交換市場 第九章

本章內容 交換市場之沿革與現況 交換交易的動機 交換交易的種類 交換交易的功能 交換合約的評價 結語

交換合約 定義 交易雙方同意於未來某一特定期間內，彼此交換一系列不同現金流量的一種合約。屬於店頭市場交易之商品。 種類 　交易雙方同意於未來某一特定期間內，彼此交換一系列不同現金流量的一種合約。屬於店頭市場交易之商品。 種類 利率交換 (Currency Swap) 貨幣交換 (Interest Rate Swap) 股權交換 (Equity Swap)

表9-1 交換市場流通在外總額 2001/06 2001/12 2002/06 2002/12 2003/06 金額 % 外匯交換 貨幣交換 10,582 16 10,336 14 10,426 12 10,719 11 12,332 貨幣交換 3,832 6 3,942 5 4,215 4,503 5,159 利率交換 51,407 77 58,897 80 68,234 82 79,120 83 94,583 84 股權交換 329 320 386 364 488 其他商品交換 229 217 290 402 458 合計 66,379 100 73,712 83,551 95,108 113,020

圖9-1 利率交換流通在外交易量－以貨幣、交易對象及存續期間分類

交換交易的動機 比較利益 交易之一方在某些項目上相對於其他項目較具有利益。 【註】零和遊戲(Zero-Sum Game) 　交易之一方在某些項目上相對於其他項目較具有利益。 【註】零和遊戲(Zero-Sum Game) 　你贏我輸或者你輸我贏的各種遊戲。亦即任何對手的收穫，就是自己的損失 。

【例1】-比較利益 現有一美國公司希望到臺灣設廠，成立亞太地區營運中心，經由該公司財務長評估，設廠資金以向銀行融資資金成本最低，因此希望能向臺灣的銀行借取七年期的固定利率新臺幣以融通上述需求。另有一臺灣公司為了拓展市場，希望到美國成立分公司，因此計畫向美國的銀行進行七年期固定利率美元的資金融通。這兩家公司分別在兩市場取得的貸款利率如下： 美元利率 新臺幣利率 美國公司 7% 6% 臺灣公司 8% 5%

【解1】-比較利益 因為美國公司融通美元的利率較低，臺灣公司融通新臺幣的利率較低，所以美國公司在美元的融通上具比較利益，臺灣公司在新臺幣的融通上具比較利益。因此雙方可以協議進行一項貨幣交換。

1. 期初本金交換 美國公司 臺灣公司 美國銀行 臺灣銀行 美元1,000萬 新臺幣3億4000萬 美元1000萬

2. 期中利息交換 美國公司 臺灣公司 美國銀行 臺灣銀行 美元70萬(利率7%) 新臺幣1700百萬(利率5%)

3. 期末換回本金 美國公司 臺灣公司 美國銀行 臺灣銀行 美元1,000萬 新臺幣3億4000萬 美元1000萬

【解1】-比較利益(續) 美國公司 臺灣公司 原本利率 6% 8% 貨幣交換後利率 5% 7% 節省利率 1%

【例2】-比較利益 現假設美國公司是一知名的國際公司，債信評等相當好，而臺灣公司則是債信普通的一個中小型公司。因此，美國公司不論在美元融資或新臺幣融資上利率都優於臺灣公司，現在雙方融資的資金成本如下表： 美元利率 新臺幣利率 臺灣公司 10% 7% 美國公司 6% 臺灣公司-美國公司利差 8% 5%

【解2】-比較利益 雖然美國公司不論在美元融資或新臺幣融資上都具有絕對利益。但是臺灣公司美元融通利率較美國公司高出3%，新臺幣利率則僅高出1%，因此臺灣公司在新臺幣的融通上具有相對比較利益。此時透過貨幣交換，兩公司還是可以逹到降低融資成本的目的。

2. 期中利息交換 【註】期初及期末的資金流程同上例。 美國公司 臺灣公司 美國銀行 臺灣銀行 美元90萬(利率8%) 新臺幣1700百萬 新臺幣2380萬 美元70萬(利率7%)

【解2】-比較利益(續) 美國公司 臺灣公司 原本利率 6% 10% 貨幣交換後利率 5% 9% 節省利率 1% (=7%-8%+6%) (=7%-6%+8%) 節省利率 1%

