荣信股份（002123）深度报告 阿米巴改革：激发增长之源 李晓星 2012年1月

主要观点： 公司2011年20%左右的业绩增速低于年初40%的市场预期，导致公司股价出现了大幅调整，市场只是简单的跟踪了业绩，并没有深究后面的原因。 2011年的业绩主要反映的是2010年公司所面临的困境，当公司连续3年50%的增长后，营业收入超过10亿以后，小作坊型的管理方式已经无法支撑公司继续成长，所以左强进行了阿米巴改革，业绩低于预期是改革期阵痛的表现。 经过2011年上半年的改革后，公司的士气焕然一新，在上半年订单仅仅增长10%的情况下，下半年订单量价齐升，订单总额与上年同比上升40%以上；200MW无功补偿，大容量高压变频器，模块化高压变频器，光伏逆变器等新产品不断推出；法国伊特，南网融冰，南网全球最大功率无功补偿，西气东输大容量变频器等标志性大项目不断中标。

目录： 前期走势回顾和市场主流看法 阿米巴经营改革：激发企业增长之源 传统业务市场到底多大 公司未来业绩增长来源 市场资金博弈状况 公司盈利预测与估值 相关风险提示

一、前期走势回顾 上市后的三年，公司保持了50%以上的增速，年初对于公司业绩和估值过高，10年报低于预期后导致了大跌。 为了左强的减持，中报的业绩做得较高，导致市场抬升对于公司的预期，盈利预测普遍从不到30%调整到35%。 低于预期的三季报将公司的增速打回原形，且市场开始强烈怀疑公司持续增长的能力，跌幅大于市场。 中标伊特项目引发市场的热情，但低于预期的年报又将股价打回原形，目前市场预期已经很低。

一、市场主流看法 市场普遍认为公司持续多年的高增长已经结束了，用户侧SVC市场的占有率已经很高，在无功补偿领域，公司很难有业绩增长。 市场普遍只是跟踪公司的业绩增速，而没有去深究具体业绩增速为什么会出现增速放缓的状况。 当调研时得到的信息与研究员拍的增速不符的时候，就会出现恐慌性的抛售，近期的大跌就是这种原因所致。

二、阿米巴经营改革：每一位员工都是主角 稻盛和夫作为日本的企业家兼哲学家第一人，在企业经营和人生理念方面均有独到而务实的见解。他用40年时间创建了两家世界500强企业，他的阿米巴经营模式，在日本已有超过300家的企业在京瓷的指导下引进了，业绩均得以大幅提升。 “阿米巴经营”基于牢固的经营哲学和精细的部门独立核算管理，将企业划分为“小集体”，像自由自在的重复进行细胞分裂的“阿米巴”——以各个“阿米巴”为核心，自行制订计划，独立核算，持续自主成长，让每一位员工成为主角，“全员参与经营”，打造激情四射的集体，依靠全体智慧和努力完成企业经营目标，实现企业的飞速发展。

二、阿米巴经营改革：激发荣信的创新活力 改革后的荣信已经变成了一个孵化器，在公司内部，每一个员工都可以向左强申请成立一个阿米巴（分公司），左强扮演的是一个风险投资人和并表者的角色，提供资金与销售平台，荣信成为一个电力电子人才创业的最佳平台。 做大后的阿米巴有三种出路：1）员工获得持续的分红；2）荣信回购员工的股权；3）分拆上市。 改革后，员工并不再把公司当做公家，而是考虑如何让公司的利润最大化从而获得股权价值的提升以及分红，员工的工作激情被激发。 目前成立的阿米巴有20多个，而且是交叉型的，有按照产品分出的阿米巴，也有按照客户群分出的阿米巴，交叉型的架构有助于促进内部的竞争

二、阿米巴经营改革：结果已然体现 研发成功可以获得股权和分红，新产品的研制在2011年获得了突破：200MW无功补偿，大容量高压变频器，模块化高压变频器，光伏逆变器等新产品不断推出。 标志性的大项目不断中标：法国伊特，南网融冰，南网全球最大功率无功补偿，西气东输大容量变频器等标志性大项目不断中标。 2011年上半年订单增长并不给力，只是同比10%左右。从下半年开始，订单出现了量价齐升，在上半年不给力的情况下，全年的订单增长超过了40%。也就是说订单增量大部分来自于下半年，我们认为这是公司改革的结果。

