新常态、新对策 人民币汇率避险交流 2015.09

人民币汇率分析逻辑 基本面：供给与需求 经常账户 资本账户 市场预期：藏汇于民 政策面：汇率制度改革、人民币国际化 对策一 精细管理 新常态：市场化程度加大 双向波动、幅度加大 对策二 运用更强大的工具 政策面：汇率制度改革、人民币国际化

“8.11”汇改 2015年8月11日，中国人民银行发表声明： 为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。 ——自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

8月11日以来人民币走势 “8.11”新政当天，人民币对美元中间较上一交易日价大幅贬值1136个基点至6.2298，贬值幅度达到1.8%，为历史最高水平。之后两个交易日分别为6.3306、6.4010，贬值幅度为1.6%和1.1%。

人民币中间价 有管理的浮动汇率制度 参与市场 中间价 日间波幅

人民币中间价 中间价+日间波幅 参与市场 2005年7月21日起央行于每日收盘后公布收盘价作为第二日中间价 2006年1月4日起央行授权外汇交易中心于上午9:15公布中间价 2015年8月11日起参考上一日收盘价 2007年5月21日起人民币对美元日间波幅0.3%扩大为0.5% 2012年4月16日起人民币对美元日间波幅0.5%扩大为1% 2014年3月17日起人民币兑美元日间波幅1%扩大为2%

国际主要货币预测 彭博综合 年度升贬值幅度 美元指数 100 11.2% 欧元/美元 1.04 14% 英镑/美元 1.48 3.7% 2014年主要货币对美元汇率走势 2015年底主要货币汇率预测 彭博综合 年度升贬值幅度 美元指数 100 11.2% 欧元/美元 1.04 14% 英镑/美元 1.48 3.7% 美元/日元 125 4.3% 澳元/美元 0.73 5.8% 8月的jackson hole 是一个转折点 强调预测是年底的时点值 货币政策对汇率的影响远远要小于固定收益，是焦点时可以风云叱诧，不是焦点时就人走茶凉了。买入预期，卖出事实

美元强势仍将继续 主要发达经济体GDP同比增长率 主要发达经济体Markit综合PMI 过去的三年中，在主要发达经济体中，美国的经济增长速度属于最快的那一档 美、欧、日都实施了量化宽松的货币政策，为何美国一枝独秀？人口、债务、经济结构、结构改革等结构性因素……周期应不是主要因素，各国结构性问题的严重程度和危机后释放的程度。--naïve 推理 美国的综合PMI长期在55上方，超过其他主要发达国家，经济景气仍然高涨

美元强势仍将继续 主要发达经济体失业率 美国核心通胀走势 美国的失业率已经降至接近长期均衡水平，好于多数发达经济体 美国的核心CPI和核心PCE通胀距离2%的目标仍有距离，但逐渐靠近目标的趋势没有改变，即使美元强势和油价持续低迷可能压低总体通胀0.3个百分点以上，美联储会忽略这种暂时影响，可能延缓但不太可能改变货币政策正常化方向

欧元面临通缩压力 欧元区主要国家核心通胀 欧元区各国非金融企业实际借款利率 欧元区整体核心HICP同比已降至0.8%，名义通胀-0.2% 一般认为核心通胀低于1%意味着通缩风险较高 通胀过低导致企业实际借贷利率持续高企，储蓄超过投资，市场无法出清，企业负担过重 欧洲央行每月600亿欧元购债计划，持续18个月

