风险治理机制对公司价值 的影响效应分析 王 稳

一、研究背景 企业风险管理的核心问题： 1、是什么？ 2、企业风险管理的有效性？ 3、如何(多安全才算安全？风险容量与容限？） 4、谁在推动？

ERM的核心问题可归结为： 当董事会通过制订战略和目标，力求实现(1)增长和报酬目标以及(2)相关的风险之间的最优平衡，并且在经营过程中高效率和有效地调配资源时，价值得以最大化。

ERM Theory ERM Practice 对外经济贸易大学保险学院

美国COSO制定发布《企业风险管理 ——整合框架》 企业风险管理是一个过程， 它由一个主体的董事会、管理当局和其他人员实施， 应用于战略制订并贯穿于企业之中， 旨在识别能会影响主体的潜在事项， 管理风险使其在该主体的风险容量之内， 并为主体目标的实现提供合理保证。

COSO—ERM框架 ●内部环境 ●事项识别 ●控制活动 ●风险应对 ●目标设定 ●风险评估 ●信息与沟通 ●监控

基于风险管理对商业模式的再造 风 险 或战略 管 理 董 事 长 的 驾 驶 舱 控制：不利的风险 培育：商业机会（战略）

企业风险管理的“四支柱”框架 （核心） 资本规划 8要素 风险管理工具 可持续风险管理

企业风险管理的有效性： 可以最大化股东价值 企业风险管理的有效性： 可以最大化股东价值 承担基于风险的股东价值管理项目的公司大都认同风险管理可以增加20%到30%或更多的股东价值。 (乔治等，1990-1995年数据，市场风险管理对市值的影响) 对外经济贸易大学保险学院

中国企业风险管理的发展（推动者） 2006年，制定了《中央企业全面风险管理指引》 证券交易所 国资委 企业内部控制基本规范 财政部等 企业内部控制评价指引 企业内部控制鉴证指引 行业内控指引 商业银行内控指引 证券公司内控指引 证券投资基金管理公司内部 控制指导意见 保险公司风险管理指引 保险公司合规管理指引 保险公司内部审计指引 寿险公司内部控制评价办法 上市公司内控指引 上交所内控指引 深交所内控指引 证券交易所 行业监管机构 对外经济贸易大学保险学院

传统的风险管理范式（定价问题、可保风险的发展） 概率 高风险区域 中等风险区域 低风险区域 损失 风险的基本结构

企业风险管理问题的基本结构 决策目标 决策者 决策方案1 决策方案2 决策方案3 风险事项

企业全面风险与人的行为相关 1、自然状态的不确定性：决策者如何评估不确定性； 2、人的主观行为：决策者的风险态度； 3、两者结合所导致的结果：备选方案的风险大小。

二、风险治理机制与公司价值的关系 以管理层激励和风险管理策略为核心的风险治理机制对公司价值的影响效应是企业风险管理理论和实践的重大课题。

诸多系统重要性的国际大型金融机构失败或破产的重要诱因是缺乏有效的激励机制和相互制衡机制（Behehuk & Spamann，2010）。而设计合理的管理层激励机制可以降低管理层偏离股东利益最大化轨道的程度，减少代理成本，从而提高公司价值（Lewellen & Huntsman，1970；Morck et al.，1988）。 相关的实证研究也表明，无论是运用衍生品工具进行风险对冲（Allayannis et al.，2001；Carter et al.，2004；Belghitar et al.，2008），还是实行全面风险管理（Hoyt & Liebenberg，2011），风险管理都能够提升公司价值。

企业的内部环境——风险治理结构 企业风险治理机制是一种契约，通过一定的风险治理手段或风险管理策略合理规制剩余索取权和控制权的安排和调整，以使企业内的不同利益主体特别是股东（委托人）和管理层（代理人）形成有效的自我约束和激励机制。 对外经济贸易大学保险学院

1、问题的提出 传统企业理论关注的是激励机制，目的是解决代理问题带来的负面影响。 但当考虑企业面临的风险因素时，基于代理人努力投入程度而设计的激励机制不能有效解决代理人和委托人之间风险偏好差异问题。

