“小熊”在召唤 --2009年下半年债市策略 广发证券发展研究中心 何秀红 2009年6月6日 “小熊”在召唤 --2009年下半年债市策略 广发证券发展研究中心 何秀红 2009年6月6日

目录 全球经济触底，未来1年不会高通胀 物价外生决定，泛滥流动性推动产出增长 资金面由充裕走向平衡，投资者结构向银行集中 债市展望：收益率曲线将振荡上行，呈现小熊市特征 信用债市场：高息债的相对回报仍然会较高

第一章： 全球经济触底，未来1年不会高通胀

全球经济触底 美国经济触底 PMI反弹，制造业新订单触底。 ISM-PMI从08年12月触底回升 制造业新订单从09年1月触底

全球经济触底 房地产市场触底。房地产市场复苏路径：量升-价升-投资反弹，目前只处于量升阶段。 美国房屋支付能力指数 房屋销售量触底回升 新屋价格触底反弹，成屋价格尚未确认

全球经济触底 房地产市场复苏之路仍然充满荆棘，房贷利率上升主要问题之一，但是经济复苏与利率上升正如硬币的2面会相互依存、相互制约，复苏的趋势不会改，只是速度会较慢。 美国30年房地产抵押贷款利率（%） NAHB房地产市场指数触底回升

全球经济触底 企业库存回补、汽车销售以及新屋开工等3大因素有助于提高下半年美国经济增长速度。 库存投资变化增大了美国经济波动率 美国汽车销量回升

全球经济触底 金融市场已经领先反应对经济复苏的预期，信用利差是最先下行，接着是利率和股市反弹。 美国道琼斯工业平均指数 美国信用债利差 美国长短期国债收益率

全球经济触底 美国长债收益率上升表面上原因实际上是供需失衡，内在的原因是金融市场稳定以及经济触底使得市场开始担忧美联储泡沫式政策的后遗症，进而对美国长债给予更高的风险溢价。市场担忧的重点应该不是主权风险，而是未来的通胀风险，TIPS、长短期国债利差已经体现了明显的通胀预期。事实上，这段时间全球长债收益率都在经历振荡上升的走势，高储蓄的日本以及台湾等地亦是如此。 欧美国家10年国债收益率 台湾和日本国债收益率

全球经济触底 欧元区经济触底 德国IFO企业信心指数 欧元区的PMI 欧元区16国的消费者信心指数

全球经济触底 新兴市场国家经济反弹 股票指数反弹，反弹幅度超出熊市反弹的定义 金砖四国的PMI反弹速度尤为显眼 制造业新订单反弹

未来1年通胀温和上升，高通胀的概率小 通胀：新低的产能利用率VS全球极端宽松的货币政策 日本产能利用率与CPI 全球的产能利用率历史新低，压制工业品价格上升。美国过去50年的历史数据显示产能利用率对于物价的领先效应非常明显，即使是在上个世纪70、80年代的滞涨期亦如此。 美国产能利用率与CPI 欧元区产能利用率与CPI

未来1年通胀温和上升，高通胀的概率小 货币和物价的相关度从上个世纪90年代以来在下降，金融创新的发展使得货币更加难以衡量，这是导致M2和CPI脱钩的原因之一。 目前宽松货币政策对于物价的传导路径是宽松的货币导致市场的通胀预期上升，进而推高大宗商品价格，间接影响PPI和CPI。但是大宗商品价格上涨会反过来制约经济复苏，进而打击市场的通胀预期，而偏低的产能利用率则制约原材料成本对产成品的传导。 美国的M2与CPI的关联度 欧元区的M2与CPI的关联度

未来1年通胀温和上升，高通胀的概率小 在大宗商品价格反弹与全球制造业历史新低的产能利用率的博弈过程中，经济复苏的速度会比较慢，增长水平会比较低，同时通胀率温和上升，与过去10年相比，（通胀-产出增长）上升，这部分是货币泛滥的功劳。当经济逐渐向潜在增长水平靠拢的时候，如果央行不及时回笼流动性，奔腾的通胀还是有可能出现的。 欧美CPI与CRB期货指数同比

