一场轻飘飘的过场戏·评南钢股份要约收购案 商学院MBA08P3班 陆伟俊 学号2008101822 法学院 祝伟 学号2007100432

目录 《上市公司收购管理办法》引发的一则公告 南钢联合公司收购南钢股份案情介绍 相关法律分析：要约收购的法律规定 www.themegallery.com 相关参考资料罗列 相关法律思考：为什么要约收购流于形式 相关法律分析：要约收购的法律规定 南钢联合公司收购南钢股份案情介绍 《上市公司收购管理办法》引发的一则公告 Company Logo

《上市公司收购管理办法》引发的一则公告 20030715摘自《中国证券报》 南钢联合关于要约收购南钢股份情况的公告（摘要） www.themegallery.com 南钢联合关于要约收购南钢股份情况的公告（摘要） 20030715摘自《中国证券报》 根据中国证券监督管理委员会证监函［2003］122号《关于南京钢铁联合有限公司要约收购“南钢股份”股票有关问题的函》， 南钢联合于2003年6月12日公告了《南京钢铁股份有限公司要约收购报告书》，向南钢除南京钢铁集团有限公司以外的所有股东发出全面收购要约，在6月13日至7月12日的有效期间内，收购其所持有的南钢股份股票。2003年7月12日要约收购期满。 现将本次要约收购的有关情况公告如下： 一、要约收购前的准备情况2003年4月9日，南钢联合在《中国证券报》和《上海证券报》公告了《南京钢铁股份有限公司要约收购报告书摘要》及《南京钢铁股份有限公司持股变动报告书》；···；要约收购要约价格要约收购数量占南钢股份已发行股份类型···。 二、要约收购情况在要约收购期间，本公司分别于··刊登了要约收购提示性公告。···。至2003年7月12日要约收购期满，根据预受要约结果，南钢股份股东无人接受本公司发出的收购要约。 中国的首例要约收购就此结束，被业内称之为一场轻飘飘的过场戏。 Company Logo

南钢联合公司收购南钢股份案情介绍 www.themegallery.com 2003年4月9日，南钢股份发布要约收购公告书，这是自1999年7月1日《证券法》施行以来沪深股市爆出的首例强制性全面要约收购案。本次要约收购案的进程和最终结果，以及对我国证券市场的影响，都成为市场各方关注的焦点。 相关链接：南钢股份发布公告：要约收购不以南钢退市为目的（上海证券报 2003/04/12 ） 公告称,公司此次要约收购南钢股份,不以终止南钢股份上市为目的,而是履行因接受南京钢铁集团有限公司将持有的南京钢铁股份有限公司70.95%的股权作为对南京钢铁联合有限公司的增资而触发的要约收购义务。钢联公司四名股东对公司的增资行为按照《合资经营合同》及其《补充协议》进行,不以中国证监会对钢联要约收购无异议的决定为前提。 Company Logo

案情的开始 www.themegallery.com 南钢股份是2000年9月在上海证券交易所挂牌的上市公司（股票代码600282）。2002年年报显示其总股本为5.04亿股，其中国有股为35,760万股，占南钢股份总股本的70.95%。每股净资产3.457元，每股利润0.482元，净资产收益率13.95%。 2003年3月12日，南钢集团公司、复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同签署了设立南京钢铁联合有限公司的《合资经营合同》。约定：南钢联合公司注册资本为27.5亿元，南钢集团公司以其持有的南钢股份国有股35,760万股及其他部分资产、负债合计11亿元净值出资，占南钢联合公司注册资本的40%；复星集团公司以现金8.25亿元出资，占南钢联合公司注册资本的30%；复星产业投资以现金5.5亿元出资，占南钢联合公司注册资本的20%；广信科技以现金2.75亿元出资，占南钢联合公司注册资本的10%。 由于南钢集团公司以所持南钢股份的股权出资尚须取得财政部等有关政府部门的批准,合资各方在《合资经营合同》中约定对南钢联合采取“先设立、后增资”的方案：即先行按前述出资比例设立注册资本为人民币10亿元的南京钢铁联合有限公司，其中南钢集团公司以需取得财政部等有关政府部门批准方可投入的资产以外的其他经营性资产合计净值人民币4亿元出资，而复星集团公司等另外三方仍以现金出资；待南钢联合成立且有关各方履行完相关审批手续后再行由合资各方对南钢联合进行同比例增资，使南钢联合的注册资本达到27.5亿元。 南钢集团公司将其所持有的南钢股份公司35,760万股国家股股权作为出资投入南钢联合公司的事宜于2003年3月14日经江苏省人民政府批准；2003年3月27日，国家财政部批复同意南钢集团公司将其所持有的35,760万股国有股作为出资投入南钢联合公司，股份性质变更为社会法人股。 Company Logo

