乌云散尽彩虹来-2011年可转债投资策略 2010年12月 孟卓群 021-63325888-6113 mengzhuoqun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209080194 2010年12月

第一章 转债市场现状及新变化 第二章 重点关注的三类投资机会 第三章 个券点评 目 录 第一章 转债市场现状及新变化 第二章 重点关注的三类投资机会 第三章 个券点评

第一章 转债市场现状及新变化 1.1 转债估值回到历史平均偏高水平，系统性低吸机会消失 1.2 部分平价转债转股溢价率较高，透支正股涨幅 第一章　转债市场现状及新变化 1.1 转债估值回到历史平均偏高水平，系统性低吸机会消失 1.2 部分平价转债转股溢价率较高，透支正股涨幅 1.3 上市定价一步到位，首日买入风光不再

1.1 估值回到历史平均偏高水平，系统性低吸机会消失 目前转债平均隐含波动率达到45%，接近09年年初的水平，重回历史平均偏高水平。 09年以来转债隐含波动率变化周数据 资料来源：东方证券研究所 03年以来转债隐含波动率变化月数据

1.1 估值回到历史平均偏高水平，系统性低吸机会消失 转债估值水平与大盘相关度较高，统计检验结果显示，转债隐含波动率与上证综指的相关系数达到0.84，隐含波动率一定程度上反映了市场情绪，历史上看，转债隐含波动率位于25%以下的水平时往往显示市场情绪已极度悲观，系统性低吸机会出现；隐含波动率超过60%往往显示市场情绪过度乐观，风险不容忽视。 目前市场平均隐含波动率位于45%附近，系统性低吸机会尚未出现，未来隐含波动率及转债价格走势将主要依赖于股指及个股表现。 当前银行、钢铁、地产等权重板块估值水平较低，未来大幅向下调整的可能性不大，这也在一定程度上为指数提供一定支撑，不过在通胀形势严峻、加息预期存在、企业盈利可能被压缩的背景下，短期股指依然存在压力。估值压力释放后，可能再次出现低吸机会。

1.2 部分平价转债转股溢价率较高，透支正股涨幅 转债转换价值超过130元后，绝大多数转债被提前赎回，除非正股具备足够大的上升空间，否则转债被提前赎回前，其上涨空间较为有限。平价转债溢价率较高将一定程度上透支正股未来涨幅。 我们以今年发布赎回公告的7只转债为例，将2010年年初至发布赎回公告日期间转债的涨幅与正股涨幅做对比，可以显著发现2010年年初估值水平较高的平价转债其涨幅均非常有限。 资料来源：东方证券研究所

1.3 上市定价一步到位，首日买入风光不再 09年下半年部分转债上市首日定价偏低，特别是开盘价，因而上市当天（特别是开盘）买入转债可以获取不错的收益。 右图以安泰转债为例，将转债上市后五个交易日的收盘价与正股收盘做对比，期间正股涨幅为2.63%，转债涨幅为3.22%。 近期发行的转债上市定价一步到位，甚至定价偏高，上市后的走势相对较弱，买点可能适当推后。 右图以燕京转债为例，将转债上市后五个交易日的收盘价与正股收盘做对比，期间正股涨幅为1.55%，转债不涨反而下跌1.78%。 资料来源：东方证券研究所

2.1 赎回预期较强的转债及正股投资机会 2.2 存在条款博弈可能的转债 2.3 一级市场申购机会 第二章　重点关注的三类投资机会 2.1 赎回预期较强的转债及正股投资机会 2.2 存在条款博弈可能的转债 2.3 一级市场申购机会

