马 骥 工商管理博士后、经济学博士 黑龙江大学金融与证券研究所所长 ——正确认识金融创新的两面性 美国次级贷款危机的启示 马 骥 工商管理博士后、经济学博士 黑龙江大学金融与证券研究所所长

前 言 从2007年第三季度开始，一场由美国次级抵押贷款市场危机所引起的金融风暴席卷全球，导致美元大幅贬值，欧美股市大幅下挫，中国股市也未能幸免， ……这场风暴究竟是如何形成的？它将对全球经济乃至中国经济产生什么影响？与历次危机相比这次危机又有哪些异同之处？有哪些可供吸取的经验教训？ 下面就让我们来回顾一下这个即将被写入教科书的重要事件。

内 容 提 要 一、危机发生的背景 二、危机事件回顾 三、危机爆发的原因 四、危机的影响 五、与历次国际金融危机的比较 六、危机的启示

一、危机发生的背景 （一）什么是次级贷款？ 次级贷款（Subprime loan）是银行或贷款机构为那些个人信用评级低于 660 分的贷款者提供的住房抵押贷款。

图1 次级贷款的基本流程 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（二）危机发生前的经济背景 1995年–2001年: 美国出现了网络科技股泡沫； 2000年–2003年:发达国家普遍经历了一次经济衰退，只是持续时间有所不同。 2001年–2005年:美国出现了住房市场泡沫，有两个原因导致全球美国房价居高不下：一是历史性的低利率促使购房者更多地借贷；二是在网络股市崩溃后，许多家庭对股票投资失去信心，开始投资于房地产市场，投资性买房远远高于居住性买房。另外，从9·11以后，美国为了刺激经济增长，连续13次降低利率，也刺激了房地产市场的迅速膨胀。

2004年开始到2006年，美国开始实行紧缩政策，连续17次加息。从2005年8月份开始，美国大部分地区的住房市场出现了降温的迹象，房价开始走低 ； 2007年: 美国房屋开工率大幅下降，2007年8月中旬美国住宅建筑指数与上年相比下降了40%，同时大约有4000亿美元的房屋抵押贷款提高了利率（美国房屋抵押贷款大多数是浮动利率贷款，贷款利率要定期进行调整，结果，借款人的还贷也要根据利率变化进行调整）；

二、美国次级贷款危机事件回顾 （一）第一轮冲击 2007年3月13日，美国住房抵押贷款银行家协会发表报告，宣称次级债市场出现危机，并由此拉开了次级贷款危机的帷幕，全球股市应声大跌……

资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（二）第二轮冲击 2007年7月26日。美国商务部发表报告称，美国新房销售量下降了6.6%,使得市场对美国次级贷款危机的预期加深，导致全球股市连续两天大跌。

（三）第三轮冲击 2007年8月9日，法国最大银行巴黎银行宣布，公司旗下3只资产支持证券基金因卷入美国次级债危机而停止申购与赎回。消息一出，全球股市再次出现大跌。

图2 美国次级债危机第三轮冲击 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

虽然美联储救市，但危机远未结束，2007年9月 英国第五大抵押贷款机构诺森罗克银行因次贷问题遭遇挤兑；10月，美林证券披露在次贷相关领域遭受约80亿美元损失，CEO斯坦·奥尼尔随后辞职；花旗集团CEO普林斯辞职；瑞银集团第三季度三季度净亏损8.3亿瑞郎（约合7.12亿美元）….。

（四）第四轮冲击 2008年1月15日，花旗银行银行宣布宣布第四季度巨亏98.3亿美元，为花旗有史以来最大的季度亏损； 1月17日，美林公司宣布减记115亿美元的坏帐及衍生金融资产； 1月30日，瑞银集团宣布，因为计提140亿美元资产减值，2007年第四季度亏损额达到创纪录的125亿瑞士法郎(约合114亿美元) 。 3月16日，凯雷资本宣布清算资产，摩根大通以每股2美元收购美国第五大投行贝尔斯登，这一价格较贝尔斯登14日每股30美元的收盘价缩水93% ……. 。

图3 美国次级贷款危机给美国股市带来的冲击 4 2 3 1 5 6 降息 降息 降息 注资 降息 降息 降息 注资 图3 美国次级贷款危机给美国股市带来的冲击 4 2 3 降息 降息 降息 1 注资 5 降息 降息 降息 6 注资 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

三、美国次级贷款危机爆发的原因 （一）宏观原因：房价走低、利率提高 美国次级债市场的繁荣，主要建立在两个最重要的基础之上：一是房地产市场的持续繁荣，使得贷款者有能力偿还贷款；二是利率的基本稳定，使得贷款者不至于因利率的提高而形成过重的偿债负担。 近年来，在房价走低的同时，美国联邦基础利率却大幅上扬，使得次级债市场的债务风险急剧提高。

图4 美国住房价格指数（季度数据） 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图5 美国联邦资金利率 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（二）微观原因 贷款机构放宽贷款标准； 评级机构没能及时揭露风险； 借款者谎报收入、过度负债； 投资机构过度使用杠杆放大收益。

四、美国次级贷款危机的影响 （一）对美国经济的影响 直接影响：金融机构巨亏、股市下跌、美元贬值； 间接影响：消费者和投资者信心受到沉重打击，导致消费信心不足，投资意愿下降。