经常项目差额 VS 资本和金融项目差额（亿美元） 基本供求 经常项目差额 VS 资本和金融项目差额（亿美元） 经常项目顺差/GDP回落至2%附近 近年来，经常项目顺差/GDP比值一直维持在2%的均衡值附近， 资本项目差额双边波动特征也显著加大，意味着人民币汇率已 处于均衡水平 经常项目： 在美国经济增长继续巩固，欧洲日本加大宽松力度的背景下， 15年出口大概率上还将延续缓慢改善的态势 内需低迷背景下，预计2015年进口难有亮眼表现，贸易顺差料 将维持高位，对人民币币值形成有力支撑 在美国经济增长继续巩固，欧洲日本加大宽松力度的背景下，15年出口 大概率上还将延续缓慢改善的态势。但是，由于预计15年国内投资增速 和国际大宗商品价格降幅比14年温和，进口将逐渐回升，因而贸易顺差 的增长可能逐渐放缓。尽管如此，处于历史高位的贸易顺差将带来全年 至少3000亿美元的结汇需求，是人民币币值的有力支撑。 与经常账户盈余对应的是外汇储备的不断积累，我国拥有全球第一的外 汇储备，比全球外汇储备前五大中其他四国的总和还多出约1万亿美元 （核实数据）。虽然央行承诺退出常态化外汇市场干预，但不等于退出 外汇市场干预，尤其是在人民币汇率发生异动的时刻。如此庞大的外汇 储备配合仍然行之有效的资本管制，使得我们对央行在人民币贬值压力 显著上升时维护汇率稳定的能力具有充足信心。实际上，98年金融危机 港币大幅震荡时期，货币当局正是在中央支持下大量卖出美元从而成功 击退对冲基金狙击的（核实事实），彼时我国外汇储备远不能与现在同 日而语。 2014年前三季度 返回

外汇占款 VS 贸易差额+FDI-ODI（亿美元） 市场预期 外汇占款 VS 贸易差额+FDI-ODI（亿美元） 2015年1-7月贸易顺差为1.87万亿元，较去年同期扩大了一倍。 1-6月结售汇逆差6474亿元，远期净购汇4207亿元。 企业居民结汇意愿低迷，非金融机构部门持有的外汇资产明显上升。 14年资本流出初露峥嵘。从结售汇需求来看，今年5月起贸易顺差迭创新 高，前11个月贸易盈余累计达3324亿美元；直接投资项下流入、流出变 动不大，前11月FDI与ODI的差额为165亿美元。上述项目合计，净结汇 总需求应为3489亿美元。这里还未计入阿里巴巴、京东等国内企业在海 外上市巨额资金回流的结汇需求。但是，从实际的资本流动数据来看， 企业和个人向银行卖出的美元却相当稀少。前11月新增外汇占款总共仅 增长约1400亿美元，银行代客结售汇顺差也仅为1678亿美元，这意味着 企业和个人至少持有约1700亿美元外汇资产，而并未将其出售给银行。 另一方面，尽管结汇意愿低迷，非金融机构部门持有的外汇资产明显上 升，但国内新增外汇存款却不增反减，连续3个月负增长。综合以上，14 年资本账户下非直接投资项目可能发生了较多的资本流出。 展望15年，资本流出仍然会对人民币汇率构成较大的潜在威胁。考虑到 中美1年期国债利差与人民币即期价较好的一致性，在中美货币政策分化 的背景下，资本流出现象有可能更加严重。值得一提的是，尽管市场普 遍预期15年A股市场将表现强劲，但其是否能吸引更多国际资金流入仍 有待观察。根据EPFR数据，尽管11月降息以来A股市场上涨幅度超过 20%，但权益基金流入国内的资金规模并未出现明显上升，12月第一周 甚至净流出22.8亿美元，为今年最大规模的单周净流出。 返回