第二章： 物价外生决定，泛滥的流动性推动产出的增长

宏观的流动性到来泛滥的程度 货币剩余达到历史新高 货币剩余概念来自费雪方程式，货币流通速度下降、宽松的货币聚集于金融市场、储蓄向投资转化不灵等都会导致货币剩余上升。 中国货币化程度逐渐成熟化，目前的货币剩余上升意味着泛滥的流动性仍然集中在金融体系，对产出和通胀的驱动还不明显。 M2-GDP-CPI达到历史新高 货币流通速度趋于稳定

宏观的流动性到来泛滥的程度 如此高的货币剩余不可持续，但是流动性从金融体系传导至实体经济是需要时间的，我们估计货币剩余最高点在09年二季度，下半年货币剩余下降是通过产出增长实现，2010年则是通过M2下降以及CPI反弹实现。 货币剩余从高点回归正常的过程往往会伴随着债市走熊：从1999年二季度-2000年四季度，从2003年2季度-2004年四季度，从2006年1季度到2007年四季度，这四个时段都是债市由平转熊的过程，并且在货币剩余达到最低点的时候正好对应着债市的底部，在货币剩余达到高点的时候，也是债市牛市结束的时候。

物价外生决定 中国的通胀具有很强的外生性 中国的商品总体供给格局的矛盾是生产能力过剩，过剩的加工制造业产能只能通过出口来消化，下游行业普遍存在竞争过度迹象，因此终端工业品涨价能力非常有限。 从CPI的表现来看，非食品CPI始终保持稳定，价格上涨主要发生在供给环节最为薄弱而需求弹性小的一环--食品。 中国的CPI表现

物价外生决定 中国的贸易品占GDP达到50%，贸易品的全球定价性质使得中国的通胀与全球通胀更为一致。中国需要大量进口的能源、原材料等大宗商品，而大宗商品的价格变化对于PPI的传导系数是非常高的，从2000年以来，两者的相关系数达到0.8 ，国际农产品价格指数变化对于国内食品价格的传导系数也比较高。 CRB食品现货同比与食品CPI CRB期货指数同比与CPI、PPI

物价外生决定 对影响CPI决定因素进行计量分析，发现国际食品价格对于CPI的解释度最大，国际油价次之，并且这2者对于CPI影响是非常及时的。GDP和M2只有滞后8个月之后才对CPI有比较明显的影响。 价格方程的预测方差分解：VAR(3)=VAR(CPI、GDP、OILR、FOODR、FFR、R、REER、FEXA、M2)

物价外生决定 货币虽然对CPI具有一定解释度，但是也存在不一致的时候，如1997年和2000年，尽管M1大幅上升，但是CPI仍然非常低，甚至方向上也存在不一致如1997年。 CPI与M1 CPI与M2、信贷增速

物价外生决定，泛滥的流动性驱动增长 泡沫式的复苏之路：物价外生，本国流动性泛滥驱动产出增长 在通胀外生、货币数量论（MV=PY）成立的情况下，本国的流动性泛滥主要是推动产出的增长。 传导路径有3条： 其一资本市场的传导路径，金融体系内流动性泛滥推动股票估值上升，而股价上升引起上市公司的资产负债表的转好、投资能力上升，并且驱动投资者信心恢复等； 其二是利率传导路径，流动性泛滥压低市场利率，导致企业发债成本下降，但是由于中国的债券融资比例远远低于贷款融资，因此利率传导只要还是通过管制利率。而如今政策利率亦降至历史低位，利率对于房地产市场的影响比较大； 其三是信用渠道传导，银行增大对企业的信贷，缓解企业的现金流紧张，让资金紧张的企业存活下来，而配合以财政刺激，增大信贷需求，短期效果会更优。

物价外生决定，泛滥的流动性驱动增长 宽松的货币环境对于房地产行业的影响最为明显，目前商品房的成交量已经大幅上升，价格反弹，地产商拿地积极性上升，下半年房地产新开工率是大概率事件。 目前制约房地产市场全面复苏的因素是房价偏高。 商品房销售面积大幅反弹，并且是新开工的领先指标 房地产投资增速触底

双率下调的可能性较小 货币环境异常宽松与经济复苏使得降息以及降准备金率的必要性下降 存贷款基准利率虽然为下降至历史最低位置，但是房地产商业贷款7折、贷款下浮比例增大等使得目前的贷款利率已经下降至历史低位，而流动性泛滥程度创历史新高，经济若没有出现“W”威胁的时候，央行没有必要继续放松货币，否则输入性通胀与货币因素会相互加强，导致未来通胀大幅上升。 央行一季度货币政策执行计划以及上半年的货币政策操作来看，对于信贷的看法已经由年初的激进逐渐转化为对信贷风险的关注。公开市场操作主要以被动的回笼到期资金为主。