《管理办法》要求“要约收购” www.themegallery.com 2003年4月7日, 南钢联合公司召开股东会通过决议：同意南钢集团公司以其所持有的南钢股份35,760万股国有股以及其他资产、负债对南钢联合公司进行增资；鉴于接受南钢集团公司以其所持有的南钢股份国有股35,760万股作为出资投入,其实质为上市公司收购行为, 按照中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》第13条的规定，“收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司所有股东发出收购其所有的全部股份要约”。第49条和第51条分别规定了可以豁免收购人要约收购义务的五种和七种情形。此次收购行为不在以上豁免情形之列，故依法已触发要约收购义务。 2003年4月9日，南钢股份发布了提示性公告，公布了南钢股份新老大股东持股变动报告和要约收购书摘要。根据《管理办法》第35条的规定，“收购人以现金进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将不少于收购总金额20%的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续。” 本次要约收购所需资金总额为85,298.40万元。要约收购书中称，为保证有充足的资金履行要约收购义务，南钢联合已将本次要约收购所需的最低限度的履约保证金17,059.68万元存入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定账户中，并已在2003年4月17日在中国工商银行南京分行大厂支行开立账户中存入现金68,300万元。南钢联合、中国工商银行南京分行大厂支行、兴业证券三方签订资金账户共管协议，保证该账户中现金余额在要约收购完成前任一时点不低于人民币68,238.72万元，南钢联合承诺该等资金用于要约收购。 Company Logo

南钢的万全之策 www.themegallery.com 2003年6月12日，南钢股份公告《要约收购报告书》，向公司所有股东发出全面收购要约，要约收购进入实施阶段。本次要约收购的标的包括：国有法人股要约股份数量240万股，每股要约价格为3.81元，其占被收购公司已发行股份的比例为0.48%；社会流通股的要约股份数量14,400万股，要约价格为每股5.86元，其占被收购公司已发行股份比例为28.57%。 南钢股份当年的发行价是6.46元，其社会流通股的历史最低价为5.48元/股。而在2003年4月8日，也即公告发布前一日，南钢股份的二级市场收盘价已是7元/股，其收购价与二级市场价格相差20%。4月14日，南钢股份开盘就直接封住涨停板，升至7.70元/股。6月11日,南钢股份二级市场的收盘价升至8.74元/股，与流通股的要约价之间的差价有2.88元，几乎是后者的150%。 虽然两个价格相差很大，这样的要约价格似乎不会有哪个流通股股东愿意接受，但收购方还是考虑得很周到。根据《证券法》规定，收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数75%以上的，该上市公司股票将终止上市；超过90%时，其余仍持有被收购公司股票的股东有权按要约的同等条件向收购人出售股票。南钢联合现已持有南钢股份70.95%的国家股，离终止上市的界限仅一步之遥。对此，要约收购书中称，本次要约收购是履行法定的要约收购义务，不以终止南钢股份的上市公司地位为目的。 南钢联合也已经做出了具体安排：如果收购完成后南钢联合持有南钢股份股权占其总股本的85%以下，南钢股份上市地位不受影响；如果要约收购完成后南钢联合持有南钢股份股权占其总股本的85-90%，南钢股份将向上证所申请“退市风险警示” ；如果超过90%，南钢股份将申请暂停交易，同时其他股东有权按照要约条件继续向收购公司出售股权。同时，针对这两种可能的情况，为确保南钢股份在收购完成后仍满足《公司法》第152条规定的上市条件，收购方已经与西南证券签署《关于南钢联合要约收购南钢股份超比例持有之流通股股份包销协议》，协议约定：如果收购方持有南钢股份的股权超过其总股本的85%，在收购完成后6个月后的第5个交易日，收购方将把超过部分流通股以大宗交易等方式转让给西南证券，由西南证券包销，销售对象是除收购方及其关联方以外的合法投资主体。转让价格为进行大宗交易日竞价交易时间内最高成交价和最低成交价的算术平均值，如南钢股份当日无成交，则以前一交易日收盘价为成交价。 Company Logo

