预期理论在事件投资中的应用 ——国泰君安2014年4季度金融工程投资策略 证券研究报告 2014年12月12日 姓名：刘正捷（分析师） 邮箱：liuzhengjie012509@gtjas.com 电话：0755-23976803 证书编号：S088051407001 姓名：刘富兵（分析师） 邮箱：liufubing008481@gtjas.com 电话：021-38676673 证书编号：S0880511010017 姓名：赵延鸿（研究助理） 邮箱：zhaoyanhong@gtjas.com 电话：021-38674927 证书编号：S0880113070047 请参阅附注风险提示

1 2 3 4 投资要点 预期改变股价走势特征 预期风险对股价有重要影响 从交易数据中寻找预期风险 信息、逻辑与股价变化 是投资者预期影响股价变化，还是客观事件影响股价变化？ “定增股解禁卖空策略”告诉我们，是人们对事件的预期，而非事件的发生影响股价变化。 预期风险对股价有重要影响 预期具有二维性，除了预期均值，还有投资者对自身预期的不确定程度，即预期风险。 “基于业绩快报的PEAD策略”告诉我们，预期风险的高低对股价波动有重要影响。 从交易数据中寻找预期风险 市场预期影响股价变化，然而预期又不可言说，可以从交易数据中寻找市场预期。 “不确定性、市场指标与事件投资”告诉我们，换手率、波动率中隐含市场预期信息。 信息、逻辑与股价变化 相较于逻辑，信息对预期的形成有更直接的作用，这一点在A股市场尤甚。遗憾的是目前的量化研究中，对信息、尤其是信息背后人性的研究还没有得到足够的重视。 “基于大宗交易数据的事件策略”告诉我们，在不同的信息下，相同的逻辑却得到截然相反的结论，从而形成完全不同的投资策略。 2 3 4 请参阅附注风险提示

预期理论在事件投资中的应用——框架图 股价变化 内心对客观事件的预期 逻辑 信息 市场预期 预期风险 换手率 波动率 报告1：定增股解禁融券卖空策略 影响 内心对客观事件的预期 来自 来自 逻辑 信息 报告2：基于业绩快报的PEAD策略 二维属性 市场预期 预期风险 报告4：是税！基于大宗交易数据的事件策略 代理变量 报告3：不确定性、市场指标与事件投资 换手率 波动率 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