资金面由充裕走向平衡，投资者结构向银行集中 第三章： 资金面由充裕走向平衡，投资者结构向银行集中

超储率与资金面的“悖论” 超储率下降与资金面充裕的“悖论” 长期来看，超储率呈现下降趋势并且存在明显的季节性特征。金融技术改进，商业银行资金管理水平提高导致商业银行没有必要继续保持高的超储率，而超储利率下降以及商业银行激励方式市场化使得商业银行更倾向于保持较低的超储率。 商业银行超储备率 7天回购利率

超储率与资金面的“悖论” 目前的超储率水平与08年前3季度的水平相当，但是商业银行的资金面却是完全不一样，同样的超储率对应着不同的资金面，主要原因在于，08年上半年是商业银行为应对央行不断上调法定存款准备金率而不得不保持一定的超储率的结果，事实上当时的超储率已经历史新低，而09年上半年的超储率下降则是商业银行为了改善业绩，大量放贷，但是基础货币增长跟不上所致。 趋势性来看，超储率降至2%的水平，意味着未来的信贷扩张或者债券大幅扩容将会对资金面造成冲击，资金面宽松程度是较年初下降，但是下半年新增信贷下降的概率较大，事实上在二季度已经逐渐回归正常，债券却是会大幅扩容，如此看来，商业银行的资金运用压力会明显下降。

资金供给增长下降 资金供给增量下降 由新增信贷增长下降所释放资金有限，而来源于外汇占款的资金估计仍然维持低位，在超额准备金率下降空间有限的情况下，剩余资金将会明显低于上半年。 资金供给指标与7天回购利率 全国性商业银行拆出资金比例触顶下降 forcast

债券扩容速度加快 债券扩容量速度将会明显快于上半年 下半年国债的发行量或为上半年的2倍数。上半年新增债券发行只有644亿元左右，今年财政赤字率或达到2%-3%，谨慎估计赤字2%的情况下，新增国债至少为6000亿元，而下半年到期国债有5670亿元，那么下半年的债券发行估计会达到11000亿元，发行量是上半年的2倍。 下半年政策性银行债的发行量也会大幅高于上半年。05年以来，政策性银行债新增信贷占全部新增贷款比例是10%-14%，今年的基础设施贷款更多，比例可能会更大，以12%的比例计算，今年新增信贷估计在8万亿元，那么政策性银行债的新增债券发行量会在9600亿元左右，今年到期债券4251亿元，前5个月新发债券2476亿元，那么未来7个月政策性银行债需要发行11375亿元。

债券扩容速度加快 信用债继续扩容，空间大得很。短期来看，监管层支持与市场稳定有利于信用债扩容，并且企业发债也有一定季节性，下半年的规模会大于上半年。长期来看，中国信用债市场有很大的发展空间，目前的信用债占GDP比例为6%左右，比亚洲多数国家的比例还低。 各国的债券发行占GDP比例 Date Market Govt bond (in %GDP) Corp bond (in %GDP) Total (in %GDP) Dec-08 CN 44.4 5.8 50.2 HK 9.4 33.3 42.7 ID 14.2 1.5 15.7 JP 153.1 17.2 170.3 KR 45.3 55.1 100.5 MY 41.5 34.7 76.3 PH 33.1 2.8 35.9 SG 40.6 31.2 71.9 TH 42.8 11 53.8 VN 14.7 0.6 15.3

IPO启动增大货币需求 下半年IPO重启，增大货币需求，IPO曾经对货币市场造成极大的冲击。改制之后，冲击度会下降，市场化的发行定价、对网上申购资金的限制、网下申购的冻结期限制将会降低打新股的收益，增大打新股的风险，小盘股的发行影响可以忽略不计，但是大盘股发行或难以避免对货币市场影响，只要预期收益仍然高于回购利率。 IPO引起7天回购利率大幅波动

