宏观研究的思路与方法 ——中国版本 2011-3-15 策略、行业的首页样式

宏观经济的重要性 周期波动，中国的周期-市场、政治 调控政策，中国的政策-出牌的逻辑 应对策略 顺势是眼光，取势是目的，做势就是行动。 “与其待时，不如乘势”,许多看起来难办的大事，居然都顺顺当当地办成了，就是因为懂得用势的缘故。 ——胡雪岩 南京大学 耿强

投资决策流程

最重要的三个大趋势是人口、技术和制度变革 大趋势挣大钱：投资具有深刻的社会特征，一定与当时的社会背景密切相关，并且最大的市场投资机会永远出现在经济社会发展的前沿趋势中，前沿的变化最终导致经济领域大规模的变革。识别大的投资机会的核心就是设法理解大趋势，大趋势推动变革，推动生产力，最终带来整个经济的成长和投资机会的涌现。 20世纪50年代： 华尔街熊市；IT春芽 “康波”周期 人口易度量； 技术外生创造性破坏； 制度具有“危机”倒逼特征。

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制度 中国近三十年的三次机遇 周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心。 ——约瑟夫·熊彼特，1939 1984-1989：农村改革和乡镇企业兴起 1992-1997:小平南巡/市场化革命、外资涌入 2003-2008:房地产、世界工厂

制度 年均10%以上的增长并非中国经济的常态。连续5年10%以上的增长，第一个超级因素是贸易全球化和中国加入WTO，这个因素带来经常项目顺差的爆炸性增长，带来了流动性泛滥，带来了资产价格飙升。第二个超级因素是城镇化和房地产热。房地产具有强大的乘数效应，拉动了材料、家电、金融、中介等50多个行业发展，并促成了一次巨大的重化工业产能扩张。政府推出的基础设施投资和其它扩张性政策，也许可以将经济稳定在8%左右，不过如果没有超级因素，10%的增长很难再现。 改革开放三十年来，中国经历了三个经济周期。在上世纪八十年代中期，经济增速曾有5年达到10%以上，超级因素是农村改革和乡镇企业兴起。当“价格闯关”失败后，经济迅速失速。上世纪九十年代上半期，连续5年10%以上的经济增长：小平南巡所带来的市场化革命、外资涌入。亚洲金融风暴为这轮扩张打上了休止符。2003-2007，中国经济再有连续5年的高速增长，中国加入WTO和房地产热。次贷危机爆发和全球去杠杆化，也为中国炙热的经济浇了冷水。 每次经济高速增长之后，中国经济往往有3~5年的偏低增长，伴之以经济结构调整、增长模式调整、经济体制调整。 南京大学 耿强

当前宏观经济循环：要素价格偏低与投资过度、资产价格泡沫的图示 投资增长过度 资金价格偏低 （低利率） 资源要素价格偏低 （低土地、能源价格等） 劳动要素价格偏低 （低工资） 流动性过剩 产能扩大 国内消费不足 依靠出口消化 过剩产能 外贸顺差 超常增长 人民币升值 国际热钱流入 资产价格上涨 投资回报率偏高

宏观经济研究：中短期分析 中国经济周期 经济周期分类 经济周期理论 宏观经济指标 中国经济周期的特征规律 国际视野、结构分析、职业敏感

经济周期的分类 熊彼特（Joseph Schumpeter，1883-1950）认为，一个长周期包括6个中周期，每个中周期包括3个短周期。各周期的平均长度为：短周期40个月，中周期9-10年，长周期48-60年。这里的短、中、长周期是指： A. 基钦周期，其长度40个月左右，又称为短周期。由美国人Joseph Kitchin于1923年提出。他认为这种短期波动是因为存货等变量由外生随机影响引起，经过暂时的波动会重新回到均衡水平。 B. 中周期或朱格拉周期（Juglar Cycles），周期长度为8-10年，是法国人Clment Juglar 1860年提出。一个朱格拉周期约等于2-3个基钦周期。他认为由于投资品的生命周期，也就是固定资本的大规模更新，导致周期性波动。 C. 康德拉耶夫周期（Kitchin Cycles），由Nikolai Kondratieff 1926年提出。约为50年左右的长度，又称为长期波动，或久远波动。他认为这个主要和大的技术革命以及引起的产业结构大调整密切相关

