10.1 國際收支帳 10.2 國際收支均衡式 10.3 最適外匯存底 10.4 匯率制度 10.5 不可能的三位一體 第十章 國際金融 10.1 國際收支帳 10.2 國際收支均衡式 10.3 最適外匯存底 10.4 匯率制度 10.5 不可能的三位一體

第一節 國際收支帳 一、經常帳 經常帳（current account, CA）主要包括了3部分： 第一節 國際收支帳 國際收支帳在1993年以前包括二大項目，即經常帳及資本帳，在1993年，國際貨幣基金（IMF, International Monetary Fund）將資本帳又再拆成兩項，其中之一仍稱之為「資本帳」；另一項則稱之為「金融帳」，所以目前有人說的資本帳，其實應為金融帳。 一、經常帳 經常帳（current account, CA）主要包括了3部分： （1）貿易帳（trade account） （2）所得帳（income account） （3）移轉帳（transfer account）

第一節 國際收支帳 圖10-1 國際收支帳結構圖

第一節 國際收支帳 二、資本帳 三、金融帳 「外人直接投資」（FDI）主要指的是外國人到當地購買土地、建廠房、聘僱人員及生產物品。 第一節 國際收支帳 二、資本帳 三、金融帳 「外人直接投資」（FDI）主要指的是外國人到當地購買土地、建廠房、聘僱人員及生產物品。 「外人證券投資」（FPI）主要投資在股市及債市，故極易受到一些訊息影響而流進或流出，而呈現不穩定的現象。 「外人其他投資」（FOI）中主要包含了外資對企業的放款，故常常會先暫駐到銀行中。

從理論到實際- 自由化是否有順序？由國際收支開放比較 一般建議： （i）先開放經常帳 如減免關稅、物品自由輸入。 （ii）再開放金融帳 (a)先外人直接投資 (b)再外人證券投資 台灣目前開放的位置在（ii）（b）的一半，而中國大 陸在（ii）（a）。

圖10-2 墨西哥金融風暴與亞洲金融風暴

第二節 國際收支均衡式 一、外匯存底定義 什麼是外匯存底？外匯存底又稱為外匯準備，是指一 國中央銀行（或貨幣當局）為彌補其國際收支短絀， 所持有可隨時變線的對外債權，通常包括外國通貨、 票據及可變換為外國通貨的有價證券。

表10-1 各國外匯存底 單位：億美元

第二節 國際收支均衡式 二、外匯存底與其他收支帳 經常帳的順差是物品流出比流入多，但金融帳的順差卻 是金錢流入比流入多。 第二節 國際收支均衡式 二、外匯存底與其他收支帳 經常帳的順差是物品流出比流入多，但金融帳的順差卻 是金錢流入比流入多。 關鍵就是順差及逆差的思考一切以「金錢的流出、入」為準。當資金流入較多，這是順差，當資金流出較多，這是逆差。所以當討論順差或逆差時，經常帳的物品輸出多，表示資金流入也多，故是順差；反之，是逆差。不論是經常帳（CA），資本帳（KA）與金融帳（FA），凡是錢流入較多，就是順差；反之，逆差。後者在資本帳（包含資本帳及金融帳）。

第二節 國際收支均衡式 某一年的外匯存底（Foreign Reserve），資本帳、經常帳與金融帳之間的關係可以表示為： 第二節 國際收支均衡式 某一年的外匯存底（Foreign Reserve），資本帳、經常帳與金融帳之間的關係可以表示為： CA + △KA + △FA + △FR = 0 （10-1） CA是當年出口減進口，本身就是流量，但是KA及FA卻是從過去到目前，資本流入的總和，是一存量的觀念，故必須加上差分，才會表示是當年的資本流入。 此外△FR要稍作說明。△FR是指當年「增加的」外匯存底的部分，才會是流量而非存量，而一般常聽到的外匯存底是存量。

表10-2 各國經常帳與金融帳 (十億) 10

故CA與△FA會相反走勢，好似鏡子的兩面，互為影子，見圖10-2的美國得經常帳與金融帳。 圖10-2 美國經常帳與金融帳戶為倒數 CA + △FA + △FR = 0 （10-2） 故CA與△FA會相反走勢，好似鏡子的兩面，互為影子，見圖10-2的美國得經常帳與金融帳。

