美國的量化寬鬆貨幣政策: 背景,效果,和對各國匯率的影響 Presented by 洪惠專 中正大學經濟系

關於量化寬鬆政策的迷思 量化寬鬆政策是印鈔票? 量化寬鬆政策造成貨幣戰爭?

量化寬鬆政策是印鈔票嗎? 量化寬鬆政策不一定是印鈔票

那什麼是量化寬鬆的貨幣政策? 一般來說，中央銀行在設立貨幣政策的時候會將目標放在一個特定的短期利率水準上, 藉以調控信貸的成本。 量化寬鬆政策指的是中央銀行將貨幣政策的操作目標由資金價格(短期利率)轉為資金數量，以確保金融體系的資金供給數量維持寬鬆。 量化寬鬆貨幣政策俗稱“印鈔票”，因為一國的央行可以通過從商業銀行購買國債或企業債券等方式，向市場註入超額資金, 好像從無變有。 可是如果商業銀行不配合 (不增加對業界的貸款), 量化寬鬆政策也無法如意增加貨幣供給.

量化寬鬆政策是是非傳統性貨幣政策工具 傳統性貨幣政策工具: 量化寬鬆政策是非傳統性貨幣政策工具 公開市場操作 重貼現政策 準備金政策 比傳統性公開市場操作更猛的公開市場操作 是 存在流動性陷阱的情況下實施的非常規的貨幣政策。

貨幣供應量的定義 M0= 商業銀行的存款準備金和公眾持有的通貨(現金) = 基礎貨幣，也稱貨幣基數 M2 = M1 + 定期存款與儲蓄存款 (廣義貨幣供應量)。

什麼是公開市場操作? 公開市場操作是中央銀行藉由公開市場買賣合格有價證券 (通常是低風險的國庫卷) 來改變銀行體系的準備金的數額，進而影響貨幣供給額 或短期利率的行動。乃最重要且最具彈性的貨幣政策工具。 公開市場操作也具有“印鈔票”的能力，因為一國的央行也可以通過公開市場操作從商業銀行購買國債，向市場註入超額資金, 好像從無變有。

公開市場操作的影響方式 公開市場 操作 向銀行買進→準備金↑ 對大眾賣出→大眾準備金↓ 對銀行賣出→準備金↓ 貨幣供給↑ 貨幣供給↓ 賣出操作 買進操作 向銀行買進→準備金↑ 向大眾買進→大眾持有現金↑ 對大眾賣出→大眾準備金↓ 對銀行賣出→準備金↓ 貨幣供給↑ 貨幣供給↓

公開市場操作的實例說明 央行賣出 (買進) 政府債券來減少 (增加) 準備金的數額，進而減少 (增加)貨幣供給額:

傳統性公開市場寬鬆政策的傳遞過程藉由調降短期利率

當短期利率已接近零底限,央行只好採用量化寬鬆政策 當短期利率已降近零利率底限，無法再進一步調降。傳統的利率管道便無法運作. 此時, 透過量化寬鬆政策央行可以直接自民間大量購入中長期資產，直接影響中長期利率（及實質利率），同時藉由通膨預期管道、財富管道、信用管道與匯率管道等，來傳遞貨幣政策效果。並可藉直接購買缺乏買方的資產, 來紓解凍結的市場, 化解流動性問題. 傳統性的公開市場操作非常依賴商業銀行的配合. 如果商業銀行不配合, 傳統性的公開市場操作很難如意增加貨幣供給.

量化寬鬆政策的傳遞管道 (以美國為例)

美國量化寬鬆貨幣政策的背景 金融海嘯: 為了因應2008年下半年引發的金融海嘯，美國聯邦準備理事會 (FED) 將聯邦資金利率 (相當於銀行同業拆款利率) 調降到0%至0.25%。但是美國的失業率仍是居高不下. 經濟已 陷於流動性陷阱。 因為短期利率已經到了降無可降的情況,FED於是採取「量化寬鬆」(quantitative easing) 的貨幣政策. (除了以美國、英國與歐元區的央行也才此政策。日本早在2001年採此政策) 。 美國國內反對財政擴充政策的勢力在2009後日漸高漲. 寬鬆的貨幣政策得持續和擴張更為重要。

美國並非唯一採行量化寬鬆的國家 ，肇致央行資產負債表的擴增. 英國央行比美國FED更甚.