资金供求趋于平衡，7天回购利率向银行资金成本靠拢 资金供给减弱与需求上升，将会导致资金供求从上半年的充裕逐渐趋向于平衡，此时支撑货币市场利率低于银行资金成本的力量减弱，最终会导致回购利率向银行资金成本靠拢，目前银行体系的资金成本为1.3%左右，也即7天回购利率上升幅度会达到40BP左右。 低于资金成本的货币市场利率是泛滥的流动下的结果

投资者结构向银行集中 商业银行的债券托管占比不断上升，资产配置灵活的基金和保险，降低债券仓位。 中国债市的投资者结构，债券托管量走势

第四章： 债市展望：收益率振荡上行，呈现小熊市特征

收益率将振荡上行，债市呈现小熊市特征 中国债市与其他资产表现“脱钩”？ 中国债市在4月下旬至6月初，长债收益率下降20BP左右，这似乎与全球债市、股票市场以及商品市场的表现不相适应。主要原因在于： 其一，资产置换灵活的基金从年初以来已经大量减仓，债券基金久期已经比较低，导致目前做空力量减弱，投资者结构向银行集中。而银行体系的资金运用压力还是比较大，不能投资股票等权益资产的限制使得商业银行被动的增持债券。 其二，虽然经济基本面已经出现了一些积极的变化，但是市场分歧仍然存在，掌握资金的主体-商业银行对于通胀的敏感性大于对产出增长的敏感性，在通胀未进入上行通道之前，收益率上涨幅度不会大。

收益率将振荡上行，债市呈现小熊市特征 中国债市的“费雪效应”存在 通胀对于长债收益率的解释度高，产出对于债市影响的原因是产出增长会引起通胀上升。 进入07年以来，10年国债收益率略微领先CPI，预期因素对于债市影响增大，市场对于经济形势变化更为敏感。 10年期国债收益率与CPI 10年期国债收益率与CPI

收益率将振荡上行，债市呈现小熊市特征 经济复苏与物价触底回升导致债市进入“小熊市” 全球经济触底，下半年美国经济恢复正增长，利好权益市场和商品市场，市场对于经济复苏预期会更明显，通胀预期或更浓。 PPI环比停止下降，CPI同比在二季度触底，四季度恢复正数，物价振荡上升，债市风险也逐渐上升。 生产资料价格筑底 CPI预期将触底回升

收益率将振荡上行，债市呈现小熊市特征 对于年底1%的通胀水平将会对应着的10年期国债收益率是3.33%，但是预期的影响会领先，站在1%的通胀率上，若通胀预期上升至3%，那么10年国债收益率将会上升至3.7%。但是这个水平不会持续多久，我们坚信中国未来1年内不会出现3%的通胀，通胀预期大幅反弹之后会受到现实因素的制约，未来半年，10年期国债收益率预期的波动空间是（3%，3.5%）。 目前支撑债市在经济转好但是仍然出现波段行情的力量是充裕的流动性，但是流动性往往是一把双刃剑，随着流动性逐渐渗入实体经济，流动性对债市的负面影响会逐渐增大，货币剩余变化显示这个过程的演变，债市继续走牛的概率是非常小的。 投资者向商业银行集中，商业银行的投资特征会导致债市在经济复苏、通胀温和这一阶段的波动率比较低，债市只可能是“小熊市”，距离收益率剧烈上行的大熊市还需要时间。

收益率曲线保持较高的陡峭度，“熊平”阶段未到 长短期国债利差会维持高位 货币市场利率在资金面减弱的情况下回升，预期7天回购利率上升至商业银行资金成本周围，而长债收益率将从3.0%逐渐上升至3.5%，意味着长短期国债利差会维持较高位置。 收益率曲线陡峭与经济复苏、通胀温和的前景是相适应的，只有进入加息周期，债市才会进入“熊平”阶段。 长短期国债利差 长短期国债利差

收益率蝶形变化：5-7年的凸起 收益率蝶形变化 1-10年期段在5、7年期段比较凸，对于2、3年的久期组合，杠铃型组合比子弹型的组合更优。 国债收益率曲线在5、7年段凸起 国债收益率曲线在5、7年段凸起

政策性银行债优于国债 政策性银行债隐含税率达到历史新高 从持有到期的角度来看，对于低税率的机构，中长期金融债价值高于国债，而从交易的角度来看，隐含税率较高意味着未来金融债的表现以一个较大的概率会高于国债。 国开债在2010年前享受0风险权重待遇，目前10BP利差主要用于弥补流动性风险溢价，实际上信用成本是0。 短期政策性银行债隐含税率 中长期期政策性银行债隐含税率