全美收局 www.themegallery.com 2003年6月17日，南钢股份董事会公布了《南京钢铁股份有限公司董事会关于南京钢铁联合有限公司收购事宜致全体股东的报告书》，建议“流通股股东不接受要约，国有股股东可以接受要约”。 根据《管理办法》第36条，“收购要约的有效期不得少于三十日，不得超过六十日，但是出现竞争要约的除外。在收购要约有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。”要约收购书中称，此次南钢股份的要约收购有效期间为2003年6月13日至7月12日，为法定最低有效期间。 7月12日，要约收购期满。7月13日，南钢联合公布了《要约收购实施情况的公告》，根据预受要约结果，南钢股份的股东在要约收购期内无人接受南钢联合发出的收购要约。 这样，我国证券市场上第一例要约收购南钢股份要约收购案，以没有投资者接受要约的“零预受”、“零撤回”情形结束。 Company Logo

相关法律分析：要约收购的法律规定1 （一）南钢集团公司注资行为的界定 www.themegallery.com （一）南钢集团公司注资行为的界定 2003年4月7日，南钢联合公司召开股东会，接受南钢集团公司以其所持有的南钢股份国有股35,760万股作为出资投入，并认为该举措实质上已构成对上市公司的收购。那么何为上市公司收购？本案中的上市公司收购又属于那一种收购类型？ 所谓上市公司收购，是指收购人通过场内交易、场外交易或其他合法途径持有一个上市公司的股份达到一定比例或程度，导致其获得或可能获得对该上市公司的实际控制权的行为。根据设立南钢联合公司的《合资经营合同》，南钢集团主要是将其持有的上市公司南钢股份的国有股35,760万股(占南钢股份总股本的70.95%)作为出资，注入南钢联合公司。因此确切地说，这是一次注资行为，是南钢集团公司用股权出资参与设立一个新的有限责任公司，以此换取其在新公司中拥有的40%的股份，而上市公司南钢股份70.95%的股份也由此转而由新设立的南钢联合公司持有，南钢联合公司继而实际控制了南钢股份。本案的特殊之处在于，收购人是通过上市公司大股东的注资行为设立并因此而取得上市公司控制权的，而一般情况下，上市公司收购是由既存的收购人或者说是由已经成立在先的公司来收购上市公司股份的。虽然本案中的收购人的收购方式比较特殊，但本次注资行为导致新成立的公司取得了上市公司的实际控制权，因此认为这也应属于上市公司收购的范畴。 其次，该行为应为何种上市公司收购行为？众所周知，上市公司收购最主要的三种方式是要约收购、协议收购和场内竞价收购。南钢集团公司和南钢联合公司的另外三个股东达成协议，由南钢集团公司将其持有的上市公司的国有股股份作为出资注入南钢联合公司，南钢联合公司转而成为上市公司南钢股份的实际控股方。虽然协议的主体是南钢集团公司和南钢联合公司的其他三个股东，而不是南钢集团公司和南钢联合公司。但从形式上看，南钢集团公司的出资行为是依据协议并在证券交易场所外进行的，这在某种程度上也可视为是协议收购。 Company Logo