第二節 國際收支均衡式 三、釘住匯率的國家，外匯存底增加為 -△FR = CA + △FA 也就是外匯存底上升來自於： 第二節 國際收支均衡式 三、釘住匯率的國家，外匯存底增加為 -△FR = CA + △FA 也就是外匯存底上升來自於： a. 經常帳順差：一年出口大於進口，資本帳不 變，則△FR必然為負，式（10-2）才會成 立，代表存量的外匯存底增加 b. 金融帳順差：當某一年外資流入大於本國資 金流出，則△FR為負

第二節 國際收支均衡式 另一個方式看，式（10-2）也很有趣，即也可由經 常帳來分析，即 CA = -△FA - △FR　則經常帳赤字 必須有２個資金來源，一個是國外資金流入（即FA）， 一個是老本（即FR） 即經常帳由金融或外匯存底買 單？ （a）金融帳買單：不會引起金融風暴 （b）外匯存底買單：會引起金融風暴。

表10-3 經常帳赤字／GDP：-4%臨界值

第二節 國際收支均衡式 四、浮動匯率國家，△FR0： 第二節 國際收支均衡式 四、浮動匯率國家，△FR0： 許多大國採用浮動匯率，則當出口太多，或外資淨流 入，則匯率會升值；反之，當出口太少，或外資淨流 入少，匯率會貶值。

第三節 最適外匯存底 一、第一種計算方式：外匯存底 / 進口金額＝3 第三節 最適外匯存底 一、第一種計算方式：外匯存底 / 進口金額＝3 最適外匯存底，依歐美學者的看法，他們常說外匯存底 只要足以支應三個月的進口所需就足夠，亦即分子為外 匯存底是存量，分母為每月進口金額是流量。 太多的外匯存款常有人說會浪費資源，所以3常被說成 是一個恰當指標。

表10-4 外匯存底／進口 臨界值＞3

第三節 最適外匯存底 二、第二種計算方式：M2／外匯存底（M2／FR） 第三節 最適外匯存底 二、第二種計算方式：M2／外匯存底（M2／FR） 將M2改成美元，再用「M2／外匯存底」這個比值，自 然是越小越好。所以M2／外匯存底這指標只是說明當 全國老百姓都要求將台幣（含現金及存款時）換成美元 時，美元夠不夠而已。 圖10-4 沖銷的過程

第三節 最適外匯存底 「M2／外匯存底」比例低，就表示外匯存底相對比 較多，此時體質健全。反之，如果比例高，則表示央 行所擁有的外匯存底過少，顯示體質可能不健全。」 表10-5 M2/外匯存底

台灣的故事：台幣的區域性角色 10 新台幣常會受到日圓走貶的影響，也呈現震盪的趨貶，這常會引起不同意見，在2002年3月，有些人認為台灣基本面好，不應貶值，有些人則認為貶值有助出口，更有些則認為貶不貶結果都一樣，猜測台幣及日圓貶值的底線已成為外匯顯學。 摩根士丹利證券分析師最近指出，日圓貶值的底線約在135-150，他們的理由出人意料之外，均與日本經濟的基本面無關，而與「國際之間其他國的看法」有關。他們說由於美國仍想維持強勢的美元，以吸引國外資金，故美國將默許日圓貶值，所以美國可接受日圓再貶。而在亞洲金融風暴時，日圓曾在1998年貶值到145元，人民幣當時並未跟進，中國也未抗議，這表示中國至少可接受145元的日圓底線，所以他認為日圓貶值的底線約在135-150之間。