交換交易的種類 利率交換 貨幣交換 股權交換

利率交換 定義 交易之雙方，簽定一項契約，彼此同意在契約規定之一固定期間中，交換不同計息方式的債務利息。 種類 　交易之雙方，簽定一項契約，彼此同意在契約規定之一固定期間中，交換不同計息方式的債務利息。 種類 普通型利率交換(Plain Vanilla Interest Rate Swap) 基差交換(Basis Swap)或差異交換(Differential Swap)

【例3】-普通型利率交換 現假設美國公司是信用評等AAA的國際型大企業，臺灣公司為信用評等BBB+的中小型企業，美國公司目前需要一些浮動資金。另一方面，為配合資產負債管理，臺灣公司需要固定利率長期資金，由於其信用評等屬中上程度，銀行的報價較美國公司略高。現在雙方融資的資金成本如下表： 固定利率 浮動利率 臺灣公司 7% 六個月LIBOR+1.25% 美國公司 5% 六個月LIBOR+0.25% 臺灣公司-美國公司利差 2% 1%

【解3】-普通型利率交換 美國公司以長天期的固定利率舉債時，有比較利益；臺灣公司以短天期的浮動利率舉債時有比較利益。因此雙方可以協議進行一項利率交換。透過利率交換交易，雙方不僅滿足各自資產負債管理的需要，並可共享因比較利益所帶來融資成本降低的好處。

【解3】-普通型利率交換 (無中介者) (續) 5% 美國公司 臺灣公司 六個月LIBOR-0.25% 六個月LIBOR+1.25% 5% 美國銀行 臺灣銀行 美國公司 臺灣公司 原本利率 六個月LIBOR+0.25% 7% 利率交換後利率 六個月LIBOR-0.25% 6.5% 節省利率 0.5%

【解3】-普通型利率交換 (有中介者) (續) 美國公司 臺灣公司 美國公司借款銀行 臺灣公司借款銀行 交換銀行 5.1% 5% 六個月LIBOR-0.25% 六個月LIBOR-0.15% 六個月LIBOR+1.25% 美國公司 臺灣公司 原本利率 六個月LIBOR+0.25% 7% 利率交換後利率 六個月LIBOR-0.15% 6.6% 節省利率 0.4%

利率交換的報價方式 國內的利率交換市場，實務上係以國內具代表性之利率指標來替代LIBOR，例如國庫券利率、定期存單利率、九十天商業本票利率、銀行承兌匯票利率、基本放款利率等。 利率交換的報價方面，通常銀行會報一個買入價及一個賣出價，所謂買入或賣出是以銀行的立場來看。且銀行通常只報固定利率，而浮動利率是指標利率。

利率交換的報價方式(續) 下表為銀行進行利率交換報價的範例。 以三年期交換利率銀行的報價為買入6.16及賣出6.21為例做說明：(假設指標利率為九十天商業本票利率) 買入6.16表示銀行願意支付6.16%的固定利率，同時收取九十天商業本票利率。 賣出6.21表示銀行願意收取6.21%的固定利率，同時支付九十天商業本票利率。 期間 收(買入) 付(賣出) 一年 5.21 5.25 二年 5.72 5.77 三年 6.16 6.21

貨幣交換 定義 交易之雙方，簽定一項契約，彼此同意在契約起始之時以約定的匯率交換不同幣別的一筆現金流量。 種類 傳統的貨幣交換 　交易之雙方，簽定一項契約，彼此同意在契約起始之時以約定的匯率交換不同幣別的一筆現金流量。 種類 傳統的貨幣交換 交叉貨幣交換(Cross Currency Swap) 交叉貨幣基準交換(Cross Currency Basis Swap)

【例4】-貨幣交換 (期初不交換本金) 假設臺灣公司持有五年期美元債券1億元，該公司財務長預期美元將對新臺幣貶值，因此希望進行貨幣交換，於債券到期時依事先約定的匯率將美元換成新臺幣，以規避美元貶值的風險。另外，由於該公司財務長也預期新臺幣利率在美元債券到期前將呈上升趨勢，因此希望以固定利率交換浮動利率。經承作貨幣交換的銀行報價，該公司決定進行以5%的固定利率交換LIBOR+0.5%浮動利率，且期初不交換本金的貨幣交換。其資金流程如下：

【例4】-貨幣交換 (期初不交換本金) (續) 期中利息交換 期末本金交換 債券 臺灣公司 交換銀行 美元利率5% 新臺幣利率 債券 臺灣公司 交換銀行 美金1億元 新臺幣3億 4000萬