图6 美元指数走势（-17.78%） 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图7 欧元兑美元走势（+19.54%） 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图8 美元兑日元走势（-30.59%） 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（二）对全球股市影响 多米诺骨牌效应：由于投资价值的大幅缩水,许多投资者要求赎回基金，基金公司只好卖出手中债券、股票套现,以便将现金还给投资者者。由于债券市场流动性接近枯竭,债券套不了现，所以只能将手中的股票抛出,造成股市下跌，一些国际基金甚至要卖出外国股票，以缓解赎回压力，进而产生全球连锁反应。 危机放大效应：美国次级贷款危机愈演愈烈,直接引起全球对美国经济衰退的担忧，进而引发了对全球经济衰退的担忧。

资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（三）对中国经济的影响 加快人民币升值进程； 对中国股市造成连锁反应（比价效应）； 对中国出口构成压力。

图9人民币汇率走势（+16.81%） 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图10 中国股市走势 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

五、与历次国际金融危机的比较 （一）与垃圾债券危机的比较 美国次级贷款危机与垃圾债券危机的一个共同特点是由于金融创新导致的信用危机 ； ——垃圾债券,又称高收益债券，早期主要是小企业的一种融资工具，后来被用于杠杆收购融资。其中最著名的例子便是1988年底，亨利·克莱斯对雷诺烟草公司的收购。当时，该笔收购的价值高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金却仅为1500万美元，也就是说，在整个收购过程中，高达99.5%的资金均是靠发行“垃圾债券”筹得的，收购者所出的本金不足投资总额的0.6%。 ——从1987年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，垃圾债券难以克服“高风险→高利率→高负担→高拖欠→更高风险……”的恶性循环圈，因此最终走向衰退。巧合的是，在垃圾债券市场崩溃之后，美国出现了著名的1987年股灾 不同之处在于本次危机涉及到的主要是个人信用问题。

图12 美国1987年股灾 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（二）与东南亚金融危机的比较 美国次级贷款危机与东南亚金融危机的一个共同特点就是都与房地产市场有关 ； 1997年前，东亚各国的经济迅速发展，被誉为“东亚奇迹”。在这一发展过程中外资的作用功不可没。早在90年代初，泰国、印尼、菲律宾、马来西亚等国就开始大量引进外资。但是大量的外债并没有用于生产性投资，而是被用于房地产市场投资。随着房地产市场的降温，投资收益的下降，加上东南亚国家货币严重高估 ……. 不同之处在于本次危机涉及到的是美元大幅贬值。

（三）与俄罗斯债务危机的比较 两次事件的共同特点是由于债务危机引起了基金的挤兑、金融机构的破产和流动性枯竭等问题。 1998年8月，俄罗斯宣布卢布法定贬值，并延迟三个月偿还外债，俄罗斯债务危机爆发。俄罗斯债务危机爆发导致导致美国声名显赫的对冲基金——长期资本管理公司几乎倒闭。 不同之处在于本次危机涉及到多家金融机构巨亏。

六、危机的启示 1、应该正确的认识金融创新 金融创新往往是一把双刃剑，在能够带来巨大利益的同时往往会酝酿着巨大的风险。美国次级贷款危机就是一个明显的例证。由于盲目扩大业务，许多金融机构降低了次级贷款业务的门槛，大量的为那些收入水平低、信用等级低的客户提供贷款，结果为后面的危机埋下了隐患。当前，我国正处于金融市场发展的关键阶段，许多新型金融产品已经推出（如权证、抵押支持债券、公司债券），一些金融创新产品正在积极筹备（如股指期货），在认识这些金融衍生产品的问题上，我们一定要居安思危，理性对待，不要只强调利益而忽略风险。

2、应该正确的认识资产价格泡沫 无论是房地产市场的泡沫，还是股市的泡沫，最终总是要破灭的。不要相信有永远高涨的市场,一定要去防范市场背后的风险。相对股市的泡沫而言，房地产市场泡沫破灭造成影响更为深远，破坏性更高，因此要更加警惕房地产市场泡沫的出现。

3、应该正确的认识金融机构的脆弱性 在许多金融危机中，银行等金融机构往往是产生经济问题的源头。像许多其他的经济机构一样，在经济扩张时期，银行等金融机构会快速的扩张信用。结果 信用的扩张必然带来股票价格和房地产价格的上升。在整个扩张时期，借款人的负债率不断提高，短期负债也开始快速上升。在这种情况下，要想从增加的收入和增加的资产价格中获取收益偿还负债的安全边际逐渐降低，最后直到趋于0。由于存在较高的财务杠杆比率，哪怕是预期收入的轻微下降，或者是缓慢下降，更不用说资产价格泡沫的破灭，利率的上升，都会导致借款人违约的发生。所有这些最终必然会导致偿债危机，大量金融机构破产，乃至引起金融和经济危机。所以，对银行等金融机构加强监管是避免危机发生必不可少的手段之一。

4、应该谨慎实施“走出去”战略 随着全球化时代的到来，我国会有越来越多的机构投身到国际资本市场上去，对此，海外舆论也表现出了少见的高调欢迎姿态。但我们必须明白，当我们拿着多年创造下来的财富到国际市场上闯荡时，绝不是为了接过国际资本大鳄甩出的“最后一棒”。所以说我国投资者如果不从中吸取必要的教训，建立有效的风险防范机制，它们就会不断地在类似美国次级债这样的投资当中出现一个又一个“微不足道”的亏损。

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