相关法律分析：要约收购的法律规定2 （二）要约收购的豁免问题 www.themegallery.com （二）要约收购的豁免问题 南钢联合公司因南钢集团公司的注资行为而持有南钢股份70.95%的股权，因此取得该上市公司的控制权。《管理办法》第49条和第51条分别规定了五种和七种可以豁免收购人要约收购义务的情形，其中如果“上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的”，收购人可以申请要约收购的豁免。 那么，何为实际控制人呢？本案中，上市公司南钢股份的实际控制人由南钢集团公司变为南钢联合公司，而南钢集团公司又持有南钢联合公司40%的股份，单从持股比例上看，南钢集团公司处于第一大股东地位。但是，从《要约收购报告书》看到，南钢联合公司除第一大股东南钢集团公司持有40%的股份外，另外还有三个股东，分别是复星集团公司，其持股比例为30%；复星产业投资，其持股比例为20%；广信科技，其持股比例为10%。而这三个公司的实际控制人均为郭广昌、梁信军、范伟和汪群斌等四人。由于这三个公司合并持有的南钢联合公司的股份达到60%，已经超过公司第一大股东南钢集团公司，通过行使表决权能够决定公司半数以上的董事会成员以及半数以上主要管理人员的当选。因此，虽然形式上南钢联合公司的第一大股东是南钢集团公司，但其实际控制人是郭广昌、梁信军、范伟、汪群斌等四个自然人。由此，南钢股份70.95%的国有股转让是在不同的实际控制人之间进行的，南钢股份的实际控制人已从南钢集团转变为由四个自然人控制的南钢联合公司，因此不符合《管理办法》中相关的要约收购的豁免规定。 另外，上市公司面临严重财务危机也构成豁免情形。从目标公司南钢股份2002年年报来看：2002年南钢股份每股净资产3.457元，每股收益是0.482元，资产质量和现金流情况都相当不错，可谓业绩良好。自然难以援用该条来申请豁免。 2003年4月10日，南钢股份就某媒体称南钢联合公司“未获得证监会豁免”一事特别作出澄清公告，称“南钢联合公司至今从未向中国证监会提出豁免要约收购的申请，因此不存在‘未获得证监会豁免’的情形”。这一方面充分显示了收购方的实力和对目标公司未来发展的信心，另一方面收购方还有时间上的考虑。《管理办法》规定，收购人在符合中国证监会规定的情形下，可以向中国证监会提出豁免申请，中国证监会在受理豁免申请的3个月内，可以作出是否予以豁免的决定。而要约收购的有效期最短为30个自然日，提出《要约收购报告书》后15天内，中国证监会没有提出异议的，收购人即可履行要约收购，换言之，45天后就有结果。所以，收购人与其走豁免申请的程序可能被中国证监会否决，还不如直接进行要约收购节约时间。因此在不符合法定豁免情形时，收购人采取了直接发起要约收购的方式来履行自己的义务，我国证券市场上的首例要约收购案也就随之浮出水面。 Company Logo