2.1 赎回预期较强的转债及正股投资机会 历史上多数转债被提前赎回。 通常情况下，转债发行时所设定的存续期为3-6年，但从历史上看，真正到期赎回的转债非常有限，已经退市的63只转债中，有50只转债被提前赎回，仅有13只转债到期赎回。这些到期赎回的品种中，半数以上在到期赎回前由于存量小于3000万元已经停止二级市场交易，雅戈、桂冠及阳光转债由于转股比例高实际最终被赎回的存量不足2000万元，只有茂炼及宝安转债由于各自特殊的历史原因没有顺利转股最终被公司到期赎回。 也就是说，几乎所有转债在到期前均全部转股，集中转股的行为部分是由于股价较高、公司提前赎回转债促成的，部分是由于股价较高转债转股溢价率较低促成的，部分是到期前转债转换价值高于到期赎回价促成的，还有极少数品种的转股是特定历史背景下的行为。 在各种各样的转股原因中，上市公司提前赎回转债无疑是促进集中转股最重要的方式之一，也是目前市场上最广泛出现的一种情况。

2.1 转债赎回前后相关正股的投资机会 绝大多数转债的条款中都设置了提前赎回条款，也就是说当公司股价持续一段时间超过赎回触发价（多数是转股价的130%）时，公司有权提前赎回转债。这让我们有理由猜测，转债赎回前正股可能会有一定的投资机会；而在转债赎回后，股本迅速扩大引发的抛售压力可能会拖累相关正股的表现。 为了检验一下历史上转债被提前赎回前后，相关正股是否有异常收益，我们统计了2000年以来被提前赎回的43只转债相关正股的数据。 转债满足提前赎回条件后，决定赎回的公司会尽快发布赎回公告，赎回公告中会确定赎回登记日，赎回登记日之后转债将停止二级市场交易及转股。我们重点检验的是公司在发布赎回公告前正股是否具备超额收益，以及在赎回登记日之后正股表现是否趋弱。

2.1 转债赎回前后相关正股的投资机会 检验目标：上市公司发布提前赎回公告前以及赎回登记日后正股是否具有异常收益 检验样本：2000年以后发布提前赎回公告的43只转债（事实上2000以后被提前赎回的转债共有49只，其中6只在公司发布提前赎回公告前一段时间已经停止二级市场交易，检验中我们将此类转债排除在外） 检验方法：t检验 比较对象：上证综指及申万一级行业指数 我们的检验结果如下：

2.1 转债赎回前后相关正股的投资机会 转债提前赎回前后正股异常收益检验（与上证综指比较） 转债提前赎回前后正股异常收益检验（与行业指数比较） 资料来源：东方证券研究所

2.1 转债赎回前后相关正股的投资机会 由上述检验结果我们发现，转债在发布赎回公告前30个交易日，正股表现显著超越了大盘，t值显示检验结果在99%的置信度下显著，且均值显示正股在这段时间内平均超越大盘13.53%。如果我们简单的看一下正股表现超越大盘的股票数目，可以看到这43只转债股中，有37只转债股在这段时间内表现超越了大盘。事实上，不仅如此，我们继续检验了公司在发布赎回公告前50个交易日正股的表现，可以发现正股的良好表现不仅存在于转债逐步满足赎回条件那段时间，而是始于更早的时期。这提示我们，对于赎回预期比较强的转债，在赎回前的一段时间可以重点关注相关正股的投资机会。 此外，我们还可以观察到，从公司发布赎回公告一直到赎回登记日期间正股的超额收益已经不复存在，与大盘的表现基本相当。而在转债赎回后的一段时间，正股的表现有落后大盘的倾向。如果我们简单的看一下正股表现落后大盘的股票数目，可以看到42只转债股中，有29只转债股在这段时间内表现不及大盘。因而对于公司发布赎回公告前后将转债转股的投资者而言，多数情况下可以尽早抛售相关正股。 把转债赎回前后正股的表现与相关行业指数做对比可以得到类似的结果 ，也就是说即使排除掉行业因素，在公司发布转债赎回公告前后相关正股仍然存在一定的异常收益。