股權交換 定義 　交易之雙方簽定一項合約，彼此同意每隔一段期間交換一筆本金的報酬，這兩筆本金的報酬至少有一方是屬於股權的報酬，通常是股價指數的報酬。 與利率交換相同，股權交換也不對本金進行交換。 名詞解釋 股權端：報酬繫於股權報酬的一端 浮動端或固定端：報酬繫於利率收益者。 浮動端報酬繫於浮動利率。 固定端報酬繫於固定利率。

【例5】-股權交換 由於國內景氣持續好轉，各種景氣訊號皆顯示景氣將復甦，假設某保險公司的投資部經理心理正盤算著如何讓手上的資金獲得更好的報酬。以往為保守起見，大部分資金不是投入債券市場，就是存在銀行，仔細想想，這樣的報酬實在是不高；可是投資股票沒什麼經驗，而且這麼大的資金投入股市，管理成本及交易成本都不低。經理找來了手下心腹小李，看看有沒有什麼建議，小李是財金系畢業的高材生，聽了經理的想法後，他想到近來發展的股權交換或許是一個好方法。投資部經理聽了小李的建議向銀行詢問，看了銀行的報價，投資部經理選擇了以六個月LIBOR-0.25%浮動利率交換臺股指數報酬的股權交換交易。

【例5】-股權交換(續) 臺股指數報酬 投資部經理 交換銀行 六個月LIBOR-0.25% 六個月LIBOR 銀行

交換市場的功能 降低資金成本或增加資產收益 規避風險 降低資金成本或增加資產收益　 規避風險 　使用者可以依據其預期，對於已有之債務利用利率交換交易重組其債務組合，例如預期利率上漲時，使用者可將固定利率之債務，利用利率交換換成浮動利率。 增加資金籌措途徑 資產負債管理的工具 　欲改變資產或債務之組合以配合資產負債管理時，可以利用交換交易進行調整，而無需賣出資產或償還債務。此外，利用交換交易也可使現金流入與流出相配合。

交換合約的評價 基於交易雙方公平的原則，在合約成立的起始點交換合約的價值應為零。 利率交換合約的評價 貨幣交換合約的評價

利率交換合約的評價 將交換合約視為同時買進及賣出債券 在不考慮違約風險的情況下，利率交換合約可視為同時買進及賣出不同利率支付型態的債券。 　在不考慮違約風險的情況下，利率交換合約可視為同時買進及賣出不同利率支付型態的債券。 　　Bfix：固定利率債券的價值　　　　　　　　　k：每個支付日交換的固定利率現金流量 　　Bfl：浮動利率債券的價值　　　　　　　　　 k*：下個支付日交換的浮動利率現金流量 　　ti：第i筆現金流量交換的時間(1≦i≦n) 　　L：交換合約的名目本金 　　ri：期間為ti的LIBOR利率

【例9-1】 假設A公司希望規避利率風險，因此與銀行進行一項本金為一億元的利率交換交易，公司同意支付6個月的LIBOR，用以交換每年8%的固定利率(半年付息一次)，現假設該利率交換合約的存續期間僅剩1.25年，且3個月期、9個月期及15個月期的LIBOR利率為10%、10.5%及11%，另外，前次交換時的6個月期LIBOR利率為10.2%(半年付息一次)，請問對A公司來說目前該利率交換合約的價值為何?

【解9-1】 (單位：百萬元) 　K = 4 　K* = 5.1 　Bfix = 4e-0.1×0.25 + 4e-0.105×0.75 + 104e-0.11×1.25 = 98.24 　Bfl = (100 + 5.1)e-0.1×0.25 = 102.51 Vswap = 98.24 - 102.51 = -4.27

利率交換合約的評價(續) 將交換合約視為遠期利率合約的投資組合 　如果每一次現金的交換視為一個遠期利率合約，利率交換合約也可視為一連串遠期利率合約的組合。 　 Vswap = 所有遠期利率合約的價值加總 評價流程： 先計算用以決定每一次現金流量交換的LIBOR遠期利率。 假設LIBOR遠期利率等於1.計算的遠期利率，並計算交換合約每次交換的現金流量。 交換合約的價值等於各期現金流量的折現值加總