浮息债的价值分析 点差大幅下降后是否还有投资价值？ 从持有的角度看，定存浮息债票息收入高于SHIBOR浮息债票息收入，但是定存浮息债票息收入未必会高于固息债。以7年定存浮息债为例，目前二级市场的点差为50BP，而7年固息债的收益率为3.35%，这意味着只要从2009年开始的7年内一年期定存利率高于2.85%，那么定存浮息债的票息名义收入就会高于固息债。 但是从2002年至今，一年定存利率平均只有2.53%，央行加息谨慎，降息果断的倾向导致中国的基准利率水平较低。 7年期国债收益率与1年期定存利率

浮息债的价值分析 套利价值还不错。从套利价值来看，浮息债+IRS的持有收益明显比只持有固息债的收益更高。5年期的IRS-SHIBOR报价在2.9%左右，比5年期政策性银行债高，买入一个浮息债，同时做一个收固定付浮息的IRS交易，收取的利息是IRS成交利率+浮息债的点差，每期利率固定并且比固息债的利率高 。 IRS-SHIBOR与固息金融债 IRS-DEPO与固息金融债

浮息债的价值分析 从交易的角度来看，目前不建议继续参与。二季度浮息债成为市场追逐热点，点差大幅下降，定存浮息债点差下降至历史低位，5年期SHIBOR浮息债的点差只有20BP，亦是历史低位。浮息债已经反映比较浓的通胀预期，隐含债市进入“熊平” 的预期，但是下半年收益率曲线陡峭度仍然会比较高，长短端同时上行，浮息债目前的估值已经不具备交易价值。 SHIBOR浮息债点差已经大幅下降 定存浮息债点差大幅下降

第五章： 信用债投资：高息债的投资回报仍然会比较高

经济复苏期间的信用债投资 经济复苏与通胀温和，高息债会有较好的表现 成熟国家的经验表明：经济复苏期间，信用风险下降，若通胀温和，那么利差下降可以弥补主权债收益率上升风险，高息债的表现会比较好。 美国公司债收益率走势

经济复苏期间的信用债投资 中国的信用债市场还处于起步阶段，投资者结构、资金供需以及信用事件对于这个市场的影响非常大，非周期性因素在一定程度掩盖周期性因素的作用 。 交易所高息公司债收益率 交易所高息公司债利差 事件冲击

经济复苏期间的信用债投资 从周期因素来看，经济复苏与低通胀并存使得高息债成为下半年债券品种中优选。 从资金供需结构来看，高息债大量供应，资金面将由充裕逐渐走向平衡。从资金结构来看，商业银行的份额不断提升，风险偏好较高的基金、券商以及信用债投资规模较大的保险公司纷纷进行资产置换，降低债券仓位，因此，资金供需变化对于信用债而言不利，尤其是评级较低的债券 。 从估值的角度来看，高息债的利差在今年上半年大幅下降，但是目前的主体评级为AA的企业债的收益率仍然和优惠贷款利率接近，并没有出现高估。

经济复苏期间的信用债投资 中短期票据市场 主体评级在AA以下的短融的防御价值较高。目前短融利差已经回落至07年底至08年前3个季度的平均水平，如果经济复苏持续，这种利差水平应该可以持续，高等级短融由于利差低，对于回购和央票利率上升的防御能力差，低等级短融的高票息可以在一定程度上抵御货币利率上行的影响。 短融发行利差具有明显的季节性，利差分化程度已经趋于稳定 短融二级市场利差

经济复苏期间的信用债投资 高等级中票的主要风险是利率风险，利差一般比较稳定，在60-100BP之间波动，中轴是80BP，从价格波动来看，我们可以将其看成是利率产品。 中等级的中票也不具备投资价值，AA+/AA中票与同资质交易所企业债的利差大概是50BP，但是AA+/AA的中票的流动性一般，流动性并不一定比交易所中等级企业债好。 中票和政策性银行债收益率 中票和政策性银行债利差

