第6章 股票市场上的投资者

本章主要内容 投资者 股票投资手段 股票投资风险 股票投资和买卖的形式 税收 金融绩效指标 股票定价 股票市场指数

引言 股票交易所投资 股票买卖 税收 财务绩效指标 股票定价 股票市场指数和公开发布的股票信息

投资者 投资股票的获益途径 两种获利途径均具有风险 投资股市的其他优势 定期的股利支付 股价上升带来的资本利得 市场深度：发行股票的数量乘以股票价格 市场流动性：相对于市场规模的成交量 有效价格发现：信息抵达市场并在股票价 格中得到反映的速度

股票市场的变化 1960年以来股票市场的三大变化： 机构化 政府监管 创新 2/28/2017 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

普通股特征 普通股持有者有权得到公司的剩余权益 优先股持有者相对于普通股持有者有优先 权 有权得到盈利 有权得到净资产 固定的股利支付 2/28/2017 普通股特征 普通股持有者有权得到公司的剩余权益 有权得到盈利 有权得到净资产 优先股持有者相对于普通股持有者有优先 权 固定的股利支付 清算优先权 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

引言 股票交易所投资 股票买卖 税收 财务绩效指标 股票定价 股票市场指数和公开发布的股票信息

证券交易所上市的证券类型 股本证券：尤其是普通股 准证券或混合证券：如优先股和可转换 债券 管理基金“单位”：如信托、基金 固定利率证券：如公司债券 配股发行 衍生证券：如股指期货、国债期货

投资者的投资偏好 对行业的选择 对风险的态度 对回报形式的要求 对流动性的要求 对交易成本的考虑

系统风险和非系统风险 系统风险：对市场上的股票价格普遍产 生影响的风险暴露 贝塔系数：股票相对于交易所上市的平 均股票所具有的系统风险水平 利率变动 汇率变动 经济活动的收缩或扩张 新立法的实施 政治稳定 市场信心和对市场看法的变化 贝塔系数：股票相对于交易所上市的平 均股票所具有的系统风险水平

非系统风险：对某个或一小部分公司产 生影响的风险暴露 行政管理人员的辞退 未来业绩预测的变化 技术或通信系统失灵 董事会内部的不和 出现有关财务困境的谣言或证据 多样化的投资组合：包含极其广泛的金 融证券和资产范围的投资组合 非系统风险不会为投资者带来收益

主动投资和被动投资 主动投资：投资者通过战略性的股票选 择，依据股票分析、新获取的信息和风 险/收益偏好决定投资组合结构 技术分析：核心理念在于“历史会重演”。 在方法上主要是构造各种指数 基本面分析：核心理念是“证券的价格是 由其内在价值决定的”。重点关注公司财 务表现，涉及财务和会计比率的分析，以 及经济基本面（如生产力水平、就业水平、 商业周期、财政和金融政策等）的分析

被动投资：资产组合的结构通过复制某 个特定的股票市场指数来确定 美国的道琼斯工业指数，日本的日经指数 225，香港的恒生指数，我国的沪深300指 数，等等 指数基金：复制或跟踪某个股票市场指数， 使得资产组合能够反映该指数的变化

投资组合的收益和风险 股票组合的预期收益：组合中所包含的每 种股票预期收益的加权平均值。权重是每 种股票在整个组合中所占的比例 股票组合的风险： 投资组合的方差：投资组合中各对股票之间 的相关性 跟踪误差：投资组合的收益率与标的收益率 的偏差的标准差 VaR值（风险价值、在险价值）：在一定的 置信水平下，投资组合在未来特定的一段时 间内的最大可能损失

资产分配 风险和收益：系统风险和非系统风险、 贝塔系数、多样化 投资的时间期限 收入和资本增长：投资于定期支付股利 的股票还是投资于价格看好的股票 国内和国外的股票

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直接投资 直接投资：投资者直接通过股票经纪人 买卖股票 流程：选择股票→提交买卖指令→电子 交易系统→匹配买卖指定→执行交易→ 确认交易

投资决策中需要考虑的问题 流动性：股票转换为现金 风险：方差，贝塔系数，不稳定性 收益：股利，资本增长 完备性：公司、管理 交易费用：佣金，印花税 经济基本面：通货膨胀，经济周期 可进入性：一级市场，二级市场 灵活性：主动投资，被动投资 税收：红利估算，资本利得税