2.1 转债赎回前后相关正股的投资机会 为了更细致的寻找哪些正股在转债赎回前会有超额收益，我们比较了公司发布赎回公告前一段时间正股股价与转债赎回触发价之间的关系。发现那些在转债赎回前一段时间正股股价低于转债赎回触发价的品种更容易获得超额收益。 检验样本：2000年以后发布提前赎回公告且公告前50个交易日股价低于赎回触发价的品种 检验结果： 我们发现，把样本缩小后，检验结果的显著性进一步提升，且超额收益更加明显。从获得超额收益的股票数量上来看，25只提前赎回且公告赎回前50个交易日股价低于赎回触发价的品种中，有23只股票获取了超越大盘的收益，21只获取了超越行业指数的收益。 资料来源：东方证券研究所

2.1 赎回预期较强的转债及正股投资机会 对于赎回预期较强的转债，我们之前讨论了相关正股可能存在的超额收益，那么是否意味着转债也将获取不错的回报呢？答案并非确定的。转股溢价率过高将较大程度上透支正股未来涨幅。 当前市场存量转债指标一览（数据日期：2011-1-12） 资料来源：wind资讯，东方证券研究所 目前双良、美丰、铜陵、工行、塔牌转债转换价值较高，2011年存在赎回的可能性，可关注相关正股的投资机会，转债价格过高将透支正股涨幅，塔牌转债投资机会可能不如正股。

2.2 存在条款博弈可能的转债 新钢转债：新钢转债2011年8月21日起进入回售期，目前股价与转债回售触发价较为接近，如果股价表现持续疲弱，转债进入回售期后可能面临回售压力，这种情况下公司有修正转股价的可能。此外，公司可能的矿产资源注入也将提升股票价值。近期由于供应紧张的缘故，矿石价格持续上涨，居高不下，因而钢价的上涨并没有带动钢铁股价出现较好的表现。不过东方证券预计铁矿石价格继续上涨的空间不大，且2011年钢铁需求依然旺盛，未来钢铁公司盈利有持续改善的趋势。结合钢铁股估值处于历史低位、未来盈利逐渐改善、新钢转债即将进入回售期、未来可能修正转股价等因素，我们认为2011年新钢转债的机会值得关注。当前价位下转债下跌空间不大，安全性较好，投资者可重点关注。 唐钢转债：唐钢转债纯债价值超过回售价格，未来转债几乎没有回售压力。在这种情况下，公司修正转债转股价格的可能性显著降低，且即使在回售压力存在的09年，公司亦没有选择修正转股价格。我们认为中短期内公司修正转债转股价格的可能性仍然较为渺茫，这种情况下唐钢转债依然以债性为主，考虑到货币政策已经转向，未来逐步收紧的可能性大，债券价格可能承压，唐钢转债也可能受到影响。不过河北钢铁资产负债率较高，未来公司在完成舞钢、宣钢等资产的注入后仍有修正转股价的可能，近期调整可能提供买入机会。

2.3 一级市场申购机会 近三年来转债一级市场申购中签率维持在较低水平，申购收益波动较大。这一方面是由于在完成公司原股东的优先配售后可供申购的转债规模较小，另一方面是由于投资者的参与度较高。在燕京转债申购中签率创出0.0762%的历史新低后，投资者参与转债申购的热情有所下降，这使得歌华转债中签率高出机构普遍预期。 近两年转债一级市场申购收益表： 资料来源：wind资讯，东方证券研究所

2.3 一级市场申购机会 根据对历史申购情况的统计我们发现，网上申购收益率普遍较低，且有两次申购年化收益不及回购利率的情况，而网下申购的收益率相对较高，绝大多数可覆盖资金成本。不过近期申购的转债网下申购缴纳的定金有所提高，一定程度上降低了网下申购收益。此外，货币政策已经趋紧，未来回购利率整体可能上行，且受短期因素的影响较大。2011年转债申购机会仍值得期待，参与转债申购需具体分析。 近两年转债申购收益与回购成本对比图： 资料来源：东方证券研究所

