

转型期，盈利能力阶段性回落，关注真正成长 经济转型前期，盈利能力趋势性回落 旧的经济增长模式遭遇困境，新增长模式尚未成为支柱，劳动力约束、资源约束、通胀约束会对全行业盈利产生挤压。此后，通过产业升级，在转型后期，利润率提升，甚至超过拐点前的水平。 日本70年代、韩国90年代经济转型时，企业都经历了盈利能力先下降、再上升的过程。 当前，A股的ROE仍处高位。后续随着经济转型，劳动力成本、环境成本的提升，一些传统周期股的ROE有望高位回落。 25

估值：决定估值的因素难有效改善;结构分化看业绩 估值低，未必就一定能向上修复，关键是判断影响估值的资金供求关系以及基本面预期。 2004、2005年，市场不断打破“A股估值不会比港股低”等惯性思维，而且估值在低位持续了较长时间。 3季度初流动性边际改善，但货币政策难以放松、民间利率仍将维持高位，而上市公司ROE回落，导致估值改善的空间有限，并有再次下行的隐忧。 26

估值低的会涨？还是估值合理的会涨？ 要解决这个问题，先要分析A股的估值结构。我们用中证100、中证500和中小板指数分别代表大、中、小盘股，可知，估值低的主要是权重股为代表的中证100，PE（TTM）13倍，但是，代表中、小盘股的指数PE（TTM）都在30倍以上，位于历史均值附近。 考虑到A股剔除大盘权重股之外，有近1800只的中小盘股。随着中报和三季报业绩的披露，“金砖”和“土块”将被区分，而真正高成长的“金块”配得溢价。 27

估值低的会涨？还是估值合理的会涨？短看资金、长看业绩 从海外转型期经验看，遭遇经济增速放缓、通胀处于较高水平（日本、韩国、台湾），转型期ROE有下行压力，个股将出现较大分化，成长股溢价（日本、韩国、台湾）在经济复苏或者经济趋于放缓阶段上升更快。  从国内经验看，A股市场处于弱市中时，成长股表现会更活跃、涨幅更大；大盘蓝筹股市值大、上涨需要的资金更多，因此，在弱市中，持续表现稳定或者平淡，仅仅具备波段性行情。 结合国内外经验及估值决定因素，我们看好，ROE持续提升或高位平稳的成长股。今年宏观调控、经济调整、市场处于弱市，恰是区分成长股成色的良机。 日本70年代转型期成长股溢价与企业盈利 韩国90年代转型期成长股溢价与企业盈利 28

A股行情判断：螺蛳壳里做道场 行情判断： 基于上述分析：三季度货币政策难放松，经济环比小复苏，通胀有反复，流动性边际改善而无惊喜，企业盈利温和下行，估值改善空间有限等，我们判断，三季度股市不具备大行情的基础，但可能从二季度的战略退却转入战略相持阶段，牛皮市 三季度，行情在“螺蛳壳里”折腾，指数没戏，其中，8月上旬或9月中旬是风险点，当心通胀-紧缩政策超预期，或者，存量资金消耗-久盘必跌。因此，对市场需要保持一份清醒知进退。 对应上证指数 2011年净利润增长率 0% 10% 15% 18% 20% 22% 市盈率 12 2145.49 2360.04 2467.32 2531.68 2574.59 2617.50 13 2324.28 2556.71 2672.93 2742.65 2789.14 2835.63 14 2503.07 2753.38 2878.54 2953.63 3003.69 3053.75 15 2681.87 2950.05 3084.15 3164.60 3218.24 3271.88 16 2860.66 3146.72 3289.75 3375.57 3432.79 3490.00 18 3540.06 3700.97 3797.52 3861.89 3926.25

主要内容 下半年行情的博弈因素 1 2 投资机会的思考

策略建议：短期博弈反弹，中期立足成长 仓位建议：适中仓位，守住绩优、博弈弹性 仓位建议：攻防兼备的适中仓位。 将核心仓位配置在真实成长的绩优股上（不严格区分周期和非周期）；部署部分资金做灵活机动，以博取反弹机会、见好就收。 配置建议：螺蛳壳里做道场，关注真正能带来赚钱效应的机会 交易性机会：周期股。更多是博弈的机会、跌出来的机会，波段博弈，见好就收。但是，在狭小指数空间下，左侧投资说起来容易做起来难，“折腾不如不折腾”，如果折腾，建议关注和行业整合度提升相配合的跌深反弹。 中短并行：布局真实成长股，利用一篮子组合投资的思路来中线参与。 1）现金为王、剩者为王——量化紧缩加速中小企业淘汰、出清，对于资金充裕的A股成长股则是整合行业、加速发展的良机； 2）博弈的角度看，泥沙俱下之后的成长股分化——去年10月份以来中小股票持续大跌、估值趋于合理，机构投资者仓位降低，投资者对成长股业绩的预期下降，反而使得成长股迎来逢低布局的好时机。 3）催化剂——大股东增持、政策扶持、定向增发、股权激励、海外经济复苏等因素构成了中小成长股的催化剂。