指令的类型 市价指令 限价指令(买入/卖出限价指令) 止损指令 (买入/卖出止损指令) 止损限价指令 触及市价指令（买入/卖出触及市价指令） 2/28/2017 指令的类型 市价指令 限价指令(买入/卖出限价指令) 止损指令 (买入/卖出止损指令) 止损限价指令 触及市价指令（买入/卖出触及市价指令） 开盘指令/收盘指令 执行或取消指令 开放指令，或撤销前有效指令 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

指令的类型 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

折扣经纪人和全方位服务经纪人 折扣经纪人：为客户执行买卖指令，不提供 投资建议。收取的佣金较低 全方位服务经纪人：向客户提供一系列服务， 包括执行买卖指令和提供投资建议 针对在交易所上市的各种证券提供投资建议 就其他没有上市的投资机会提供建议 提供有关个人理财计划方面的建议，并帮助客 户设立和管理理财计划 为客户设计退休计划，包括养老金计划 为客户提供有关投资机会方面的调研、预测和 信息通报服务

间接投资 间接投资：投资者购买单位信托或管理 基金的“单位”，通过信托或基金管理者 进行投资 间接投资费用可能包括进入费、退出费、 管理费，这些费用通常高于直接投资费 用

股票交易的类型 卖空，或融券 保证金购买，或融资 通知放款利率或经纪商通知利率 维持保证金要求 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

股票交易成本 显性成本 隐性成本 经纪商佣金、税费 软美元 冲击成本 时机成本 机会成本 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

股票交易安排 零售 机构 不同的经纪商 大宗交易 程序交易 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

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股票投资收益由两部分组成，即股利分 红和股价上涨，其中股价上涨所带来的 收益也称为“资本利得”。 税收 对股利收入的征税 对资本利得的征税（暂时未征税） 税率

对资本利得征税 短期资本利得 长期资本利得 2/28/2017 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

对股利征税 我国现行个人所得税规定，个人取得的 股息、利息、红利按20%的税率计算征 收个人所得税，同时对储蓄利息、国库 券利息、国家发行的金融债券利息免税 我国对股息、红利征税存在重叠课税， 而债券利息则不存在这个问题 假设个人投资者按股分得的股利为a， 企业所得税税率为25%，个人所得税中 股利适用税率为20%，那么其股利所得 的实际税率是多少？

a ×25%+ a×20% 1-25% =37.5% a 1-25%

澳大利亚的股利估算 X公司 应纳税收入 100 纳税义务（30%税率） 30 免税股利 70 股东 +估算免税额 =加总额 纳税义务（48.5%税率） 48.5 -估算免税额 应付税款 18.5 税后股利 51.5

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基本面分析 基本面分析的着眼点在于对公司未来盈 利水平和相关现金流的风险水平进行预 测 涉及公司的财务绩效指标包括： 资本结构 流动性 债务的还本付息 盈利性 股票价格和风险

资本结构 资本：公司获得的用于公司业务经营的资金 资本结构：公司资产中债务融资和股本融 资的比率，一般用债务-股本比率计算 债务-股本比率越低，则公司对外部融资 的依赖程度越低，从而财务风险水平就越 低，业务增长能力就可能越强 所有权比率（或股东权益比率），是股东 资金相对于总资产的比率，反映公司中长 期财务维持能力和稳定性

流动性 流动性水平：能够获得足够的资金来满足 每天的经营需要，也即继续应对短期金融 负债从而维持经营的能力，常用流动比率 和速动比率来衡量 流动资产包括现金、金融投资、到期货币和 存货；流动负债包括应付账款和短期债务承 诺，如透支、已开立的汇票和已发行的商业 票据 流动资产（1年内到期） 流动比率= 流动负债（1年内到期）

流动资产—存货 剔除存货：在公司经历流动性危机时，存货 清理将相当困难，另外存货售出后往往变成 应收账款，并不能马上变现 剔除银行透支：银行透支往往不被用于偿付 速动比率= 流动负债—银行透支

流动比率和速动比率的高低并不直接反 映公司表现的好坏，关键在于公司在经 营状况不乐观的情况下能否得到足够的 流动性去满足预期的需要。过多的流动 性会降低流动资产的收益率 不同行业公司的流动比率和速动比率差 别很大。因此，流动性水平应在同行业 内比较，或与公司的历史平均水平比较

债务的还本付息 公司的偿付能力与公司能够获得的现金 流数量及其时间安排密切相关 衡量公司偿付能力的财务指标： 未偿债务/现金流总量 现金流总量=税后净利润+非现金支出(如备抵折 旧) 利息偿付比率：公司盈利满足公司金融负债所必 须的倍数 扣除财务租赁费用、利息和税款之前的盈利 利息偿付比率= 财务租赁费用和利息