2.3 一级市场申购机会 2011年转债新增供应可能前高后低，目前已经过会的五只转债募集资金总额近300亿元。由于近期发布转债融资预案的公司较少，下半年转债新增供应可能下降。明年年初转债供应规模较大将对现有转债市场估值水平产生一定压力，不过富国、博时等转债基金的发行也一定程度上缓解了资金面的压力，集中供应规模较大对市场的冲击有限。 待发行可转债一览： 资料来源：wind资讯

第三章　个券点评

3 个券点评 中行、工行转债：2010年银行股表现较为疲弱，估值处于历史相对低位。压制银行股价上行的负面因素主要包括市场担忧地方融资平台贷款质量；银行股大规模再融资；2011年信贷规模可能缩减；利率市场化未来可能逐步推进等。 我们认为规模增长仍然是银行明年最主要的增长动力。不过在货币政策收紧的背景下，目前市场对于2011 年信贷增量指标的预期大约在7-7.5 万亿的水平，这意味着2011信贷增速将从今年的超过18%下降到15%左右。息差方面预计在通胀向上的推动下明年息差先扬后抑，总体比今年略有提升。总体而言，明年银行业利润增长的动力将趋于平缓，重新回落到依赖规模增长推动的盈利成长模式。此外，未来利率市场化的逐步推进将对银行盈利产生较大冲击，长期来看，银行ROE可能下降到15%以下。 目前银行估值处于1.62 倍2010PB 和1.39 倍2011PB，以及9.3 倍的2010PE和8.1 倍2011PE。这样的估值水平已经明显偏低。我们认为银行股有比较明显的估值修复要求。但当前的市场环境下，银行股缺乏明显的向上催化剂。2011 年银行股的收益机会仍主要以阶段性估值修复行情为主。 经过今年配股及转债再融资后，工行及中行的核心资本充足率预计提升到11%左右，资本不足的状况已经得到缓解，2011年融资需求不大。在这种情况下，两行对于转债转股补充资本充足率的要求可能不会很迫切，转债明年提前赎回的动力并不充足，转债估值过高时不必急于追进。 中行和工行转债目前仍然是市场是估值水平最低的品种，截止到12月24日，二者的隐含波动率分别为24%及30%，不过两行转债隐含波动率最低并不能说明其被低估，因为正股波动率本来就低。考虑到银行股估值偏低，下跌空间可能有限、转债流动性较好，两行转债仍值得择机配置。

3 个券点评 塔牌转债：塔牌集团是广东省的水泥企业。公司市场销售范围主要分布在广东粤东、福建闽西和江西赣南区域，建设了广东梅州、惠州龙门和福建龙岩三大水泥生产基地。东方证券预计公司11 年产量增速预期将达18%。公司目前水泥产能为1328 万吨（含在建产能），分布在广东梅州、惠州龙门和福建龙岩三个生产基地，主要覆盖粤东和珠三角市场。粤东市场是国内少有的新增产能少，市场需求旺盛的区域，落后产能淘汰空间很大，未来市场前景十分看好。塔牌集团在粤东市场占有率为45%，新型干法水泥市场占有率在70%以上，判断塔牌对该区域具有很强市场控制力。目前粤东区域严格控制新建产能，实行等量淘汰，水泥总产能基本没有增长。该区域立窑比例在50%以上，淘汰空间巨大，预期留给塔牌集团极大的发展空间。公司福建龙岩生产基地面向的闽西赣南新农村市场与粤东市场相类似，惠州龙门基地处于粤东珠三角交界处，该区域水泥用于房地产比例较高，地理位置好，距离深圳市区180 公里，该区域主要竞争对手英德海螺和台泥运距则达400 公里，因此公司出厂价要高出40 元/吨，竞争优势十分明显。 公司此次通过发行6.3 亿元可转债预期用于大力发展混凝土产业，预计混凝土业务将成为公司新的利润增长点，同时将提高公司水泥市场占有率。 今年四季度拉闸限电、淘汰落后产能、水泥旺季来临等因素推动水泥价格持续上涨，东部水泥股股价也连创新高，塔牌集团股价同样表现强劲。不过未来消费淡季的来临可能对水泥价格形成压力。亚运会结束后水泥需求的增长以及明年保障房建设超预期对水泥价格的拉动都可能成为未来股价的催化剂。目前股价对应的11年动态市盈率不足15倍，股价调整后将逐步具备吸引力。在转换价值达到130元附近时转债溢价率依然居高不下较大程度上透支了正股涨幅，追高风险较大。我们认为明年塔牌转债存在提前赎回的可能性，转债价格位于140元以下时可逢低买入。