台灣的故事：台幣的區域性角色 10 在這分析之中，美國與中國對日圓可容忍的底線，竟然成為關鍵，這意味著，國際之間的互動，才是日圓貶值的底線考量的重點，所以貶當然要貶，但底線則必須參考別人的態度，也就是一國在國際之間的定位與角色。 歷史上，一個國家常會因不瞭解自己國家在國際上的位置，而做出一些錯誤的判斷， 而最後反會傷害自己的國家。這有太多的前例可作說明。例如，1999年Times雜誌對1405年～1433年鄭和七次下西洋作了一完整報導，Times的記者重新走一趟鄭和下西洋的路線，並讚嘆中國當時航海技術的進步，國力的強大。在這七次航海中，中國控制了整個印度洋，再加上原來的太平洋，可以說全世界已一半在中國控制中，只剩下大西洋的歐洲未到手，這距西方的達加馬第一次航海到非洲，早了80年，然而中國當時雖是世界超強，但中國不殖民，只要對方朝貢的天朝思想，讓中國喪失真正一統「天下」的機會，所以該文的大標題即是「當中國不知它的國際地位…..」。

台灣的故事：台幣的區域性角色 文中充滿了遺憾及感傷，但以西方的觀點看，中國的不 知自己國際地位，正好讓西方有喘息的機會，最後西方 崛起，甚至歷史整個倒轉。 不了解自己的國際地位也可以以1971年的台灣退出聯合國為例。據當時報載，台灣本有機會與中國共同留在聯合國，但當時台灣以「漢賊不兩立，王室不偏安」為由退出聯合國，當時執政者未能慎察時勢，了解自己國力的強弱，而造成今日不但退出聯合國，且幾乎退出所有國際相關組織，而如今再要加入國際組織，難上加難。

台灣的故事：台幣的區域性角色 前次亞洲金融風暴也是一個國際著名例子。我國在1997年10月17日放任讓台幣的貶值。這一次的貶值，令美國華府智庫國際經濟所所長柏根斯坦（Bergstern）在國會作證說：「是台灣刻意要打擊香港的聯繫匯率制度，……，以瓦解中國的一國兩制」。那一次台幣貶值被許多國外金融學者描述為造成港幣及韓元淪陷的轉捩點，此乃因為如果經濟基礎強大的台灣都無法抵擋投機客無情的攻擊，更何況是香港及韓國？Bergstern所述當然以自我為中心，國內學者也都反駁Bergstern的言論。即使如此，但他最後一句倒有參考價值，他說：「…..即使台灣沒有陰謀，但他卻不知到自己應在當時扮演國際合作的角色」，所以當時國外論述的重點與國內學者的重點並不完全相同，我們強調的是基本面與外匯存底多寡，他們強調的是國際角色，及在區域穩定的責任。

台灣的故事：台幣的區域性角色 這一次台幣貶值的底線討論，除央行總裁曾提及台灣在區域應盡某些責任之外，大部份的分析師仍都只圍繞在台灣的經濟基本面能否接受貶值、及對外資的流動、及股市的漲跌的影響，卻忽略了國際社會能否接受台幣貶值這觀點。我們常自以為自己在全球經濟中是小國，故總以為我們的任何一舉一動不影響別人，這也是學術上常談到的小國模型，但是這模型忘了一個國家在全球或許是一個小國，但在區域卻可能是一個相對經濟的大國，會對別人有影響，當台灣想要加入這區域任何組織時，別忘了我們的決策會影響別人的經濟及影響別人對我們的觀感。 所以一國的央行有時才會破不得以出現利率貶，幣值卻不動，甚至反而微升不一致現象。 改自沈中華登於經濟日報文章

第四節 匯率制度 一、固定匯率制度 A、金本位制度 第一個固定匯率制度是金本位制度。 圖10-5 金本位制度：固定匯率

第四節 匯率制度 B、布列頓森林制度（Bretton Woods System） 圖10-6 布列頓森林制度－可調整的固定匯率

趣聞軼事- 神奇的翻譯：何謂布列頓森林制度 台灣翻譯似乎音譯與意譯並行 Bretton Woods 布列頓森林 （我以前一直以為在森林裡開會） Star Bucks 星巴克 New Jersey 新澤西