从企业风险管理的角度来看，需要将风险治理机制引入到企业风险管理过程中。 而风险治理机制的核心是管理层激励和风险管理策略。 从企业风险管理的角度来看，对于代理人的道德风险问题，要从努力投入和风险偏好两个维度来综合考虑，以便建立有效的风险治理机制（Sepe，2010）。

风险治理机制的焦点问题 （1）从风险管理有效性的角度看，管理层激励与风险管理策略之间是什么关系？ （2）什么样的激励机制与风险管理策略最有利于企业风险管理有效性的发挥？ （3）不同类型的企业是否对风险治理机制的发挥具有不同的影响？

2、风险治理机制的变量描述 （1）风险管理策略： 首席风险官（CRO）的设立 结构性工具的运用 常见的措施有风险管理机构（风险管理总监和风险管理部门）的设立（Hoyt & Liebenberg，2011）、风险文化的培育（Kimbrough，2009）、风险容忍度的确立（COSO，2004）等；风险融资策略包括风险自留和风险转移，常见的措施有设立自保公司（Cross et al.，1987；Ullrich，1992）、购买保险（Greene，1955；Denenberg et al.，1966）、衍生品对冲（Cummins et al.，2001）、参与ART市场（Cater et al.，1997；James Lam，2003）等。

（2）管理层激励 固定薪酬 股权激励 职务消费 Smith & Watts（1982）提出了管理层激励的典型规则，认为给管理层的薪酬应该包括固定收入（工资、养老金和保险）、可变收入（奖金、业绩股票）和股权激励（股票期权、限制性股票）三部分内容，Jenson & Murphy（1990）也认为激励机制应该包括货币薪酬和股权激励两部分；后来，在职消费作为一种激励方式也被纳入到管理层激励中，认为其作为提高员工在企业内部的声望的一种“地位商品”（Hirsch，1976），能够提高经理人的管理效率（Rajan & Wulf，2006）。

3、模型设定 以公司价值、风险管理策略和管理层激励为核心构建联立方程组，以解决变量的内生性问题。 方程1：公司价值决定方程 方程2：风险管理决策方程 方程3：管理层激励方程

4、研究样本 研究样本为我国2007-2011年金融类上市公司，共160个样本，样本数据的风险管理机构（RMI）指标数据来源于上市公司年报、公司网站及相关公开报告，职务消费的数据根据公司年报手工整理计算得出，其余数据来源于国泰安CSMAR金融经济数据库。

5、研究结论 作为企业风险治理的两种核心要素，风险管理策略与管理层激励在提高公司价值方面具有显著的互补关系：风险管理策略会提高管理层激励的程度（无论是固定薪酬、持股比例还是职务消费），同时管理层激励也对风险管理策略的执行有正面效应，正是这种相互促进的关系，使得两者在影响公司价值时具有互补性。

6、进一步的研究：基于制度视角 （1）研究意义：我国转轨经济的现状特征，使得从制度视角研究中国问题具有客观现实意义，而考虑企业控制人产权背景不同对企业经营管理的影响，是风险治理机制研究的一个重要创新。

（2）研究方法 为了检验不同制度环境对风险治理机制的影响程度，从企业实际控制人属性的角度进行了进一步的研究，将样本企业按实际控制人属性分为国有企业组和非国有企业组，对联立方程组进行了回归检验。

（3）研究结论 样本企业实际控制人的性质对于风险管理策略和管理层激励在影响公司价值时互补关系的显著性产生了影响，主要表现为固定薪酬对非国有企业的影响更为显著，而职务消费对国有企业的影响更为显著。

7、总体研究的一个突出点 无论是国有企业还是作为非国有企业，风险管理策略与管理层持股对于提升公司价值的互补效应是一直显著的，并不受实际控制人性质的影响，风险激励机制的设计中应关注，管理层持股对于提升公司价值具有重要意义。