臺灣央行自2008年9月起，亦採量化寬鬆政策. 但至2010年初，已恢復至正常水準。

FED強調其寬鬆行動是信貸放鬆，不是定量寬鬆 FED主席伯南克強調FED的寬鬆行動是“信貸放鬆”，而不是“定量寬鬆” 。 量化(定量)寬鬆政策 (Quantitative Easing): 政策專門針對銀行準備金的數量。央行不強調買那些證券,或從那些金融機構買證券。 信貸放鬆(Credit Easing): 政策強調透過發放貸款和購買證券的行動來刺激特別低迷的市場,。央行特別多量購買高風險(少買者)的證券來紓解流動性凍結的市場, 也直接從非商業銀行的金融機構購買證券。目的是透過積極的管理收購的資產組合來造成有利個人和企業的信貸條件。

美國自2008年後已有幾次QE? QE1: 在2008年11月底, 投資銀行雷曼兄弟倒閉後兩個月後, 出於對歷史教訓的警醒, FED主席果斷提出了採取量化寬鬆, 購買已經陷入破產邊緣的房貸擔保債券（Mortgage-backed Securities, or MBS）價值6000億美元。在隨後的 1 年多時間裡, FED通過 QE1 創造了多於 1 萬億美元的貨幣供應。 雖然美國經濟依然在繼續掙扎, 但這第一輪量化寬鬆政策 總算幫忙把華爾街金融公司從破產邊緣拯救了出來。

美國自2008年後已有幾次QE? QE2: 到2010年11月,美國的失業率依然居高不 (9.6%）。 此時,　希臘爆發的主權債務危機,使得歐洲和整個世界都陷入經濟再次緊縮的陰影。美國聯準會宣布第二輪量化寬鬆政策，或“QE2”，在　2011　年第二季度結束前購買價值6000億美元的美國國債。但是QE2推出後, 美國的經濟增長速度和就業市場形勢都沒有明顯好轉.

美國自2008年後已有幾次QE? QE3: 在2012年9月, 美國聯準會於是宣布第三輪量化寬鬆政策，或“QE3”。第三輪計劃包括每月購買美元400億美元的房貸擔保債券（MBS)，並可能繼續維持聯邦基金利率接近零 到2015年。 QE4: 在2012年12月中, Fed 宣布擴大量化寬鬆規模，從2013 年初起，每月收購 450億美元的較長期的公債，與 9 月宣布的每月收購400億美元 MBS 並行。同時宣示只要 失業率6.5%在以上、通膨在2.5%以下，就會一直維持超低利率貨幣政策。

量化寬鬆政策的效果好嗎？ 理論上，透過直接影響中長期利率（及實質利率），同時藉由通膨預期管道、財富管道、信用管道與匯率管道等，QE應該能比較有效傳遞貨幣政策效果。 目前看來除了美元貶值的匯率傳遞管道有較明顯效果外,其他傳遞管道的效果好像並不明確。 但是這並不表示QE 沒有效果. 如果沒有QE, 美國的經濟情況可能更糟糕. 長期利率可能會居高不下, 或許甚至繼續升高. 房地產市場可能會持久低迷, 繼而影響消費和投資. 實證研究的結論到目前是ＱＥ的有一些效果。

美國量化寬鬆快速增加M0,但沒增加M2 在2008年金融危機期間，由於商業銀行出售證券給ＦＥＤ後囤積他們在聯邦儲備帳戶的存儲(也就是準備金)，儲備金飆升, 所以M0 相對於通貨迅速增長. 　 但是M1 和 M2 卻沒有跟著同速度增長.