央行历次宽松政策后20个交易日人民币表现统计 货币政策（中国） 央行历次宽松政策后20个交易日人民币表现统计 11月21日央行降息之后人民币表现 2014年央行降息之后人民币表现与过去出现很大不同，宽松货币政策对人民币币值造成的负面 影响更加明显 与美联储货币政策的分化是包括人民币在内的新兴市场货币，以及欧元 日元等主要货币面临的重要贬值压力。年度展望中我们预期15年央行将 1-2次降息，2-3次降准，同时美联储可能在6月首次升息，9月、12月再 各升息一次，因此我们提示中美货币政策变动的关键时点人民币出现阶 段性贬值行情的概率较大。 今年降息以后人民币的表现与过去不一样，更加市场化，央行未来总量 宽松政策的决策须更加谨慎。近期央行发布387号文，规定非银同业纳入 存贷比考核口径且暂不缴存准，这一方面大大拓宽了银行的信贷空间， 另一方面避免全面降准，显示出央行对总量宽松工具的顾虑。市场普遍 认为387号文的政策效果相当于若干次降准，这是否意味着明年中国货币 政策宽松的尺度会低于预期呢？我们认为这一可能性存在，但不是很大。 问题的核心在于全面宽松的必要性是否显著降低。387号文主要着眼于盘 活存量，通过松绑贷存比增加银行实际信贷额度，但并没有实际增加超 储规模，对银行的放贷意愿也没有直接的刺激作用。而且市场对于降准 的期待主要来自于外汇占款增长困难前景下补充基础货币的需要，387号 文对这一逻辑影响不大。降息对应于融资贵问题的解决，14年定向降息、 回购利率下调等举措效果的不如人意映衬出全面降息的必要性。通缩状 况仍将贯穿15年为降息提供了充足的空间。因此，在一般贷款加权利率、 票据贴现利率和房贷利率明显改善之前，降息逻辑也没有大的变化。

货币政策（美国） 返回 预计美联储首次升息时间在2015年12月 在中美货币政策变动的关键时点，人民币出现阶段性贬值行情的概率较大 2013年12月 2014年四季度 2015年年初 （或更晚） 2015上半年 2015年6月 缩减购债规模 （tapering） 结束购买 （新增购买量为0） 停止本金再投资 （unwinding） 主动卖出债券 开始升息 紧缩周期开始 美联储资产负债表规模 预计美联储首次升息时间在2015年12月 在中美货币政策变动的关键时点，人民币出现阶段性贬值行情的概率较大 返回

2014年中国央行与外国央行签署人民币清算安排情况 人民币国际化 2014年中国央行签订货币互换情况 外国政府2014年发行离岸人民币债情况 2014年中国央行与外国央行签署人民币清算安排情况 一直以来人民币国际化都是人民币保持坚挺的关键支撑。14年人民币虽然停下了升值脚步，但人民币国际化进程仍然埋首向前。虽然资本项目开放作为人民币国际化的重要配套改革项目，短期内我们认为还不会完全实现，但即使在此项改革完成之前，人民币国际化也有充足的发展空间。对比人民币与美元的国际化水平，两者之间差距之巨大显而易见。因此，有理由在可以预见的未来，央行还将持续推进人民币国际化进程。 返回

大国战略 返回 新兴市场货币自2011年开始大幅贬值，同期人民币异常坚挺； 从国家意志的层面看，习总书记主持的大国外交战略同样需要相对坚挺的人民币。从一带一路到亚太自贸区，几乎囊括了所有新兴经济体（核实涉及的具体国家），人民币保持相对强劲尤其是相对上述新兴经济体货币，是与上述经济体交好，保障过剩产能与金融资本顺利走出去的必要条件。实际上，无论是13年新兴经济体货币动荡还是今年前三季度，人民币与其他新兴经济体货币的走势都是明显分化的。 新兴市场货币自2011年开始大幅贬值，同期人民币异常坚挺； 从国家意志的层面看，习总书记主持的大国外交战略同样需要相对坚挺的人民币。 返回

远期结售汇（经久不衰老产品） 定义 指企业与银行签订远期结售汇协议，约定未来结汇或者售汇的外汇币种、金额、期限及汇率，到期时按照该协议订明的币种、金额、汇率办理的结售汇业务，包括远期结汇和远期售汇。 关键词 内容 方向 结汇：客户卖出外币，获得人民币 售汇：客户用人民币购买外币 币种 美元、欧元、日元、港币、英镑、瑞郎、澳元、加元、新加坡元 期限 T+1至三年，择期最长可择3个月 提供委托 挂单功能

如何捕捉有利价格 2月28日 最低6.1278，最高6.1720

精细管理 按照订单金额来逐一锁定远期汇率 返回

人民币波动幅度加大 如何规避人民币阶段性贬值风险

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2/27/2017 谢 谢！ 21