臺灣金融資產證券化之 現況與未來挑戰 邱靖博 2008年5月

報告大綱 金融資產證券化簡介 美國金融資產證券化發展 次級房貸危機與證券化市場 台灣金融資產證券化發展現況 台灣金融資產證券化案例 次級房貸危機對金融風險管理之啟示 －代結論

前言 自去(2007)年中延燒至今的美國次級房貸市場(subprime)，引起市場參與者對資產證券化，尤其是房貸之金融資產證券化商品的廣泛討論。 我國自2003年起至今年3月份，也已有55件金融資產證券化相關案件發行，累計發行金額超過新台幣5,000億元，且逐年增加中，顯見業界對此商品之重視。 立法院於2002年6月20日三讀通過之「金融資產證券化條例」所主要規範者，即為金融資產證券化的法律關係及其基本架構。

證券化的意義 廣義：指企業募集資金，由過去透過銀行等金融機構借貸資金之間接金融方式，轉而直接向社會投資大眾發行股票或債券之直接金融方式。 狹義：企業或金融機構為提高所持有之資產及債權之流動性，以該資產及債權為抵押擔保，設計並發行新型態之證券，公開銷售與一般投資大眾，達成募集資金之過程。 可區分為「傳統證券化」與「資產證券化」兩大類。 「傳統證券化」係指公司企業為籌募營運資金，而發行股票、公司債或轉換公司債等有價證券，銷售與投資人之籌資方式，又稱為「企業金融證券化」 。

證券化之分類與關係 房貸 汽車貸款 企業金融證券化 信用卡 金融資產 證券化 證券化 應收帳款 租賃債權…..等 資產證券化 不動產投資信託 不動產 證券化 不動產資產信託

資產證券化之定義 創始機構對其擁有可以產生現金流量之資產進行群組、包裝及重組為證券形式，將其銷售與投資人之過程。 若依照該資產本身的性質，尚可區分為「金融資產證券化」及「不動產證券化」。

金融資產證券化之意義 指金融機構或企業，將其所保有之各種資產或債權，轉換成證券型態向投資大眾銷售之一種流動化、市場化之現象。 其主要目的為：便利取得資金、提高資產流動性及改變資產結構。

金融資產證券化的架構與參與者 受託管理機構 投資人 規劃者 SPT or SPC 承銷商 創始機構 信用評等 服務機構 信用增強 流動性提供者

金融資產證券化分類圖

美國資產證券化演變歷程 時間 事項 1932年 成立聯邦住宅抵押貸款銀行系統（Federal Home Loan Bank System, FHLBS） 1934年 成立聯邦住宅管理局（Federal Home Administration, FHA），對住宅抵押貸款提供保險。 1938年 成立聯邦全國抵押協會（Federal National Mortgage Association, FNMA）購買經聯邦住宅管理局（FHA）保險之住宅抵押貸款，進一步提供資金融通。 1968年 成立政府國民抵押協會（Government National Mortgage Association, GNMA）。 1970年 成立聯邦住宅抵押貸款公司（FHLMC） 1971年 聯邦住宅抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC）推出與政府國民抵押協會（GNMA）所發行在證券結構上相同之「參與憑證」（Participation Certificate）。至1981年，聯邦全國抵押協會（FNMA）亦加入此發行行列。

美國資產證券化演變歷程(續) 時間 事項 1983年 聯邦住宅抵押貸款公司推出「擔保房貸憑證」（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）。 1987年 因為實行稅法改革方案，特別針對不動產抵押擔保債券提供一項新的工具，稱為「不動產擔保投資管道」（Real Estate Mortgage Investment Conduit, REMIC），使「擔保房貸憑證」（CMO）之型態能夠享有租稅優惠，從而帶動美國住宅抵押貸款證券化業務。 1980年代中期以後 抵押擔保證券之擔保標的物擴及到金融機構之汽車貸款、信用卡貸款、工商貸款、一般性的放款、企業的應收帳款以及租賃貸款等，亦即所謂的資產基礎證券（ABS）。

美國資產證券化現況 單位:十億美元 資料來源：SIFMA(http://www.sifma.org/ )

何謂次級房貸 次級房貸(Subprime Mortgage)係指信用不佳【美國FICO (Fair Issac Corporation) 評分620分以下，以及高於620分但缺乏所得證明資料】或自備款非常低者所借之房貸。