相关法律分析：要约收购的法律规定3 （三）要约收购价格的确定 www.themegallery.com （三）要约收购价格的确定 有关要约收购立法的目的在于公平地对待所有的股东，保护投资者利益。这其中的关键在于收购价格的设计，合理的收购价格可以起到维护所有股东利益的作用，不合理的价格设计只能使要约收购流于形式，起不到应有的效果。 《管理办法》第34条对要约价格作了如下规定：“要约收购未挂牌交易股票（即非流通股）的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前六个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；（2）被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”；“要约收购挂牌交易股票（即流通股）的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；（2）在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。” 本次南钢股份要约收购书中称：在签署本报告书前六个月内，经北京中证评估有限责任公司中证评报字(2003)第007号评估，南钢股份35,760万股国有股价值为136,008万元，折合每股为3.80336元，而南钢股份在2002会计年度经审计的每股净资产值为3.457元。据此，收购人对南钢股份非挂牌交易股份的要约收购价格定为3.81元/股，这个价格比3.457元／股的净资产值略高。由于在签署本报告书前六个月内，收购人不存在买卖南钢股份挂牌交易股份的行为，而南钢股份股票在收购要约报告书摘要公告前三十个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%为5.86元。据此,南钢联合公司对南钢股份挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元/股。这两个要约价格都是根据《管理办法》制定的最低价格。 相对于要约价格，南钢股份的二级市场价却是一路飙升。从6月12日南钢股份公告要约收购书、向公司所有股东发出全面收购要约到7月12日要约收购期满，南钢股份的二级市场价一直远高于收购价，导致流通股股东在此期间无一人接受收购要约；而非流通股股东也没有人接受3.81元/股的非流通股要约价格。南钢股份要约收购案在这样一个收购价格下最终出现了“零预受”的情形。 Company Logo

相关法律分析：要约收购的法律规定4 （四）强制要约收购制度形同虚设 www.themegallery.com （四）强制要约收购制度形同虚设 本案中南钢联合的要约收购行为是因为履行因接受南钢集团公司将持有的南钢股份70.95%股权作为对南钢联合公司的增资而触发的强制性要约收购义务。强制要约制度是从国外引入的，《管理办法》第14条规定：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的30%时，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约”。强制要约收购制度的立法初衷是希望通过该制度使中小股东获得公平的待遇。 就南钢股份的“零预受”而言，表明目前强制性要约收购制度在我国形同虚设，甚至导致了不必要的收购措施。 首先，要约收购书中明确表明收购方发起要约收购只是为了能够合法持有70.95%的南钢股份国有股而尽的法定义务，其初衷是为了完成南钢集团公司对南钢联合公司的出资而并非以继续增持为目的。在此收购目的下，南钢联合公司为了履行法定义务，动用了巨额现金来专用于可能会出现的要约预受，这对收购方正常的现金流量是一个重大的冲击，势必会影响其他经营业务的获利能力。 其次，进行强制性全面要约收购还面临退市的风险。上市公司比较方便的融资功能决定了上市公司本身就是很有价值的资源，如果因全面要约收购而导致公司退市，则属于市场各方均不愿看到的“共输结果”。 可见，强制性要约收购制度在本案中并未体现出其立法初衷，收购方只是为遵守该制度而作出一些象征性的的措施，本应轰轰烈烈的全面要约收购成为了一场轻飘飘的过场戏”。虽然《管理办法》的立法目的是为了保护广大中小流通股股东的利益，但在实际操作中却南辕北辙，以善良的愿望却起到妨碍收购的作用，正如西谚所谓“种下龙种，收获跳蚤”，规则的有效性是值得质疑的。 Company Logo

