国债收益率与宏观经济的研究初探 中央国债登记结算有限责任公司 二○一四年六月

目录 一、研究目的 二、研究方法 三、研究过程 四、研究结论

为实现我国宏观经济理想目标，寻找央行货币政策锚定的利率水平，为央行利率调控提供参考区间。 一、研究目的 为实现我国宏观经济理想目标，寻找央行货币政策锚定的利率水平，为央行利率调控提供参考区间。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

二、研究方法 基于一般经济理论以及中国金融市场实际特点，从数据统计观察的角度，认为我国货币政策的传导路径在时间上表现为： 首先，央行货币政策政策调控效果显现在债券市场的利率水平上； 其次，M2的效果显现； 最终，通过层层传导，调控效果显现于GDP及CPI之上。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

二、研究方法 统计观察将从两个方向进行： 方向一 通过比较国债收益率曲线以及M2分别向最终目标的传导时间和传导效果，以及两者之间的相互关系，来观察国债收益率曲线作为锚定目标的有效性。 方向二 在实证有效的基础上，统计国债曲线各关键期限点在理想宏观经济情况下的收益率区间，以此作为政策利率的锚定区间。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 表1：国债收益率曲线向GDP/CPI的传导期及相关系数 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 （一）国债收益率曲线向宏观经济的传导 对2006年以来的各关键期限国债收益率曲线（包括1、3、5、7、10年）与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较国债收益率曲线在领先/滞后期为24个月时，与CPI及GDP的相关性，具体结果见下表/图： 表1：国债收益率曲线向GDP/CPI的传导期及相关系数 GDP CPI 一年期国债收益率 领先期（月） 13 17 相关系数 -0.46 -0.589 三年期国债收益率 -0.449 -0.6 五年期国债收益率 14 -0.44 -0.634 七年期国债收益率 -0.457 -0.639 十年期国债收益率 18 -0.425 -0.647 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 （一）国债收益率曲线向宏观经济的传导 一年收益率较GDP约有270个工作日的领先性 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 （一）国债收益率曲线向宏观经济的传导 根据上表/图的结果，国债曲线各关键期限在领先13至14个月时与GDP的相关性最强，负相关系数在0.45左右；在领先17至18个月时与CPI的相关性最强，负相关系数在0.62左右。 小结：作为中介目标，国债收益率曲线传导到货币政策最终目标的时间大约在一年半左右，并且传导效果较为显著。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 表2：M2向GDP/CPI的传导期及相关系数 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 （二） M2向宏观经济的传导 对1996年以来的M2与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较M2在领先/滞后期为20个月时，与CPI及GDP的相关性，具体结果见下表/图： 表2：M2向GDP/CPI的传导期及相关系数 GDP CPI M2 领先期（月） 7 8 相关系数 0.316 0.335 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 （二） M2向宏观经济的传导 根据上表/图的结果，M2在领先7个月时与GDP的相关性最强，相关系数为0.316；在领先8个月时与CPI的相关性最强，相关系数为0.335。 小结：作为中介目标的M2传导到货币政策最终目标的时间大约在7-8个月。且从相关系数来看，M2的传导效果略逊于国债收益率曲线。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 表3：国债收益率与M2在政策传导时间轴上的先后顺序 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 （三）对国债收益率曲线与M2之间关系的统计观察 对2006年以来的国债曲线各关键期限收益率与M2在24个月的领先/滞后期当中的相关性，具体结果见下表/图： 表3：国债收益率与M2在政策传导时间轴上的先后顺序 及二者之间的相关性 M2 一年期国债收益率 领先期（月） 2 相关系数 -0.756 三年期国债收益率 3 -0.638 五年期国债收益率 -0.495 七年期国债收益率 -0.444 十年期国债收益率 4 -0.344 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 （三）对国债收益率曲线与M2之间关系的统计观察 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 （三）对国债收益率曲线与M2之间关系的统计观察 根据上表/图的结果，国债各关键期限收益率在领先3个月左右时，与M2的相关性最强。且短期国债（包括一年期、三年期）与M2表现出了很强的相关性，负相关系数高达0.756以及0.638。虽然两者的相关性随着国债期限的增加而有所衰减，但仍表现出了0.4左右的负相关性。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 三、研究过程 ·方向一：国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果， 以及与M2的比较 方向一研究小结：从统计观察的角度，作为中介目标的国债收益率曲线，相较于M2，可观察到未来更长时间内的宏观经济情况，并且其对宏观经济的传导效果更为显著。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

三、研究过程 ·方向二：政策利率目标区间 假设将国债收益率曲线作为央行货币政策盯住的一揽子目标之一，统计国债曲线各关键期限点在理想宏观经济情况下的收益率区间，以此作为政策利率的锚定区间。 设定的我国宏观经济理想目标：GDP≥7.5%，2%≤CPI≤3% 统计样本：中债-银行间固定利率国债收益率曲线关键期限点收益率（包括1、3、5、7、10年） 统计时间：2006年3月至2014年4月 统计过程：根据方向一测算得出的国债收益率曲线及M2向GDP/CPI的传导时间，统计历史上达到上述宏观经济理想目标时，所对应的传导时间轴起始端上的各关键期限国债收益率的平均水平、离散程度及置信区间。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

三、研究过程 ·方向二：政策利率目标区间 图1：2006年3月至今 国债1、3、5、7、10年期的收益率走势及GDP、CPI的理想区间 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。 注：浅色阴影为，同时满足GDP7.5%以上、CPI2-3%之间的各个时间段。

表4：考虑传导期后的宏观经济理想状态下 国债各关键期限的收益率水平 三、研究过程 ·方向二：政策利率目标区间 表4：考虑传导期后的宏观经济理想状态下 国债各关键期限的收益率水平 1年期收益率 3年期收益率 5年期收益率 7年期收益率 10年期收益率 M2 均值（%） 2.63 2.89 3.14 3.37 3.63 18.54 最大值（%） 3.94 3.93 4.04 4.22 4.56 29.42 最小值（%） 1.03 1.24 1.73 2.14 2.69 12.80 变异系数 0.26 0.21 0.16 0.13 0.10 0.30 置信区间下限（%） 2.57 2.84 3.10 3.34 3.60 16.54 置信区间上限（%） 2.94 3.19 3.41 3.66 20.53 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。 注：置信区间为95%。

三、研究过程 方向二研究小结：根据表4统计结果，认为为达到宏观经济的理想目标，央行在利率调控方面可以锚定的区间分别为： ·方向二：政策利率目标区间 方向二研究小结：根据表4统计结果，认为为达到宏观经济的理想目标，央行在利率调控方面可以锚定的区间分别为： 1年期利率在2.57-2.69之间； 3年期利率在2.84-2.94之间； 5年期利率在3.10-3.19之间； 7年期利率在3.34-3.41之间； 10年期利率在3.60-3.66之间。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

三、研究结论 国债收益率曲线相较于M2，可观察到未来更长时间内的宏观经济情况；并且其对宏观经济的传导效果更为显著。 将2014年6月5日的国债收益率数据与研究测算出的锚定目标区间相比，在今年国债收益率逐渐向目标区间回归的趋势下，尚有50个BP左右的下调空间。 从变异系数来看，在宏观经济目标区间内，国债收益率的相对离散程度普遍小于M2，可以说作为锚定目标具有一定的有效性，并可以此来作为衡量政策松紧的参考之一。 且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响。

谢谢，请批评指正！ 钮黛 电话：+86-10-88170620 邮箱：niudai@chinabond.com.cn