以游击战法参与短期性机会，博弈超额收益 三季度——部署资金做灵活机动，以游击战的形式参与博弈性机会。 由于三季度的热点来自于边际改善、存量资金博弈，投资者要游走于各条主线，每当博弈弹性获得相对收益时，不可恋战，见好就收。 游击战场 信号 受益板块 货币政策：资金面 阶段性边际改善，盯住货币市场利率 周期板块 货币政策：政策预期 领导人言论，月CPI数据 财政政策：保障房投资 脉冲式，10月底前保障房将开工加速 工程机械、地产、建材、家电 财政政策：基建投资 水利建设，内河航道的相关政策出台 水利、工程机械、内河航运与港口 财政政策：民生投资 年末的财政支出高峰 软件 海外：欧债危机 8月、10月西班牙债务高峰期风险释放 大宗商品 海外：美国经济复苏 美国经济数据，汽车补库存、消费电子 大宗商品、汽车产业链、电子元器件 业绩：中报超预期 7月底至8月底 集中在石油开采、化学原料、水泥、医疗服务等 七月 化纤、航运港口、有色 季节性规律 八月 旅游、商业贸易 九月 汽车、医药 交易型 跌深透支式反弹 中小盘 涉矿主题 个股行情 事件型 地方国资资产注入 地区军事冲突（南海问题） 军工、航母概念

立足于中长期，精选成长股 游击战并不是每个投资者擅长的领域。而基于对未来中国经济转型成功的信心，谨慎型投资者应在坚守价值股的基础上，积极调研成长股。 回顾我们在08年7月行情惨淡时精选的51成长组合（寓意“我要”成长），取得了远超市场基准的辉煌业绩。 选股标准：成长性（连续几年ROE不低于10%、净利润复合CAGR大于20%），经营“护城河”（产品有安全边际：连续数年毛利率不低于30%），成长空间大（总市值低于150亿；可进一步结合自下而上判断细分子行业的成长空间）、估值合理。 指数表现 区间涨跌幅:终止日20110630 (起始日 20080722) 20080601) 20080501) 20080401) 51成长组合(均值) 94.6% 99.8% 99.2% 97.7% 51成长组合(中位数) 69.0% 59.9% 61.6% 56.8% 沪深300 4.57% -15.7% -23.1% -19.7% 上证A股 -3.47% -19.6% -25.2% -20.5% 中小板指 42.2% 23.2% 19.7% 17.5% 排序 基金代码 基金名称简称 累计单位净值增长率[%] [ 2008-7-22至2011-6-30] 1 000011.OF 华夏大盘精选 124.20 51成长组合（均值） 94.60 2 550003.OF 信诚盛世蓝筹 81.22 3 270008.OF 广发核心精选 80.40 4 519601.OF 海富通海外精选 79.60 5 110011.OF 易方达中小盘 77.33 6 000031.OF 华夏复兴 76.96 7 070013.OF 嘉实研究精选 76.67 8 460005.OF 华泰柏瑞价值增长 74.23 9 320006.OF 诺安灵活配置 70.19 51成长组合（中位数） 69.0 10 202011.OF 南方优选价值 67.66 11 340007.OF 兴全社会责任

中长期机会的思考：台湾转型期的借鉴 注：最低点对最低点

转型期：行业走势明显分化，成长行业走出独立行情

台湾90年代的转型期 91年下半年到1993年初的迷茫与回归 台湾经济在90年四季度到92年1季度的锯齿形回暖后，出口、投资等再次回落； 91年台湾当局提出国家建设六年计划，扩大新兴产业奖励范围，提出未来十年适合当地发展的十大新兴工业项目，并列出总体目标和个别产业发展目标。 台湾经济、政治与社会均进入转折时期，经济发展失去以往有利因素，汇率升值、劳动力成本提升，政局动荡，社会矛盾不断爆发出来，股市自91年下半年开始持续回落，一直到1993年1月底。期间台湾加权指数回落46%。 台湾90年代转型期 经济增速放缓、通胀处于较高水平 汪辜会谈；90年度上半期台湾产业结构成功升级，以电子信息业为主的高科技产业成为经济增长的新支撑点 小盘股相对大盘股较长时间内溢价 成长行业相对股市整体较长时间内溢价 从91年开始，技术、电气设备走出远好于市场的独立行情，持续时间长达10年

日本70年代转型期、韩国90年代转型期 日本70年代转型期 经济增速放缓、通胀处于较高水平 小盘股相对大盘股较长时间内溢价 成长行业相对股市整体较长时间内溢价 小盘股溢价在两次经济复苏期上升较快，繁荣期和衰退期下降或持平 成长行业（电气设备）转型期持续溢价 传统行业（建筑建材）溢价持续下降，危机期间、第一次复苏期间溢价上升；第二次复苏前期，溢价有短暂上升 韩国90年代转型期 小盘股溢价在增长趋于放缓时，上升更快 转型初期，成长行业（电气设备）相对市场PE有溢价 在93年ROE回升趋势超越制造业之后,持续超越市场走势,同时相对PE大幅下降