相关法律分析：要约收购的法律规定5 （五）协议收购仍是现阶段上市公司收购的主要形式 www.themegallery.com （五）协议收购仍是现阶段上市公司收购的主要形式 通过上面的分析，我们不得不醒悟这样一个事实：起于保护中小股东权益的强制性全面要约收购制度，在流通股和非流通股“同权不同价”的客观事实与“价格平等和最高价”原则剧烈冲突的情况下，只能成为制度的摆设。在中国现阶段证券市场股权割裂的情况下，强制性的全面要约收购只具有象征意义而起不到真正的作用，全面要约收购不具备可操作性，而协议收购仍是中国证券市场收购的主要途径。 首先，从收购的主体上来看。中国的上市公司由于存在着大量的非流通股，而这些非流通股又往往集中在大股东手中，大股东持股超过50%的不在少数，这就形成了“一股独大”的局面，所以即使收购人成功收购全部流通在外的上市公司流通股股份也无法实现控股的目的。收购成功的关键是与大股东达成一致，而非通过二级市场的收购。 其次，从收购成本上来看。在中国目前的市场机制下，由于非流通股与流通股的巨大差价，要约收购市盈率奇高的社会流通股在经济上显然很不合算，同时全面要约收购将会导致股价巨幅波动而大大增加收购成本。相对于二级市场收购而言，非流通股协议转让具有最佳的“性价比”。同样是收购一家上市公司的控股权，收购非流通股在成本上低得多。由于非流通股的流通性差，其价值只能低于流通股的市场价格，而如果收购者用收购流通股的价格去收购非流通股，则根本无法承担如此巨大的资金成本。 上市公司股权结构决定了收购方和社会公众股股东的利益取向及实现途径的中国特色，它成为了影响要约收购模式的关键，决定了收购方以直接和控股股东进行股权转让谈判的方式，选择协议收购来取得上市公司的控制权。实践证明，目前大部分通过非流通股协议转让实现对上市公司控股的收购方，均不希望向上市公司全体股东发出收购要约，也不愿意进行全面收购。 尽管南钢股份要约收购案开中国证券市场要约收购之先河，但事实上，南钢股份的全面要约收购是被迫而为之，采取象征性履行义务的方式以简化程序。我们可以判断，在现有股权分割的市场结构和与其相关的收购法律规则中，在未来相当长的一段时期内，真正出于自愿性的全面要约收购尚难成为证券市场收购的主流模式。类似南钢股份这种颇具代表性的“以全面要约之名，行协议收购之实”式的方案设计将继续作为收购方的首选。 Company Logo

相关法律思考：为什么要约收购流于形式 www.themegallery.com 要改变目前这种为履行法定义务而不得不为的“走过场”现象，使自愿性要约收购这种市场化的收购方式成为证券市场的主流，出现如美国甲骨文要约收购仁科公司这样有战略意义和有真实收购意图的要约收购案件，我认为至少有三点值得关注： 首先，有关收购的立法体系要在实施细则方面不断完整细化，做到有章可循。例如有关协议收购的股份转让价格，《管理办法》就没有作出严格和明确的规定。从理论上说，虽然协议收购中转让股份的定价是收购双方协议的最终结果，但考虑到我国目前的股市现状，如果上市公司的控股股东和其他实际控制人受到利益机制的驱动，并与中介机构一起“合谋”来决定非流通股的协议收购价，有可能会出现被收购人的“让利贱卖”和收购人的“从中渔利”，因此有必要对我国上市公司的收购行为特别是协议收购行为制定一个公平而又易于操作的细则。 其次，现阶段应从非流通股与流通股“同股同权论”，转变为“异股异权论”，以便为非流通股流通方案采取类别股东表决机制奠定法理基础。而要根本解决现有的股权分割这一先天性制度缺陷就必须尽快解决国有股全流通问题，真正体现所有股东享有平等的权利，唯此才能保证收购中交易各方利益实现的公允性，要约收购的自愿性行为才会发生，这也是实现证券市场真正市场化的根本性制度保证。 最后，证券市场的配套监管法规也要与时俱进，为大规模的市场收购整合行为提供制度支持和创造市场条件。只有通过体制改革、制度完善，以及不断深入的市场化环境，才能保证“以程序公正保证实质公正”的收购监管理念真正得到体现，并充分发挥要约收购在保护股权的可交易性、推动市场分工和专业化、实现资本市场资源配置的优化等方面的积极作用。 Company Logo

相关参考资料 徐杰主编：《证券法理论与实务》，首都经济贸易大学出版社2000年6月版，第202-203页。 www.themegallery.com 徐杰主编：《证券法理论与实务》，首都经济贸易大学出版社2000年6月版，第202-203页。 郑琰：《上市公司收购法律监管模式》，载于吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第294页。 汤欣：《上市公司协议收购与〈证券法〉的适用》，载于郭锋主编：《证券法律评论》2001年第1期，法律出版社2001年版，第90页。 吕红兵、陈慧谷主编：《证券法律：投资银行律师实务》，上海财经大学出版社2000年版，第155页。 Company Logo

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