趣聞軼事- 神奇的翻譯：何謂布列頓森林制度 什麼是布列頓森林制度呢？在第二次世界大戰時，聯軍 登陸曼地之後一個月，1944年7月，美國召開同盟國經 濟會議，商討決定世界應維持何種經濟與貨幣秩序。這 次會議有來自44個國家的700位代表參加，地點是新漢 普夏郡的一家渡假酒店，靠近名字有嫌不吉利的瞞騙山 （Mount Deception）山頂。依據與會各國於1946年 7月22日簽署的一項協定，世界大多數國家的貨幣均限 定在與美元相關的特定價位上，而美國則將美元價位訂 在黃金美盎司35美元的標準上。此項協定不依簽署地 點的山峰定名，而選擇了該酒店的通訊地址「布列頓森 林」（Bertton Woods）來命名。所以布列頓森林是一 家旅館地址的名稱，在國際金融上，特別喜歡用旅館地 址命名合約，例如Plaza Agreement（廣場協定），或 一個建築物。如Louvre Accord（羅浮宮協定）

趣聞軼事- 神奇的翻譯：何謂布列頓森林制度 廣場協定：1985年9月，五國集團（G5：包括法國、德國、日本、英國與美國）的央行總裁與財政部長在紐約廣場飯店（Plaza Hotel）舉行會議，與會者宣稱，由於美元價位偏高，各國將採取干預措施以壓低美價位。 羅浮宮協定：1986年2月，G7（七國集團：原先G5的5國再加上加拿大及義大利）在法國羅浮宮舉行會議（不包括義大利），與會者宣稱美元價位已降至符合當前「經濟基礎」的水準，因此央行僅在必要時干預外匯市場，以穩定匯率。

第四節 匯率制度 二、浮動匯率 然而上述布列頓森林這種間接釘住美元的制度，完全以美元與國際間支付單位與清算工具，本身已為自己埋下滅亡的因子。 第四節 匯率制度 二、浮動匯率 然而上述布列頓森林這種間接釘住美元的制度，完全以美元與國際間支付單位與清算工具，本身已為自己埋下滅亡的因子。 當美元不足：則世界交易工具太少，交易流動性不足，故美國國際收支的盈餘（即流出的美元太少），對世界經濟擴張不利。 當美元太多：則大家對美元會失去信心，故美國國際收支的赤字（即流出的美元太多），對世界經濟不利。

第四節 匯率制度 三、釘住匯率制度 固定匯率，即匯率不動（1）政府規定一平價（2）民 間資金可自由移動以穩住這平價 第四節 匯率制度 三、釘住匯率制度 固定匯率，即匯率不動（1）政府規定一平價（2）民 間資金可自由移動以穩住這平價 釘住匯率，匯率也是不動，（1）政府規定一平價（2） 央行干預以維持平價 管理浮動匯率制度（Managed Floating Exchange Rate System），與釘住匯率相似。

第四節 匯率制度 四、歐盟演進 1. 1998年前的籌備期 2. 1999年1月~2002年，歐元以非現金形式出現在市面 上 第四節 匯率制度 四、歐盟演進 1. 1998年前的籌備期 2. 1999年1月~2002年，歐元以非現金形式出現在市面 上 3. 2002年1月1日~6月30日，歐元與原幣同時流通的緩 衝期 4. 2002年7月之後，各國原來的貨幣將正式走入歷史。

表10-6 歐盟加入的7大條件 10

第四節 匯率制度 五、聯繫匯率制度 香港現行的貨幣制度和匯率制度，堪稱為「連結匯率制度」（linked exchange rate system），或一般稱之為「聯繫匯率制度」 。 香港的聯繫匯率制度，從某種意義上來說，類似於釘住匯率制，不同的是，港幣釘住美元，僅僅侷限於現鈔。

從理論到實際- 貶值有如七傷拳，先傷人傷己 從理論到實際- 貶值有如七傷拳，先傷人傷己 金庸的名著「倚天屠龍記」是一部劇情雷霆萬鈞，張力無窮的小說。書中曾說崆峒派的鎮山獨門絕技「七傷拳」威力無窮。但書中主角張無忌指出使用七傷拳者，每使用一次，就自傷自己一次，傷別人越重，反彈也越重，….。 靠貶值刺激出口，就好像使用七傷拳，必會遭到別國報復。 日本有時不用貶值，而採用另一種說詞，令人匪夷所思。例如有一度，當日本市場上到處充斥的都是法國製的滑雪板時，日本人還想以「法國雪和日本不一樣」為理由，限制法國滑雪板的進口。法國人立刻還以顏色，威脅以「法國道路和日本不同」為理由，禁止日本車進口。日本才放棄原來的計劃。