次級房貸風暴的形成 資料來源：林則棻(2008)，次級房貸危機對金融風險管理之衝擊，2008 TMAT企業重建國際研討會簡報資料。

次級房貸引起的金融市場連鎖效應 資料來源：林則棻(2008)，次級房貸危機對金融風險管理之衝擊，2008 TMAT企業重建國際研討會簡報資料。

國內金融資產證券化歷程 民國八十七年一月:「金融革新小組」對我國資產證券化之推動達成共識 。 民國八十九年六月:「信託業法」通過，為台灣資產證券化勾勒出基礎架構。 民國九十一年七月:「金融資產證券化條例」 公布施行，確立台灣金融資產證券化法律規範。

國內金融資產證券化法制規範 導管機構採取雙軌並行制 資產的種類限於債權 特殊目的信託 特殊目的公司 信用評等及信用加強

特殊目的信託架構圖 資料來源：銀行局網站(http://www.boma.gov.tw) 受託機構 創始機構 (債權人) 債務人 服務機構 (創始機構或其他金融機構) 投資人 買賣 證券市場 信用增強機制 信用評等機構 主 管 機 關 信託監察人 受益人會議 貸款債權等 募集發行各種受益證券 主管機關核准 資產之信託移轉 認購受益證券之價款 信用增強 信用評等 出售受益證券之價款 金融資產管理處分業務之委任 向債務人收取本金利息或其他收益 本金利息與其他收益提供受託機構 分配受益證券之本金、利息或其他收益與各受益人 申請發行受益證券 (受益人) 資料來源：銀行局網站(http://www.boma.gov.tw)

特殊目的公司架構圖 資料來源：銀行局網站(http://www.boma.gov.tw) 主 管 機 關 持有人會議 主管機關許可 證券市場 主管機關核准 申請設立SPC 投資人 監督機構 申請發行資產基礎證券 創始機構關係企業以外之金融機構 分配本金、利息或其他收益與各持有人 買賣 設立SPC 募集發行各種資產基礎證券 資產移轉 投資人 特殊目的公司 認購資產基礎證券之價款 (持有人) 創始機構 (債權人) 出售價款 本金利息與其他收益轉交監督機構 信用增強 信用評等 貸款債權等 金融資產管理處分業務之委任或信託 信用增強機制 信用評等機構 服務機構 (創始機構或其他金融機構) 債務人 債務人 向債務人收取本金利息或其他收益 資料來源：銀行局網站(http://www.boma.gov.tw)

資格條件 特殊目的公司 特殊目的信託 設立採許可制 信託業法所稱之信託業 應由金融機構組織設立且股東人數以一人為限 金融機構與創始機構不得為關係企業 專業經營資產證券化業務 資本額10萬元以上 特殊目的信託 信託業法所稱之信託業 信評達一定等級以上(BBB-) 資本額二十億元以上

發行及轉讓 公募 私募 非特定人公開招募 特定投資人或35人以下 公開說明書 受託機構公開招募受益證券特殊目的公司公開招募資產基礎證券處理準則 12個營業日生效 上市或上櫃同意函 全數委託承銷商包銷 私募 特定投資人或35人以下 投資說明書 受託機構發行受益證券特殊目的公司發行資產基礎證券處理準則 15個營業日生效

風險隔離 特殊目的信託 特殊目的公司 信託的特性 受讓之資產不得為出質、讓與、互易、 供擔保或其他處分 創始機構與受託機構不得為同一關係企業 信託撤銷的排除 特殊目的公司 受讓之資產不得為出質、讓與、互易、 供擔保或其他處分 不得兼營其他業務 不得借入款項、為任何人保證或背書

投資人保護 特殊目的信託 財務操作的限制 受益人會議 信託監察人 特殊目的公司 財務操作的限制 資產基礎證券持有人會議 監督機構

相關稅負規定 實際分配收益的所得稅 資產移轉時的稅負 移轉受益證券的稅負 創始機構 導管機構 投資人 投資人 免稅 6%分離課稅 免徵證券交易稅與證券交易所得稅 2% 受託機構持有期間之營業稅

信用評等及信用增強 公募案件：強制信用評等 私募案件：依市場需要自行決定 信用增強方式：擔保、信用保險、超額資產、更換部分資產或其他方式 資訊充分揭露於公開說明書、投資說明書或規定之其他文件

國內金融資產證券化案件統計 單位:新台幣億元 資料來源：金管會網站（http://www.fscey.gov.tw）

國內各類金融資產證券化累計發行金額之比例(92年~97年3月)

國內案例分析－台灣工銀企貸款債權證券化 台灣工業銀行 企業貸款債權信託證券化特殊目的信託 台灣工銀 (創始機構/服務機構) 特殊目的信託 台灣土地銀行 (備位服務機構) 法國興業銀行 (利率交換交易相對人) 投資人 信託企業放款組合 第一順位受益證券 利率交換交易 1)次順位受益證券 2)款項 款項