利息偿付比率 反映的是公司在扣除财务租赁费用、利息和 税款之前的盈利必须是财务租赁费用和利息 支出的多少倍才能满足财务租赁费用和利息 支出要求 该比率越高，公司满足利息支付的能力也就 越强 一般要求该比率的最低数值为2，此时利率 的上升将不会使公司陷于逆境，同时为公司 在必要时的进一步借款留有余地 若该比率低于1，则意味着公司将会在尚未 缴纳所得税的情况下就出现营业亏损 若该比率为负，则意味着公司甚至在扣除利 息支出之前就已经处于亏损状态

盈利性 比较不同资本结构的公司盈利性 剔除短期债务季节性影响 股东资产净值盈利 息税前利润 息税前利润相对于资金总额的比率 = 资金总额(股东资金+借入资金) 息税前利润 息税前利润相对于长期资金的比率 = 长期资金总额(资金总额-短期资金) 净收入 股东资产净值盈利 = 股本资金(股东资金)

每股收益(EPS) 不同公司和部门之间的EPS存在巨大差异 EPS越高的公司，是不是越值得投资？ 2012-12-31 2011-12-31 石油部门 中国石油 中海油服 0.63 1.01 0.73 0.9 银行部门 工商银行 平安银行 北京银行 0.68 2.62 1.38 0.6 2.47 1.44 家用电器 深康佳 格力电器 0.038 0.021 1.86

股票价格 股价反映的是投资者对公司未来净现金 流的现值看法 市盈率(P/E)=现行股票价格/每股收益， 反映了投资者对公司未来收益前景看法， 而不是公司现在或过去的业绩表现

市盈率 2012-12-31 2011-12-31 石油部门 中国石油 中海油服 14.35 16.23 13.34 16.1 银行部门 工商银行 平安银行 北京银行 6.10 6.11 6.74 7.07 6.31 6.44 家用电器 深康佳 格力电器 82.94 10.32 152.66 9.30

股票价格与有形资产净值比率 反映股票价格相对于公司有形资产净值的 理论贴水或升水 当该比率小于1时，股票价格出现贴水，公 司资产被低估，出现被接管的可能 该比率小于1，但并不必然导致被接管，因 为有形资产净值基于公司资产的账面价值 计算，而账面价值可能无法如实反映公司 资产的真实价值（重置价值）

风险 股票投资风险，是指股票价格的变动或 波动 系统风险（或市场风险）源于对整个市 场造成影响的因素，它是股票市场的普 遍变动而非某家公司股票的个别变动 国内经济状况 世界经济状况 国外主要股票市场表现 系统风险越高，预期收益也越高

非系统风险可通过投资于构建良好的公 司和持有多样化的投资组合化解 非系统风险，起因于具体公司的具体情 况 公司经理人员的实战能力和经历 生产率和劳动成本 财务风险暴露造成的特别影响 特种经营风险敞口 公司相对于同行业中其他公司的竞争力 非系统风险可通过投资于构建良好的公 司和持有多样化的投资组合化解

贝塔系数，通过对特定股票的历史收益 率与交易所上市的平均股票历史收益率 数据进行回归计算得到 其中 为股票i的收益率， 为无风险收益 率， 为市场平均收益率 不足：基于历史数据得到，不能完全反映 未来的风险情况

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股票价格的计算 股票价格主要是股票供求的函数 股票价格是公司对股东支付的未来股利 的现值 新信息会改变投资者对未来股利的预期 信息是股票价格变动的最大影响因素 其中 为现行股票价格， 为每股股票 在t期的预期股利， 为必要收益率

股利固定情况下的股票定价 D0= D1= D2 =……=Dn 股利按固定增长率增长情况下的股票定 价 Dt= D0(1+g)t

附息和不附息的股票价格 由于公司宣布股利权利和实际支付股利 之间存在时间间隔，所以出现股票在该 时间间隔内附息交易 附息：股票价格中包含享有已宣布的股 利权利 不附息：在公司向股东用现金支付已宣 布股利之后的股票价格 不附息的股票价格向下调整，调整幅度 为股息额

红利股发行 发行红利股：公司用向股东配发股票的 方法来达到使储备金资本化的目的 红利股发行只是引起公司财务资本结构 的变化，而不会使公司总资产或对公司 的盈利预期发生变化 不附红利股的股票价格会有向下的调整， 但可能不会跌至理论值