经济周期理论

经济周期的相关指标

总需求（短期、政策分析、凯恩斯、行为经济学） 宏观经济体系：总供求分析范式 消费 总需求（短期、政策分析、凯恩斯、行为经济学） 投资 GDP 通胀/通缩 净出口 资本 总供给（长期、制度分析、新古典） 劳动 技术

思考： ？中国有周期吗？周期有规律吗？ ？周期波动的原因？可以预测吗？

中国宏观经济周期：实体面 （1）波幅变小，稳定性增强。尤其是1990年代中期以来，宏观波动趋缓，峰谷间落差明显下降。 （2）非对称性逐步增强。90年开始的周期中，只用了两年时间，1992年就达到增长峰值，然后出现长达9年的缓慢下降。而最近一轮投资周期，从2001年开始，经过6年的缓慢上升，在2007年达到峰值，随后2008年陡降。如果经济在2009年见底回升。该轮周期正好与上一轮形成镜像对称。 （3）中国经济潜在增长率在9-10%左右。观察改革开放以来中国潜在经济增长率基本在9-11%区间运行。考虑未来的消费需求升级和环境资源约束等正负面因素，未来5-10年内，潜在增长率仍可以在9-10%左右。当经济增长超出10%，就容易出现经济过热和严重通货膨胀，而当经济增长低于8%时，就业压力明显增大

GDP=C+I+G+(X-M) 传统的GDP增长的三角度分析：关于投资、消费和出口的分析。 1995年以来，从消费、投资、政府支出和净出口对GDP的拉动来说，消费对GDP增速的拉动一般在2.5-4%左右；政府支出对GDP的拉动在1%-2%左右，两者的波动幅度相对较小；而投资和净出口波动幅度相对较大，从而成为决定GDP增长的关键因素。

中国经济波动：投资、出口带动

投资 城镇固定资产投资（FAI）占据我国全社会FAI主体，占比超过85%以上，并且占比近年来不断扩大，城镇FAI增速多年来也快于农村。 从增速来看，中部地区的投资增速最快，西部地区其次，东部地区投资增速低于全国投资增速。 在行业分布上，东部以房地产和制造业投资为主，中部的采矿业和基建行业投资占比较高，制作业投资占比略低，而西部地区则是以基建投资为主，电力交运水利等占比较高，采矿业投资也非常发达，制造业占比较低。

中国宏观经济周期：实体面 房地产投资、城镇固定资产投资、货币供应具有较强的同步性 根据2007年的数据，房地产开发投资占到整个城镇固定资产的将近四分之一，仅次于制造业的30%。 房地产投资与城镇固定资产投资和货币供应具有较强的同步性，已经是影响中国投资增速的重要因素。 商品房新开工面积增速一般滞后销售面积3-6个月。因此，根据当期商品房销售数据，可以判断3-6个月后房地产投资情况，进而对整体经济投资形势判断有所帮助。

中国宏观经济周期：实体面

房地产业和制造业占全社会FAI比例接近50%（另外一个是基础设施建设投资，主要和政府，特别是地方政府行为有关），而且这两个行业周期性较为明显，是影响全社会FAI的关键行业。

贷款跟随投资

投资 固定资产投资和工业企业利润变化相关，这也是其作为分析重点的原因之一

投资 固定资产投资增速中，新开工项目具有一定领先性

基建项目主要分由中央主导和由地方主导。中央的重点项目有国家信用和财力保证，实现的问题不大。通过杠杆放大作用，估计政府投资在全社会FAI中的比例可以扩大至20%-30%，因此，政府支出对整个宏观经济的导向作用不容忽视。 不过，分析地方项目比中央项目更为重要，地方的投资冲动取决于：地方财政情况、银行贷款松紧和国家政策情况。