【例9-2】 同例9-1，若目前將交換合約視為遠期利率合約的投資組合，則計算過程與結果為何？

【解9-2】 第一次現金交換 第二次現金交換 (單位：百萬元) 第三次現金交換 利率交換合約總價值 因已知前次交換時的6個月期LIBOR利率為10.2%，因此第一次交換(三個月時)的價值為： 0.5 × 100 × (0.08－0.102)e-0.1×0.25 = -1.07 第二次現金交換 先計算三到九個月的遠期利率(註1) (0.105 × 0.75 - 0.10 × 0.25)/0.5 = 0.1075 連續複利年利率10.75%，半年複利一次的利率變成11.044% (註2) 9個月時交換的價值為： 0.5 × 100 × (0.08－0.11044)e-0.105×0.75 = -1.41 第三次現金交換 先計算九到十五個月的遠期利率(註1) (0.11 × 1.25 - 0.105 × 0.75)/0.5 = 0.1175 連續複利年利率11.75%，半年複利一次的利率變成12.102% 15個月時交換的價值為： 0.5 × 100 × (0.08－0.12102)e-0.11×1.25 = -1.79 利率交換合約總價值 利率交換合約總價值為三次交換價值的合計 -1.07 - 1.41 - 1.79 = -4.27

貨幣交換合約的評價 將交換合約視為同時買進及賣出債券 在不考慮違約風險的情況下，貨幣交換合約可視為同時買進及賣出不同幣別的債券。 其中 　在不考慮違約風險的情況下，貨幣交換合約可視為同時買進及賣出不同幣別的債券。 　其中 　 BT：新臺幣債券的價值 　 BF：外幣債券的價值(以外國貨幣衡量) 　 S0：目前即期匯率(以每單位外國貨幣兌換多少新臺幣表示)

【例9-3】 假設日元及美元各年期的LIBOR皆為4%及9%(連續複利)，A公司想要進行一項貨幣交換交易，條件是每年以年利率8%的美金交換年利率5%的日元，美金的期初本金為一千萬美金，而日元的期初本金為十二億日元，另外，這個交換合約的存續期間僅剩三年，且目前的即期匯率為110日元兌1美元，請問對A公司來說目前該貨幣交換合約的價值為何？

【解9-3】 (單位：百萬元) BD = 0.8e-0.09×1 + 0.8e-0.09×2 + 10.8e-0.09×3 = 9.644 (美元) 　BF = 60e-0.04×1 + 60e-0.04×2 + 1,260e-0.04×3 = 1,230.55 (日元) Vswap = 1,230.55/110 – 9.644 = 1.543

貨幣交換合約的評價(續) 將交換合約視為遠期合約的投資組合 　如果將每一次的期中現金流量交換與期末的本金交換視為交換不同幣別的遠期合約，貨幣交換也可視為一連串遠期合約的組合。 　 Vswap = 期中與期末各遠期合約的價值加總 評價流程： 先計算用以決定每一次現金流量交換的遠期匯率。 假設遠期匯率等於1.計算的數字。 交換合約的價值等於各期現金流量的折現值加總

【例9-4】 同例9-3，若目前將交換合約視為遠期合約的投資組合，則計算過程與結果為何？

【解9-4】 第一次現金交換 第二次現金交換 (單位：百萬元) 第三次現金交換 期末本金的交換 貨幣交換合約總價值 先計算第一年的遠期匯率(註1) 0.009091e0.05×1 = 0.009557 第一年交換的價值為： (60 × 0.009557 – 0.8)e-0.09×1 = -0.2071 第二次現金交換 先計算第二年的遠期匯率(註1) 0.009091e0.05×2 = 0.010047 第二年交換的價值為： (60 × 0.010047 – 0.8)e-0.09×2 = -0.1647 第三次現金交換 先計算第三年的遠期匯率(註1) 0.009091e0.05×3 = 0.010562 第三年交換的價值為： (60 × 0.010562 – 0.8)e-0.09×3 = -0.1269 期末本金的交換 第三年本金交換的價值為： (1,200 × 0.010562 – 10)e-0.09×3 = 2.0416 貨幣交換合約總價值 貨幣交換合約總價值為三次期中交換加期末本金交換價值的合計 -0.2071 - 0.1647 - 0.1269 + 2.0416 = 1.543

結語 交換合約不但可以用來作為風險管理的工具，也可用來作為增加投資收益及隆低融資成本的工具，近年來臺灣金融市場也不斷推出各類型之交換合約，來滿足投資者之避險及投資需求。本章首先介紹了交換市場之沿革與現況，也簡單說明交換交易的動機，以便讀者了解為何會有交換交易的產生；同時也闡述可交換交易的種類，使讀者可以了解目前交換市場的交換工具有哪些；此外，我們也對交換市場的功能做一簡要說明，並介紹了交換合約的評價方式，相信讀者閱畢本章，必已能了解交換合約之特質和應用方式。