目录 预期改变股价走势特征 预期的二维属性 从交易数据中寻找预期风险 信息、逻辑与股价变化 请参阅附注风险提示

预期改变股价走势特征 市场对定增股解禁预期引发股价在解禁日前后出现短期下跌 股票的供给与需求在短期内对股价有较大影响。定向增发股解禁事件在客观上增加了二级市场股票供给， 增加股价下跌压力。 简单的卖空策略，收益集中在解禁前4日到解禁后1日间 其实更准确的说，是投资者对未来股票供给、需求的预期变化影响股价。股价反映的是投资者对未来信息 的主观预期，当在解禁日到来前，流通股持有者会先于限售股股东抛售，造成股价提前反应。 站在策略投资的角度，持有人在到期日到底有没有抛售其实并不重要，重要的是市场对持有人到期抛售限 售股的行为有没有形成一致预期。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期改变股价走势特征 因此，我们的任务不再是寻找客观上定增解禁量最大的股票，而是变成了寻找那些市场预期受 定增解禁影响最大的股票 1、投资者类型 非金融机构占较高时，股价下跌的概率和幅度相对较低。参与到定向增发的非金融机构一般为战略投资者， 与上市公司有较为密切的联系，参与的目的也不单单是获利了结，因此相对来说在解禁日后立刻抛出的可能 性相对较小。 金融机构减持意愿较强，对解禁日股价影响较大。对于金融机构而言，由于不涉及实业投资，因此参与目 的就是解禁后获利了结，再加上其投资业绩压力与资金成本要求，因此解禁日后立刻抛出股票的概率较高。 2、解禁日机构是否获利 相较于亏损状态，投资者更倾向于在盈利之时抛售股票。投资者向来有“Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long”的心理倾向，当到期日股价低于增发价时，投资者倾向于继续持有；当股价高于增 发价时，投资者容易获利了结。因此当解禁日前后的股价高于增发价时，股价出现相对下跌的概率更大。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期改变股价走势特征 样本内检验结果：利用2012年9月~2013年9月共32个案例进行回测 解禁日期 股票简称 做空收益 对冲收益 2012/9/24 巨化股份 8.62% 6.61% 2013/2/8 盛屯矿业 -0.21% 0.73% 2012/10/8 西部资源 7.59% 9.95% 2013/3/6 永泰能源 -0.30% 1.74% 2012/10/22 宋都股份 -2.08% -0.14% 2013/3/15 中国南车 5.44% 2.76% 2012/11/7 酒鬼酒 5.88% 7.23% 2013/4/11 德豪润达 -1.38% -1.82% 2012/11/9 盾安环境 4.54% 1.59% 2013/4/12 歌尔声学 -3.83% -4.79% 2012/11/14 华新水泥 10.81% 7.89% 2013/5/10 亚盛集团 -1.22% 0.60% 2012/11/23 冠豪高新 -0.02% 0.59% 2013/6/17 天山股份 8.44% 2.22% 2012/11/26 金螳螂 5.70% 5.63% 2013/6/18 冀中能源 8.17% 3.75% 2012/11/28 好当家 18.45% 15.35% 2013/6/20 福田汽车 4.61% 1.24% 2012/12/3 格林美 15.15% 11.99% 2013/7/1 三峡水利 3.39% 5.23% 山煤国际 10.13% 6.96% 2013/7/4 宏源证券 0.56% 3.30% 2012/12/11 -5.15% 0.71% 烽火通信 -0.18% 2.56% 2012/12/12 深圳燃气 5.19% 7.80% 2013/7/12 洪都航空 0.06% 2.14% 2012/12/17 川投能源 4.70% 2013/8/13 海南航空 -1.80% 0.96% 百视通 -1.32% 2.79% 2013/8/26 浙江医药 -0.90% -0.82% 2013/1/24 湖北宜化 3.50% 4.57% 2013/9/3 东北证券 11.43% 11.91% 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期改变股价走势特征 样本外检验结果：2013年12月~2014年12月3日共21个案例 解禁日期 股票简称 做空收益 对冲收益 2013/12/18 北方创业 6.51% 2.81% 2014/6/3 宁波建工 1.55% 1.47% 2013/12/20 国金证券 16.77% 10.78% 2014/6/23 国中水务 7.58% 5.09% 2014/1/10 伊利股份 -4.66% -8.87% 2014/7/4 华菱星马 3.46% 4.54% 2014/1/24 农产品 -6.15% -4.61% 2014/7/15 中国国旅 -1.38% -2.00% 2014/1/30 包钢股份 8.07% 2014/9/3 士兰微 -5.48% -1.61% 2014/2/7 欧菲光 1.14% -0.53% 2014/9/17 中泰化学 5.83% 4.27% 2014/3/18 长春燃气 4.08% 4.52% 2014/10/20 风帆股份 7.71% 6.59% 2014/4/2 金瑞科技 5.05% 4.62% 2014/11/13 哈飞股份 1.86% 4.78% 2014/4/14 均胜电子 -6.70% -4.94% 2014/12/1 中化国际 -1.87% 8.12% 2014/4/24 浙报传媒 17.14% 14.00% 2014/12/3 航天通信 3.66% 17.93% 2014/4/25 怡亚通 8.35% 0.59% 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期改变股价走势特征 样本内统计结果： 样本外统计结果： 样本外策略收益： （截至7月底） 单边做空空策略 对冲策略 区间平均收益 3.75% 3.93% 单次事件最大亏损 -5.15% -4.79% 单次事件最大盈利 18.45% 15.35% 胜率 63.64% 87.50% 单边做空空策略 对冲策略 区间平均收益 3.45% 3.53% 单次事件最大亏损 -6.70% -8.87% 单次事件最大盈利 17.14% 17.93% 胜率 71.43% 样本外策略收益： （截至7月底） 年化收益率 54.89% 年化波动率 26.26% 夏普比率 1.98 最大回撤 -10.73% 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