QE 是貨幣戰爭嗎? 貨幣戰爭不是美國和其他主要國採QE 的目的,但可能是其後果. 貨幣戰爭, 也稱競爭性貶值。 一個國家可透過降低自己貨幣的匯率相來刺激出口,減少進口, 因而提升國內的產業和就業。然而，當他國的經濟情況也不好時, 這樣的政策卻也會引發其他國的報復行動. 這樣互相報復的後果可能會導致各國之間的國際貿易普遍下降，損害所有國家。 貨幣戰爭曾發生在20世紀30年代, 經濟大蕭條期間。各國深知其弊病.

QE 是貨幣戰爭的理論基礎 貨幣分析模性的匯率決定論: 如果其他條件不變，則一國的貨幣供應量增長的速度應該等於通貨膨脹率的上升的速度，和匯率貶值的速度。 美國的貨幣供應量增長的速度和通貨膨脹率都並未因QE而顯著增加。調查的預期通貨膨脹率也沒顯著增加。 資產市場的匯率決定論: 如果其他條件不變，則一國的貨幣會貶值的原因有二: (1)該國利率相對他國的利率而降低, 或者 (2) 投資者降低對該國貨幣的估價, 期待該國貨幣會貶值. 美國的短期利率是比其他主要國的利率稍低, 比新興國家更是顯著的低。但美國的長期利率比其他主要國的利率稍高, 意味著美國的預期通貨膨脹率比別國稍高.

美國的量化寬鬆政策並未顯著降低所有的利率

QE 對各國匯率影響的幅度不等

各國貨幣對美金在2008底後的升值部分源於那些貨幣在金融海嘯高峰期對美金的貶值

美國ＱＥ對他國的出口有價格效果和所得效果（以台灣為例） 價格效果： QE 使得美金貶值, 因而使得台灣的出口品的美金價格增加　→　美國對台灣的出口品的需求↓。　 所得效果：QE 使得美國經濟不陷於長久低迷。 如果美國經濟持續低迷, 美國對台灣的出口品的需求 會 ↓。因此, QE 對 台灣的出口有正面的所得效果 。 因為QE對台灣以外的國家 (其中多有台灣的輸出國)也有正的所得效果, 所以對台灣出口的淨效果很可能還是正的。

結論 QE 對美元的貶值應該是有貢獻的，但美元貶值不完全因為QE. QE 的目的也不是針對貶值.

參考資料: 美國聯邦準備制度

美國聯邦準備制度 美國聯邦準備制度採權限分散制度，包括下列機構： 聯邦準備理事會: 決定法定存款準備率和貼現率 聯邦準備理事會: 決定法定存款準備率和貼現率 聯邦公開市場委員會: 決定公開市場操作政策 聯邦準備銀行: 擁有對轄區銀行貼現放款的權力 聯邦諮詢委員會: 提供政策諮詢 會員銀行: 票選各地區聯邦準備銀行6位董事

聯邦準備制度與貨幣政策的制定

聯邦準備銀行 聯邦準備法 將美國劃分為12區，各區設立一家聯邦準備銀行。 紐約聯邦準備銀行最為重要，主因為： 轄區內有許多大型商業銀行。 代表聯邦公開市場委員會(FOMC)執行公開市場操作，並代表聯邦準備理事會和美國財政部執行外匯市場干預。 資產規模最大 為國際清算銀行的成員

聯邦準備銀行 和 聯邦諮詢委員會 12家聯邦準備銀行透過下列方式參與貨幣政策的制定與執行： 制定貼現率(各地區的貼現率仍需由聯邦準備理事會評估及決定)。 決定轄區內有哪些銀行可以獲得聯邦準備銀行的貼現放款。 各選出一名董事擔任聯邦諮詢委員會委員，提供貨幣政策建議。 聯邦諮詢委員會 : 由12家聯邦準備銀行分別選出一名董事組成。提供資訊給理事會參考，不具決策權力