公司按1:4发行红利股，现行的附红利股 交易价格为10元，则不附红利股的价格 计算为 附红利股的股票价格 10元 4个附红利股票的市场价值 40元 5个不附红利股票的理论价值 40元 1个不附红利股票的理论价值 8元

除红利股外，公司每股发放0.2元股利，则 不附红利股、不附股利的股票理论价格为 附红利/附息股票市场价格 10元 4个附红利/附息股票的市场价格 40元 5个不附红利/附息股票的市场价格 40元 5个不附红利/不附息股票的市场价格 39元 1个不附红利/不附息股票的市场价格 7.8元

股票拆分 拆分股票：按比例分割公司已发行的股 票数量 拆分股票可在不改变公司资本结构或减 少股东收益的情况下降低股票价格，从 而增加公司股票的流动性 股票拆分导致的股票价格调整应只反映 拆分比率

拆分比率为50%，即每股股票变成2股 新股，则 拆分比率为20%，即每股股票变成5股 新股，则 拆分前的股票价格 40元 拆分前的股票价格 40元 拆分后理论上的股票价格 20元 拆分比率为20%，即每股股票变成5股 新股，则 拆分后理论上的股票价格 8元

按比例配股发行 配股发行：按照一定比例向现有股东增加 股票发行 不附认购配股权利的股票价格会向下调整 如果配股发行是可转售的，那么认购权在 执行之前就含有一定价值

公司附有认购权利的股票市场价格为2 元，现宣布按1:4的比例发行配股，价格 为1.8元，则不附认购权的股票价格为 附认购权的股票价格 2元 4个附认购权的股票的市场价格 8元 +每4个旧股认购1个新股带来的现金 1.8元 =5个不附认购权的股票的市场价值 9.8元 理论上不附认购权的股票价格 1.96元 1个认购权的理论价值 (2-1.96)×4=0.16元

股票市场定价的有效性 定价有效性的形式 弱式有效：证券的价格反映了该证券过 去的价格和交易历史信息 2/28/2017 股票市场定价的有效性 定价有效性的形式 弱式有效：证券的价格反映了该证券过 去的价格和交易历史信息 半强式有效：证券的价格完全反映了所 有公开信息 强式有效：证券的价格反映所有信息， 包括可公开获得的信息和只有内部人士 如公司经理或董事才知道的信息 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

不同市场有效性的含义 弱式有效：不能指望那些仅依据价格图形 或交易量来制定交易策略的投资者战胜市 场，即技术分析是无效的 半强式有效：根据证券的基本面分析（包 括分析公司的财务报表、管理质量和经济 环境）选择股票的投资者不能战胜市场， 即技术分析和基本面分析是无效的 强式有效：技术分析、基本面分析、专业投 资都无效，不存在内幕交易

对投资普通股的启示 积极策略：利用技术分析选择交易时机； 利用基本面分析寻找定价非有效（被低 估或高估）的股票 消极策略：指数化投资

引言 股票交易所投资 股票买卖 税收 财务绩效指标 股票定价 股票市场指数和公开发布的股票信息

股票市场指数 股票市场指数：包含一组经过筛选的股 票，旨在反映股票市场的价格变化 牛市和熊市 标普（S&P），摩根斯坦利（MSCI） 被动的资金管理者可以利用股票市场指 数来获得投资收益

绩效基准指数 交易基准指数 市场指标指数 以资本化和流动性为依据，衡量整个股票 市场的绩效，如中证800指数 范围较窄，是某些衍生合约（如股指期货 合约）定价的基础，如沪深300指数 市场指标指数 反映某个市场的整体表现，如上证综指

美国股票市场指数 股票交易所编制 组织机构编制 基于客观标准编制 纽约证券交易所综合指数 道琼斯工业平均指数 标普 500 指数 威尔逊 5000 罗素3000 Copyright © 2010 Pearson Education, Inc. Publishing as Prentice Hall

行业分类 全球工业分类标准 申万一级行业分类 能源 原材料 金融部门 耐用消费品 电信服务 医疗 工业品 信息产业 非耐用消费品 公用事业 农林牧渔 采掘 交运设备 轻工制造 商业贸易 黑色金属 化工 信息设备 医疗生物 餐饮旅游 有色金属 电子 家用电器 公用事业 信息服务 建筑建材 房地产 食品饮料 交通运输 机械设备 综合 纺织服装 金融服务