经济复苏期间的信用债投资 交易所高息债：估值下降，但是优势仍存 交易所高息债在上半年走出独立行情，部分债的资本利得在10%以上，总回报更高。 目前交易所高息债的估值优势是明显下降，一二级市场利差消除，二级市场利差回到08年中期水平。但是，也并没有明显高估，主体评级为AA的企业债收益率与优惠贷款利率相当。 我们认为下半年经济会持续复苏，因此高息债仍然是较好的一个投资品种，即使利差保持目前这个水平，高息债由于其票息优势，总回报仍然会比较高。

经济复苏期间的信用债投资 在交易所高息债各个品种当中，我们年初以来一直推荐的城投债表现非常不俗，至目前为止，品种之间的溢价在消失，市场对于信用风险的认识在进步，对于“岳阳城投”等风险炒作事件能够理性对待。 交易所无担保分离存债利差 交易所高息债利差 交易所高息城投债利差

第六章： 投资建议：低于基准的久期与高票息组合

情景分析 情景假设 情景 主要表现 概率 市场利率变动 国债 固定利率金融债 浮动利率金融债 高息企业债 中期票据 短融 央票 1 下半年GDP同比增速回升到9%，CPI在-1%～1%。 60% 收益率上升30BP 点差保持稳定，不降息 收益率保持稳定，利差下降30BP 收益率上升30BP，利差稳定 2 国外主要经济体在第三季度出现复苏，，大宗商品大幅反弹。国内房地产市场全面启动，GDP反弹至9%-10%。 30% 收益率上升50BP 点差小幅下降，不降息 收益率上升20BP，利差下降30BP 收益率上升50BP，利差稳定 3 全球经济（包括中国）再次转差，流动性陷阱出现 10% 3年期以下降20bps，中长期下降30bps。 点差回升，但是降息1次 收益率上升40，利差上升70BP 收益率上升20BP，利差上升50BP 收益率上升30BP，利差上升50BP 收益率下降20BP

情景分析 国债和金融债的持有半年的回报 国债的情景分析 回报 金融债的情景分析 期限（年） 2009-6-3 情景1 情景2 情景3 加权回报 1 0.93% 0.35 0.25 0.6 0.34 1.28% 0.54 0.44 0.79 0.53 2 1.17% 0.2 -0.09 0.94 0.19 1.81% 0.55 0.26 1.28 3 1.65% 0.22 -0.26 1.43 2.08% 0.51 0.03 1.72 0.49 5 2.34% 0.02 -0.81 2.56 2.79% 0.3 -0.52 2.81 0.31 7 2.78% -0.14 -1.29 3.4 -0.13 3.34% 3.79 0.32 10 3.07% -0.77 -2.33 4.12 -0.75 3.76% -1.5 4.78 0.05 15 3.73% -1.13 -3.23 5.53 -1.09 4.25% -0.51 -2.54 5.94 -0.47 20 3.89% -1.7 -4.23 6.44 -1.64 4.26% -0.98 -3.45 6.95 -0.93

情景分析 央票和短融的持有半年的回报（%） 中票的持有半年的回报（%） 高息债持有半年的回报（%） 期限（年） 2009-6-3 情景1 情景2 情景3 加权回报 央票 1 1.28% 0.58 0.48 0.83 0.57 AAA短融 1.73% 0.74 0.81 AA+短融 2.00% 0.9 0.97 AA短融 2.23% 1.15 1.05 1.12 AA-短融 2.46% 1.29 1.19 1.26 A+短融 3.48% 1.89 1.79 1.86 中票的持有半年的回报（%） 3 2.72% 0.73 0.26 0.61 5 3.65% 0.79 -0.01 1.2 0.59 高息债持有半年的回报（%） 4.00% 1.98 2.45 2.03 5.50% 2.71 3.5 1.17 2.79 7 6.00% 2.96 4.02 0.88 3.07

投资建议 投资建议 根据这3个情景，各个品种的持有半年的收益中，高息债的加权平均回报最高，低等级的短融次之 ，7年以上的国债、金融债出现负回报的概率较大。 我们建议投资者下半年将组合久期放在2-3年之间，回避5年以上的债券。对于债券品种选择，建议在保留充足流动性基础上，增加3-5年高息企业债和主体评级在AA以下的短融配置。 对于利率产品2-3年久期、5年以内的债的选择，杠铃型组合好于纺锤型组合，金融债优于国债。

谢 谢！