趣聞軼事-不是八卦 （香港該不該放棄聯繫匯率制度？） 趣聞軼事-不是八卦 （香港該不該放棄聯繫匯率制度？） 5月1日為全球勞動節，也是中國大陸的三大長假之一，中國大陸為刺激觀光內需，故採用放長假的策略。但由於中國大陸的觀光業或許尚未盡善盡美，或許有人有特殊需求而到國外旅遊，2002年4月30日晚間電視報導中國大陸跳水皇后伏明霞（三次奧運金牌）到香港採購，引起媒體轟動。這轟動並不是因為它是跳水皇后，而是他與香港財政司司長梁錦松先生的好事近了！

趣聞軼事-不是八卦 （香港該不該放棄聯繫匯率制度？） 趣聞軼事-不是八卦 （香港該不該放棄聯繫匯率制度？） 梁錦松何許人也？他是主張放棄香港「聯繫匯率制度」 的戰將，他的理由是美國在亞洲金融風暴景氣好，香港 壞，但香港的聯繫匯率至卻使香港貨幣政策完全操在美 國手中，所以當美國在1999年的貨幣政策是要升息以 抑制網路引起的泡沫經濟，但香港期盼的是在亞洲金融 風暴後，減息以刺激景氣，這二個發展程度不同正是聯 繫匯率制度的悲哀，香港金融局局長任志剛事後鄭重否 認要放棄聯繫匯率制度，而宣佈梁錦松所言為個人意見， 所以最後並沒有放棄這聯繫匯率制度。

第五節 不可能的三位一體 一、重要性 「不可能的三位一體」(Impossible Trinity)，三位即「資本自由進出」、「固定的匯率」及「自主的貨幣政策」，它們不可能同時出現。 (1).在資本自由化之後的貨幣政策，只剩下釘住匯率或釘住貨幣(利率)二種抉擇。如果選擇釘住匯率，則因為貨幣政策無自主性，無法釘住貨幣。如果選擇釘住貨幣，則因為貨幣政策有自主性，則匯率必須固定。 (2).有關克魯曼（Krugman）的理論可輕易了解： Krugman說：「長期而言，追求過度擴張的貨幣政策，將與維持名目匯率穩定的目標不相一致。」

第五節 不可能的三位一體 二、不可能的三位一體 (3).同時控制雙率不是夢 第五節 不可能的三位一體 (3).同時控制雙率不是夢 報紙雜誌常說：「央行不可能同時控制雙率(利率與匯率)，只能二者擇一」，如果了解了三頭馬車，就知道同時控制雙率是可行的，只要進行資本管制即可，例如中國、馬來西亞即藉著控制資本管制而控制雙率。 二、不可能的三位一體 「不可能的三頭馬車」告訴我們下列三件事不可能同時存在，即（1）資本完全的自由移動（2）釘住匯率（3）自主性的貨幣政策。也就是說當一個國家允許資本可完全自由移動，卻採用固定的匯率，則它的貨幣政策就必須隨外國而起伏，而沒有自己的貨幣政策。

圖10-8 不可能的三位一體：不可能同時成立 10

第五節 不可能的三位一體 狀況一：外資自由移動與固定的匯率 狀況二：外資自由流動及自主的貨幣政策 狀況三：固定的匯率與自主的貨幣政策

10 第五節 不可能的三位一體 三、大國選貨幣政策自主性，小國選匯率安定 A、浮動匯率與自由化相關性小 B、實例 第五節 不可能的三位一體 三、大國選貨幣政策自主性，小國選匯率安定 A、浮動匯率與自由化相關性小 B、實例 10 圖10-8 世界各國 三位一體的分佈