“朱格拉周期” 改革开放以来，中国经济总体上呈现存在9年左右的中周期波动，符合典型的“朱格拉周期”规律。和总产出相比，存货、出口、固定资本形成、财政支出、信贷等变量的波动性更大。尤其是是存货和出口。 1978年以来投资基本同步领先于总产出周期波动，造成中国经济周期波动的最主要因素是投资冲击。而投资与货币信贷供应波动也紧密相关。因此，货币信贷冲击是引起中国经济波动的重要外生性因素。

中国宏观经济周期：实体面 中国工业增加值与消费品零售总额增速相关性低

中国宏观经济周期：实体面 中国工业增加值与投资累计增速高度相关

中国与美国周期波动的不同 美国的消费平均占GDP近七成，是经济波动的主导因素。随着全球化和外包，中国工厂越来越承担美国库存功能，在中国，投资和出口主导中国GDP波动，从而成为决定库存周期的主要决定因素。存货的大幅波动一方面对应的是货币供应的大幅波动（货币是实物存货的对立面），另一方面，中国企业，从存货来看，原材料占比过大，超过50%，因此原材料价格波动通过企业库存会计政策以及涨跌价准备来对利润波动产生重要影响。 从历史数据来看，库存变动与投资变动关系密切，年度数据相关系数0.53，而与私人消费的相关性明显较弱，相关系数仅为0.37。工业增加值变动的数据更证实了该结论。95年以来，工业增加值变动与社会消费品零售总额变动的相关性仅有0.2，而与出口增速相关系数为0.47，与资本形成额同比增速相关性高达0.72，这充分说明了中国经济依赖投资和出口的结构性特点。

PMI指数计算公式如下：PMI=订单×30%+生产×25%+雇员×20%+配送×15%+存货×10% PMI指数是经济监测的先行指标。根据美国专家的分析，PMI指数与GDP具有高度相关性，且其转折点往往领先于GDP几个月。在过去四十多年里，美国制造业PMI的峰值可领先商业高潮6-18个月左右，领先商业低潮一般1-4个月 南京大学 耿强

中国采购经理人指数（PMI） 中国2011年1月份制造业采购经理人指数（PMI）为52.9%，PMI回落显示宏观紧缩调控政策初现成效，有助于降低市场对经济过热的担心。非制造业PMI（商务活动）为56.4%，较上月略有下降。 数据来源:Wind资讯

2011年1月PMI分项指数中，新出口订单指数回落，购进价格指数继续提高，表明企业订单减少而成本压力加大，企业面对的困难比较大。 数据来源:Wind资讯

汇丰中国采购经理指数 2011年1月汇丰中国制造业指数为54.5%，由于汇丰PMI已经剔除季节性因素，因此汇丰PMI的上升显示实体经济仍然处于正常调整。12月汇丰非制造业PMI达到54.6%，连续三个月出现下滑趋势。 数据来源:Wind资讯

全球主要经济体PMI 2011年1月份美国制造业采购经理人指数有所上升，达到60.8%；欧元区的制造业活动继续复苏，1月份PMI升至57.3%；而日本的PMI值近几个月来首次站在50%的临界点上方，1月份PMI为51.4%。 数据来源:Wind资讯

中国发电量与重工业增加值 实体经济同步指标：发电量 中国2010年12月份重工业增加值同比增长13.7%，高于11月份的13.6%。12月份发电量同比增长5.11%，低于11月份的5.59%，为完成“十一五”节能减排目标，全国多处实施强行限电措施。 数据来源:Wind资讯

中国的政治周期：中央政府换届

政治周期：中央政府换届 南京大学 耿强

中国的政治周期：地方政府黄灯效应

消费 消费对经济的拉动总体上一直比较平稳，消费的决定因素分为四个方面：一方面是流量财富，关注的指标是居民收入和就业； 一方面是存量财富，关注的指标是储蓄率和资产价格； 一方面是通胀预期，主要体现在居民对经济的信心如何； 最后一方面是国家政策，对消费的优惠如何。 最核心的指标是居民收入增长，因此，消费整体具有一定的滞后性。消费构成中，汽车、家电和石油及其制品的消费具有周期性，而食饮、服装和日用品增速比较稳定（如果该部分出现大幅度增加，一定是制度变革的结果