三、传统市场到底多大 风电场补偿：未来四年的总市场容量是20-30个亿，平均每年5-7个亿，基本是荣信和思源两家分，价格同盟已经形成，今年提价30%，从最初的1-200万提到了2-300万 输电侧补偿：未来四年140亿，平均每年30多亿，电网会从2013年开始推广建设，荣信现在不到2个亿。 用电侧补偿： 矿场每年的量是10-20亿，荣信基本没有收入。 冶金每年4-5个亿替换需求，基本都是荣信的。 铁路每年4-5个亿，荣信占不到1个亿 煤炭节能安防欠账600亿，每年50以上，荣信4个多亿 石化快速切换开关，变频器，滤波器需求每年40-50亿，荣信一个亿不到的收入。

四、公司未来业绩增长源泉：高压变频地位加强 2010年中国高压变频器市场规模为近49亿元，2011年预计市场容量在60亿左右，行业增速在20%。预计市场的顶在100亿左右。 利德华福的创始人李玉琢带着一名主管销售的副总加盟了荣信当高压变频业务的负责人，高压变频的技术和客户资源都得到了提升。 公司新研制的模块化高压变频器体积仅为竞争对手的二分之一，成本上有很大优势，是抢占市场份额的重量级产品。

四、公司未来业绩增长源泉：大容量变频器树立地位 在李总的带领下，公司的大容量变频器研制成功，成功通过西气东输项目组验证，并于12月取得了3套的订单。荣信成功打破了外资在大容量变频器上的垄断。 仅中石油计划就计划5年内建造天然气管道3万公里，总的油气管道5.4万公里，是十一五的两倍，依靠变频调速的电驱动压气站成为必然选择。 西气东输二线剩余的10-15套将在2012年招标，三线的10-16套将在2013年招标，荣信产品优异的性价比将有较大概率中标。

四、公司未来业绩增长源泉：借力ITER打开国际市场 电源整流部分分包给了中国，其中荣信股份已经中标2.5亿元的SVC部分；明年将有另外5亿元左右的整流器部分投标（荣信和西电）。 该项目意义不仅在于大订单，更在于进一步打开SVC出口市场，使其传统主业重回高增长。荣信在国际市场早有动作，但始终缺少这样一个标志性的项目来提升产品资质。

四、公司未来业绩增长源泉：光伏逆变器迅速放量 光伏补贴电价出台后，国内的光伏市场迅速打开，预计2011年的新装机1.8GW，2012年的新装机4.5GW，2013年的新装机6.5GW，国内市场的启动对于光伏逆变器的拉动最大。 荣信下半年光伏逆变器订单爆发，11年上半年仅1000多万的收入，下半年5000多万的收入，全年新增1个亿的订单。而且荣信的优势在于逆变器+补偿一起卖，是一个整体解决方案，从订单额上看是个1:1的关系。

四、公司未来业绩增长源泉：轻型直流输电打破垄断 与交流和传统直流输电相比，轻型直流输电不增加系统短路功率，能向无源电网供电，减小输电功率，是解决大面积区域停电、实现孤立发、供电(如海上风电、海上采油平台供电、海上岛屿供电等)的有效途径。随着可再生能源发电的迅速崛起和下游应用范围的扩展，轻型直流输电未来的市场需求强劲。南网12年计划招标1个亿，串补（09年是1.5亿左右）在停了2年后也会开始招标。 公司的轻型直流输电在中海油文昌油田的成功投运标志着轻型直流输电打破了ABB的垄断，应用的方向包括海上风电，海上采油平台供电以及分布式能源送电，未来应用空间巨大。以海上风电为例，按照沿海各省海上风电发展规划，至2015年全国海上风电容量将达到15.1GW，至2020年预计达到32.8GW。

五、市场资金博弈的状况： 嘉实 中邮 华商 华安 南方 左强

六、盈利预测与估值 预计公司2011年和2012年的EPS分别为0.62和0.82，对应的PE分别为27倍和20倍，且公司超盈利预测的概率较大。 公司在电力电子板块中估值最低，成长性最好，业绩走过低谷，阿米巴改革后重新出发。 近期的大幅调整使得公司的风险得以释放，市场的盈利预测也调整的比较充分（普遍预期11年0.62和12年0.76）。

六、盈利预测与估值

七、相关风险提示 公司小非减持：过去几年，公司的小非一直在少量减持，维持在每个季度几百万股的量。 公司的股价波动较大：公司有炒股票的嫌疑，在业绩上做得很不平滑，导致波动率较大，建议在公司报高业绩的时候不追高，报低业绩时候不恐慌（也就是报高了卖，报低了买）。