中线布局成长股的思考 线索一: 转型的突破口 经济需要降速转弯。刘易斯拐点的显现和资源、环境、土地等投入品成本提升，建立在“成本领先”基础上的增长模式不可持续；在 “旧”模式下高速奔跑，高房价、高通胀、各种社会问题凸显。 转型突破口在哪里？——缺啥补啥 ——随着有效劳动力供给增速下降，劳动力成本将提升，“劳动替代”必然是未来真实可见的大主题。 ——经济结构的转变以及出口市场的空间限制，倒逼企业追求产业升级，在更高的层次上参与全球竞争，巨大的内需市场提供了充分的成长空间，构成“进口替代”的大主题。 ——被忽视、被边缘化的领域得到重视？特别是，和城镇化快速发展相配套的民生工程，包括城市地下排水系统、环保、医疗、文化设施、大农业等 线索二：现金为王，“剩”者为王 通胀在较高水平徘徊,货币政策难松,不少企业未来可能陷入资金困境。而手头有充足资金的企业，包括很多新上市的公司，可以等待好的时机，横向纵向扩张，整合产业以及上下游，正如同台湾电子具有“鸿海”的成长历程。

寻找成长系列之Good Boy, Lucky Boy 劳动替代主题——受益行业：高端机床、通用设备、信息服务、农业机械、餐饮旅游、医药和医疗器械 进口替代主题——受益行业：（1）高新技术产业中的航空航天，计算机集成制造，生物技术，光电技术；（2）机电产品中的仪器仪表，运输工具；（3）相对传统产业中的汽车零部件，机床，医疗仪器、半导体器件 自下而上四维度 成长性（ROE大于9.8%、净利润CAGR大于25%、主营业务收入CAGR大于25%）； 成长空间（总市值小于150亿）； 经营安全性（毛利率大于30%、盈再率小于0.8）； 估值合理（PE（TTM）小于60、PEG小于1.2）。

Good Boy, Lucky Boy 证券代码 证券简称 一级行业分类 总市值：亿(2011/6/30) 股价(2011/6/30) 每股收益 10A 11E 12E 300102.SZ 乾照光电 电子元器件 87.29 29.59 1.39 1.02 1.49 300183.SZ 东软载波 43.40 1.38 1.55 2.16 300088.SZ 长信科技 50.65 20.18 1.04 0.72 1.22 002123.SZ 荣信股份 机械设备 114.81 22.78 0.80 0.73 002335.SZ 科华恒盛 30.50 19.55 1.21 0.94 300048.SZ 合康变频 48.98 19.90 0.86 0.66 0.96 300124.SZ 汇川技术 148.82 68.90 2.51 3.65 5.17 300193.SZ 佳士科技 40.14 18.12 0.60 1.14 002353.SZ 杰瑞股份 149.03 64.90 1.97 2.86 300099.SZ 尤洛卡 33.18 32.10 1.76 1.53 300210.SZ 森远股份 15.47 20.67 0.68 0.83 1.13 300041.SZ 回天胶业 化工 35.29 33.42 1.33 1.50 002294.SZ 信立泰 医药生物 122.00 33.59 1.57 2.06 2.72 300026.SZ 红日药业 40.28 26.67 1.01 0.93 1.24 300199.SZ 翰宇药业 34.67 0.70 0.88 1.36 300204.SZ 舒泰神 25.40 38.08 1.15 1.43 2.08 300171.SZ 东富龙 65.44 40.90 2.38 1.32 300206.SZ 理邦仪器 30.28 1.44 300216.SZ 千山药机 22.04 32.90 0.90 1.07 1.56 600750.SH 江中药业 76.17 24.48 0.99 300039.SZ 上海凯宝 65.65 24.96 0.71 0.75 0.98 002236.SZ 大华股份 信息设备 126.40 45.29 1.91 2.19 300177.SZ 中海达 20.40 40.79 1.26 1.52 2.05 300202.SZ 聚龙股份 22.06 26.02 0.63 0.74 002063.SZ 远光软件 信息服务 63.87 18.93 002315.SZ 焦点科技 56.95 48.47 1.28 1.80 2.52 300167.SZ 迪威视讯 15.64 23.44 1.19 300182.SZ 捷成股份 39.10 34.91 1.60 0.91 1.37 300188.SZ 美亚柏科 19.46 36.38 1.03 1.17 1.66 002115.SZ 三维通信 32.63 15.21 0.47 0.79 300025.SZ 华星创业 17.29 14.41 0.50 0.57 002313.SZ 日海通讯 43.48 2.17 300134.SZ 大富科技 82.32 51.45 1.98 2.29 3.06 300136.SZ 信维通信 24.76 18.57 0.77 002583.SZ 海能达 51.54 18.54 0.59 0.69 1.06 数据来源：兴业证券研究所 注：盈利预测取自wind提供的一致预期中位数

兴业证券研发中心策略组 张忆东 吴峰 李彦霖 蒋仕卿 刘晓清 zhangyd@xyzq.com.cn （021) 38565932 欢迎交流 兴业证券研发中心策略组 张忆东 吴峰 李彦霖 蒋仕卿 刘晓清 zhangyd@xyzq.com.cn （021) 38565932 41 41