消费

出口 中国出口和美国GDP 高度相关 中国出口比人民币汇率滞后半年

中国宏观经济周期：实体面总结 宏观经济处于复苏期，已经从2009年的低谷中复苏

中国式信贷周期：货币与投资 （1）M2与总产出、进口、全社会固定资产投资保持较高的当期正相关，且具有较强的领先性；（2）M2对物价（包括CPI和PPI）水平有较强的领先性。这种领先性在1-2年表现出来；（3）M2与财政支出有一定的当期相关，略微滞后于财政支出。这种弱滞后可能是由于政府在调控经济的政策选择上，财政政策的行动效率更高，货币信贷往往扮演配套角色有关。 奥地利学派对商业周期的理解和李嘉图效应原理，在中国经济价格存在粘性、市场不完善背景下，政府控制的货币信贷的放松收紧极易造成经济的大起大落。 当流动性超量供给（表现为实际利率下降、获取贷款的难度下降），整体社会就陷入货币幻觉，居民开始过度消费，企业也利用廉价资本进行大规模投资，并转向生产资本密集型的投资品，此时投资的增长快于消费，投资/消费比例上升。经济繁荣时期总是充斥了浪费和错误的投资。但经济的假象不可能长期维持，涨价效应的扩散，最终使全社会出现通货膨胀（即过热）。为了保持稳定的实际经济增速，需要更大的货币投放，但货币供给不可能一直无限制上升，而过热的时候货币投放速度反而会低于需求，于是企业和居民开始收缩投资和消费规模，导致整个经济进入衰退，有时会伴随通缩。 因为固定资产投资的杠杆比例远高于消费，因此投资对货币更敏感，当经济繁荣时，投资/消费会上升，当该比例严重失衡到需要调整时，危机就到来了。金融加速器理论。

货币信贷与物价水平反向相关：通胀下过度的信贷增长难以为继，但针对通胀水平的信贷调节往往容易滞后和过度 中国式信贷周期：货币与投资 货币信贷与物价水平反向相关：通胀下过度的信贷增长难以为继，但针对通胀水平的信贷调节往往容易滞后和过度

中国的物价：PPI 通货膨胀主要看CPI 和PPI，对于中国这样的制造业经济体，PPI的变化更重要。对中国PPI行业权重进行了估算，可以看出，除了机械外，中国PPI的变化主要源自冶金、煤炭炼焦、石油和化工制成品价格的变动，密切追踪这些分行业产品价格的变动。

中国的物价：PPI 中国PPI 对CPI(非食品)传导机制并不顺畅。主要是由于：我国对中间产品实行价格管制，下游工业消费产品市场总体供大于求，导致PPI向CPI的传导在很大程度上被弱化，PPI上涨对CPI的影响更多是在心理层面。

中国的物价：CPI 通货膨胀仍然处于高位，1 月份4.9%的CPI 同比更多是统计权重调整的技术性原因导致的。最新的权重调整中，降低了CPI 主要推手食品的比重，并调高了居住的比重，按照原来权重CPI同比应该在5.2%左右.

中国的物价：CPI 下半年国内通胀的关键风险点在于夏粮收成情况和国际石油价格

中国的物价：CPI

流动性从哪里来要流到哪里去——分析框架

宏观经济分析：流动性 1、M0，是指银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和； 2、M1，指M0加上企事业单位在银行的活期存款；

M1与股指 M1同比增速的回落并不一定意味着股市的周期性回落，只有当同比数据正确反应了环比累计的时期，同比数据与股市的周期性特征较为一致，但当同比数据反应的是基数效应，则同比周期可被视为无效周期，对股市不会产生影响，而此时的环比数据更具参考意义。