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预期的二维属性 预期的第二维属性：风险 思考：为什么利好消息发出后，股价会上涨？或者说，超预期一定导致股价上涨吗？ 股价反映的是人们对未来收益的预期。 DDM模型 今天的超预期不直接构成股价上涨的动力。 当今天的超预期引发人们上调其对未来的预期时，股价才会动。 什么样的股票，今天的超预期容易引发人们上调对未来的预期？ 预期的第二维属性：风险 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期的二维属性 预期风险：投资者对自己内心预期的不确定性 所谓的预期风险，不是卖方分析师的分歧程度，而是每个投资者心中对自己预期的自信程度。预期风险存 在于每个人心中，很难用具体数字去描述。 当公司实际增速出来后，投资者会在各自预期风险的影响下调整对未来的预期。预期风险越大，则调整未 来预期的可能性越大、幅度越大、需要的时间越长。 业绩超预期只是催化剂，预期风险的存在才是股价在业绩发布后产生变化的更深层原因。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期的二维属性 如何衡量预期风险？ 两个假设 假设1：卖方分析师覆盖较少的股票，投资者预期风险高 如何衡量预期风险？ 两个假设 假设1：卖方分析师覆盖较少的股票，投资者预期风险高 卖方分析师研究与服务双重作用使得其成为投资者预期形成的重要因素。 实证中，将公告前180日内覆盖家数少于4家券商的股票视为卖方分析师覆盖较少。 假设2：上市时间较短的股票，投资者预期风险高 对于上市时间较短的公司，无论是卖方分析师还是投资者，无论是量化分析还是基本面分析，都缺乏足够的历史信息对公司未来做出比较确定的判断。 实证中，我们以截至快报日上市时间少于等于2年作为上市时间较短的标准。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期的二维属性 样本内，选择快报公告前180日内卖方覆盖家数少于4家的个股作为备选股票池 样本数量 收入增速阀值(%) 利润增速阀值(%) 第1组 28 100 第2组 72 50 第3组 33 第4组 52 第5组 44 无 第6组 138 第7组 38 -30 第1组相对收益最高超6%，胜率近80% 第4组相对收益最高近7%，胜率过70% 第7组持续跑输基准收益 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期的二维属性 在之前股票池基础上，进一步加入至快报日时上市时间少于等于2年的条件 样本数量 收入增速阀值(%) 利润增速阀值(%) 第1组 12 50 第2组 43 30 第3组 18 第4组 第5组 51 无 第6组 28 第7组 33 -20 第1组相对收益最高超6%，胜率达90% 第4组相对收益最高近7%，胜率近90% 第7组持续跑输基准收益 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

预期的二维属性 2014年样本外检验效果 选股条件 平均相对收益 平均相对胜率 平均绝对收益 平均绝对胜率 利润、增速增长率均高于30% 6.16% 70.00% -0.96% 48.00% 利润、增速增长率均高于50% 7.19% 71.43% -0.67% 50.00% 增长率均高于30%且ROE>10% 7.34% 73.85% 0.31% 56.15% 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

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从交易数据中寻找预期风险 预期在哪儿？ 影响投资者内心变化的原因千千万，难以进行系统分析进而预判众人内心未来变化趋势 股票基本面 股价走势图 股票仓位 投资者性格 时间 . 投资者1内心 投资者2内心 投资者3内心 投资者n内心 价值判断1 价值判断2 价值判断n 价格 unobservable “All estimates of value are noisy, so we can never know how far away price is from value.” —— Fischer Black（1986）, <Noise> 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从交易数据中寻找预期风险 为什么可以从交易数据中挖掘不确定性？ 虽然无法直接观测到投资者心理状态的变化，但当投资者内心处于高度不确定性状态时，会导致交易标的呈现高换手率、高波动率特征 对未来的不确定让人难受，并使之陷入心理“围城”状态； 较高不确定下，投资者倾向于交易，以摆脱这种心理状态，尤其对于信息相对匮乏的个人投资者； 过度交易下，股票将表现出换手率上升、波动率变大的特征。 学术文献中，学者衡量股票信息不确定性的方法 Ang et al.（2003）：认为股价波动率高、交易量大、成长性高、PB高、分析师预测分歧大的股票信息不 确定性较大。 Guohua Jiang, Charles M. C. Lee, Yi Zhang（2005）：用公司年龄、回报波动率、交易量和未来现金流 久期来衡量股票信息不确定性大小。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从交易数据中寻找预期风险 （四）换手率观测结果 事后收益与事前股票换手率之间的相关关系——横截面维度观察结果 计算方法：计算每档股票事前平均换手率。为测试区间对时间的敏感性，分别计算了[T - 40, 0]、[T - 20, 0] 和 [T - 10, 0]三个区间的换手率。 年报结果 半年报结果 三季报结果 无论是年报、半年报还是三季报的检验结果，都表明随着事后收益率的下降，股票的事前平均换手率呈现先下降，再上升的特点。U型曲线的最低点对应的股票收益率在0附近。 U型曲线呈现非对称分布。相对于事后上涨较多的股票，事后下跌较多的股票的事前换手率更高。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从交易数据中寻找预期风险 事后收益与事前股票换手率之间的相关关系——时间序列维度观察结果 计算方法：在20档股票的基础上，按照事后累计收益率进一步分为高正收益组、正收益组、零收益组、负收益组和高负收益组，尽量保持每组股票数量接近。为了避免股票自身换手率高低对结果的影响，进行标准化处理，基准数据是T-40日换手率。 年报结果 半年报结果 三季报结果 无论是年报、半年报还是三季报的检验结果，换手率增长最快的都是高负收益组和高正收益组，负收益组次之，零收益组和正收益组的换手率最低。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从交易数据中寻找预期风险 （五）波动率观测结果 事后收益与事前股票波动率之间的相关关系——横截面维度观察结果 计算方法：计算每档股票事前平均波动率。为测试区间对时间的敏感性，分别计算了[T - 40, 0]、[T - 20, 0] 和 [T - 10, 0]三个区间的波动率。 年报结果 半年报结果 三季报结果 检验结果与换手率特征非常相似：随着事后收益率的下降，股票的事前平均波动率呈现先下降，再上升的特点。U型曲线的最低点对应的股票收益率在0附近。 相对于换手率指标的跨度，波动率指标的跨度较小，意味着其区分度要弱一些。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从交易数据中寻找预期风险 事后收益与事前股票波动率之间的相关关系——时间序列维度观察结果 计算方法：在20档股票的基础上，按照事后累计收益率进一步分为高正收益组、正收益组、零收益组、负收益组和高负收益组，尽量保持每组股票数量接近。为了避免股票自身波动率高低对结果的影响，进行标准化处理，基准数据是[T-35，T-30]日的波动率。 年报结果 半年报结果 三季报结果 年报结果中，高负收益组与高正收益组事前波动率显著高于其他组； 半年报检验结果中，高正收益组波动率显著高于其他组，但高负收益组波动率显著低于其他组； 三季报检验结果中，高正收益组、正收益的波动率较高，负收益组的波动率较低。 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