3 个券点评 铜陵转债：铜陵有色主营业务为铜矿开采、铜冶炼、铜材加工等。公司的主要产品为阴极铜以及各种铜加工材等。公司是目前国内最大的阴极铜生产企业之一，拥有85.2 万吨/年的阴极铜生产能力。目前公司的核心业务为铜冶炼，2009 年度，公司生产阴极铜71.86 万吨，阴极铜销售收入占营业收入总额的79.12%，铜产品（阴极铜与铜加工材等）合计收入占营业收入总额的86.33%。铜价波动将影响公司利用自产铜精矿生产电解铜的效益，影响公司的盈利能力。此外，由于公司铜精矿自给率较 低仅约6.16%，而进口铜精矿的比例较高，因此铜冶炼加工费价格是影响公司利润情况的另一个主要因素之一。 东方证券认为铜供需基本面维持强劲。一方面铜供应增长缓慢，过去5 年全球精铜产量复合增长1.47%，未来几年产量增长依然不容乐观。另一方面，需求增长依然相对稳健。在当前低库存水平下，东方证券认为只要全球精铜需求年均增速不低于1.5%，就足以使得全球铜库存处于历史低位。根据IMF 预测，未来几年全球经济增长率有望维持在3-4%，在这样的经济增速下，我们认为全球精铜需求年均增长率达到1.5%并不困难。铜供需基本面紧张以及美联储量化宽松政策带来的充裕流动性支持铜在有色金属领域相对较好的表现。不过尽管供需基本面方面支持铜价表现，但作为大宗商品，铜价走势仍较大程度上受到全球经济形势、美元走势、货币政策等众多因素影响，波动较大。 目前铜陵转债转换价值较高，股性很强，转债走势几乎与正股相当，由于尚未进入转股期，铜陵转债持续负溢价，2011年1月15日进入转股期后负溢价将消失，在此之前转债将阶段性跑赢正股。看好铜陵有色表现的投资者可阶段性持有转债。

3 个券点评 双良转债：双良节能主要业务包括机械业务：溴化锂制冷机业务、空冷器业务、换热器业务、海水淡化业务（未实现销售）；以及化工业务：苯乙烯、苯胺、EPS。目前化工业务占收入比重较高，但利润率较低，机械业务毛利相对较高。 受空冷器收入下降以及化工业务毛利下降的拖累，公司今年前三季度利润低于预期。不过东方证券认为溴冷机业务后续快速发展的可能性较大，预计可以实现30%以上的增长。此外，海水淡化业务方面公司与国华电力合作的日产2.5 万吨海水淡化装置已通过专家评审。2020 年我国的海水淡化目标是海水淡化能力达到250～300 万立方米/日；海水利用产业国产化率达到90％以上，而2008 年底我国淡化海水产能仅为27.61 万立方米/日。东方证券认为双良在海水淡化技术方面的领先优势将很快能转化为胜势，未来海水淡化业务将实现快速增长。 转债方面目前双良转债估值水平较高，较大程度上透支了正股涨幅。近期正股调整幅度较大也未能带动转债大幅下调。双良转债自11月4日起已进入转股期及回售期，如果正股调整幅度过大，转债有修正转股价的可能。考虑到转债修正可能以及正股良好的基本面，转债调整将提供介入良机。