國內案例分析－台灣工銀企貸款債權證券化（續） 為我國第一宗金融資產證券化案例 為我國第一宗證券化私募案件 架構簡單容易了解，僅有二個券種 成功募集，給予市場信心 一年半左右第一順位債券已全部清償完畢，第二順位亦開始清償

國內案例分析－中國信託房貸債權證券化 受託管理機構 房屋借款人 德意志銀行台北分行 創始機構/服務機構 中國信託 特殊目的信託 Class A Class B Class C Class D Class E 保管銀行 中國信託 準備金帳戶

國內案例分析－中國信託房貸債權證券化(續) 為國內第一宗金融資產證券化募集未成功案例 失敗原因顯示市場時機對證券化商品的重要 風險預估（違約率及敏感度分析）及揭露值得參考

國內案例分析－G&M現金卡債權證券化 瑞士銀行台北分行 換匯換利互換相對人 德意志信託銀行 特殊目的信託 本國台灣投資人 G&M Finance Limited (海外特殊目的公司) (Cayman Company) 萬泰商銀 創始機構 海外 投資人 持續性給付 交割日付款 台幣 美金 境外 (Offshore) US$230mn 海外債券 NTD78.2 億 投資人受益證券 台幣(與換匯換利交易相對人交換所得) NTD11.9億 超額利差受益證券 NTD23.8億 次順位賣方受益證券 (信用增強) 賣方受益證券 George & Mary 現金卡債權 境內 (Onshore)

國內案例分析－G&M現金卡債權證券化(續) 國內第一宗跨國發行的案例 國內第一宗現金卡債權證券化 採用超額利差權(excess spread right, ESR)、以及發行採用美元計價的海外債券，亦為當時台灣證券化商品首見 在整體產品架構上，頗具創新性。

國內案例分析－世平興業資產擔保 商業本票(ABCP) 債務人 世平 興業 特殊目的信託 (受託機構　台灣土地銀行) 外匯避險承作銀行 票券商 流動性資金授信銀行 新台幣/美元計價之應收帳款 應收帳款 發行短期票券所得款項賣方受證券 次順位受益證券 新台幣/美元 即期/遠期 新台幣款 短期票券

國內案例分析－世平興業資產擔保 商業本票(ABCP) （續） 國內第一件短期證券化商品 國內第一件應收帳款證券化交易案 開啟國內廠商新的籌資管道

次級房貸危機對金融風險管理之啟示－代結論 訂定適當風險限額 建立有效之評價管理與評價準備機制 改善投資績效衡量機制 強化公司風險管理文化

訂定適當風險限額 在進行風險管理工作時，應考量市場經驗、歷史情境、風險因子間之相關性、個別風險因子之波動性、銀行整體之風險承擔情況以及風險胃納，設定適當的壓力限額 (stress loss limit)，並且將壓力測試當作實際可能發生的損失，做出適當的處理，而非僅作為一個參考數據而已。

建立有效之評價管理與評價準備機制 在時下金融商品日趨複雜化的情況下，在對其進行評價時應有明確之評價政策與準則，並且應隨時審視參數之合理性及市場資料之可靠性，力求評價之準確性，避免不當的評價，造成風險管理所用資訊過度偏離實際所面臨的風險。 另一方面，公司亦應依據風險衡量的結果，設定正確的評價準備機制，包括流動準備與模型風險準備，降低因金融商品評價上的過度偏離所造成的風險衝擊。

改善投資績效衡量機制 公司應針對不同投資商品的風險特性調整獎酬機制，例如具有風險遞延特性的信用相關商品，即不應視其短期的績效給予獎勵。另一方面，在建立績效衡量指標時，不能單看報酬的部分，而應充分反映業務的風險特性。

強化公司風險管理文化 風險管理成功與否的最重要因素，其實是在執行面的問題，亦即人才是最主要的問題所在。如能培養員工建立風險意識，形成風險管理文化，將使風險管理工作事半功倍。

常見資產證券化中英名詞對照 ABCP（Asset-Backed Commercial Papers）:資產擔保商業本票 ABS（Asset-Backed Securities）:資產基礎證券 CBO（Collateral Bond Obligation）:擔保債券憑證 CDO（Collateral Debt Obligation）:擔保債務憑證 CMO（Collateral Mortgage Obligation）:擔保房貸憑證 CLO（Collateral Loan Obligation）:擔保貸款憑證 ESR(Excess Spread Right)：超額利差權 MBS（Mortgage-Backed Securities）:房貸基礎證券 SPC(Special Purpose Company):特殊目的公司 SPT（Special Purpose Trust）:特殊目的信託

簡報完畢 敬請指教