目录 预期改变股价走势特征 预期的二维属性 从交易数据中寻找预期风险 信息、逻辑与股价变化 请参阅附注风险提示

信息、逻辑与股价变化 相同人性 不同信息 股价的不同变化规律 财务数据 公司基本面 技术图形 。。。。。 逻辑、模型 可量化，但并非股价变化本源 股价变化本源，但不可量化 艺术 不同环境 科学 刻舟求剑 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

信息、逻辑与股价变化 不同信息下，相同逻辑可能会得出截然相反的结论 新信息下，大宗交易市场的交易信号非但不是卖出股票理由，反而提供了买入良机 一般来说，如果一只股票在大宗交易市场出现频繁交易现象，往往被投资者视为负面消息 大宗交易市场的减持方往往是公司重要股东，相对于外部投资者，其信息占优。 减持意味着重要股东不看好未来股价。如果前期经历大涨，说明认为公司估值过高，股价难以继续上行；如果股价前期经历大跌，则说明认为公司前景黯淡，股价未来难有起色。 正常情况下，大宗交易会存在一定的折价；如果折价幅度过大，则说明市场对未来股价也不看好。 加入税收因素后，变成了另一个投资故事 大股东的烦恼：减持收入税率太高。总税率20% - 25%，应税股价基本等于成交价。 低位折价减持的好处：有效降低应税总额。 抛售后依然能够获得未来收益权：洗股或场外收益互换。 新信息下，大宗交易市场的交易信号非但不是卖出股票理由，反而提供了买入良机 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

信息、逻辑与股价变化 结果证实了我们的判断 利用“股价相对低位 + 大幅折价”条件筛选，过去两年得到763个案例，总体观察结果（相对收益比较基准为万得全A指数）： 六个月内的平均累积绝对收益：14.55%；平均累积相对收益：7.37%； 获得绝对正收益样本占比：63.39%；获得相对正收益样本占比：53.15%； 无论是绝对收益还是相对收益，除第一周略微亏损，后面每周的平均收益都为正； 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

信息、逻辑与股价变化 主板股票 六个月平均累积绝对收益：7.12% 相对收益：1.50% 获得绝对正收益样本占比：54.66% 中小板股票 六个月平均累积绝对收益： 16.50% 相对收益： 8.61% 获得绝对正收益样本占比： 66.33% 创业板股票 六个月平均累积绝对收益：26.85% 相对收益：17.62% 获得绝对正收益样本占比：75.16% 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

信息、逻辑与股价变化 样本外策略检验结果 比较标的：万得全A_剔除金融两油 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 年化收益率 89.37% 年化波动率 15.81% 周胜率 79.31% 最大回撤 -4.40% 夏普比率 5.34 信息比率 0.87 收益最大回撤比 20.31 万得全A_剔除金融两油 2014-04-30 2782.86 2014-11-28 3952.01 年化收益 75.62% 比较标的：万得全A_剔除金融两油 请参阅附注风险提示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

风险提示 请参阅附注风险提示