M1与股指 M1-M2增速差也与我国股市的周期性特征统计上较为相关，这主要是因为两者的增速差是信贷投放、宏观经济、企业利润的综合反映： 信贷投放的扩张：新增企业贷款增加，企业活期存款回升的速度要快于定期存款，（M1 增速>M2 增速）； 宏观经济改善：居民消费意愿增强导致居民储蓄存款向企业存款（定期或活期） 转化，（储蓄搬家）（M1 增速>M2 增速）； 企业利润回升：企业经营活动改善，活期存款回升的速度大于定期存款（存款活期化）（M1 增速>M2 增速）。

M1-M2同比增速剪刀差在2010年1月达到12.98%后开始逐步收窄，表明存款开始出现定期化趋势，企业活期存款增长缓慢。 数据来源:Wind资讯

一系列指标 实体经济 宏观研究的思路 宏观研究的方法 计量分析 金融领域 银行的宏观研究特点 国际视角 结构分析 职业敏感 逻辑推理 实地考察

国际视野 - 全球化 美国经济“打喷嚏”， 全球经济“感冒” - 政治与经济 国际能源涨价——中石油和中石化提高成品油价格； 粮食的能源化使用——粮食价格上涨； 贸易摩擦不断，人民币升值压力巨大； …… - 政治与经济 伊朗核危机与国际原油价格 台湾问题与中美经济

结构分析 结构之一：时间 举例：近三年城镇固定资产投资增速 从左图看出，今年上半年的投资增速比2006年回落4.6个百分点。 如果以此判断投资将比去年大幅回落，则有失草率。因为，去年下半年投资增速急剧下降，造成基数偏低。今年下半年的投资增速更可能是维持高位，而不是大幅回落。

结构之二：区域 结构之三：类别 当前投资的总体格局是：中部快于西部，西部快于东部。 从这个角度，我们就可以看出投资增速较快尤其内在的必然性。 投资从类别看，设备购置的增速自06年持续上升，建筑安装则持续下降。 其背后的逻辑是，国家鼓励技术改造和升级，这会引致大量的设备购置。

职业敏感 举例1：洪水灾害——粮食生产——粮食价格 举例2：统计局长电视访谈、发改委新闻发布会、政治局常务会议新闻

目录 宏观经济指标 实体经济 中国经济周期 投资银行的宏观研究特点 宏观研究的方法 计量分析 金融领域 国际视野 结构分析 职业敏感 逻辑推理 实地考察

宏观研究方法：计量方法 计量方法：回归、时间序列、多元统计分析，等等 计量有一个好处就是比较规范，但它远远还远远不能解决问题；不然经济学家都要失业了，领地被数学家或物理学家占领了。 计量的缺陷：数据质量、序列不足、理论不清，等等。我们需要警惕陷入数据挖掘（data mining）的陷阱。 举例：一个人每天从家出门到公司的时间长短可能和当天的股指涨跌能建立漂亮的回归方程，但这显然是科学的反科学。

宏观研究的关键，是要给一个合理的“经济解释”。这就需要将计量方法与逻辑推理相结合。 宏观研究方法：逻辑推理、实地考察 宏观研究的关键，是要给一个合理的“经济解释”。这就需要将计量方法与逻辑推理相结合。 比如判断通胀，不仅仅需要做一些模型，看看货币供应、产出缺口等因素对通胀有何影响；还应结合其他一些因素，做出综合判断。 举例：我们判断未来的物价走势是趋势性上升， 主要基于三个理由： 消费总体偏强、货币环境较为宽松、通胀预期加强。这些因素不一定能定量化，但都是合理的解释。 实地考察：计量方法与逻辑推理都是书本上的，形而上学的。为了得到比较合理的判断，还必须结合实地考察和经验积累。

谢谢！多联络！ 耿 强 南京大学 Email：gengq@nju.edu.cn ；Tel: 025-83621117

美国的货币政策规则

全球增长模式的再调整

全球流动性再度淤积（泛滥）

无就业增长

谢谢！多联络