第3章 企业并购估价 课 程：高级财务管理 主讲教师：龙文滨

学习目标 熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程

3.1　并购目标公司的选择 目标公司的选择一般包括三个阶段 发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司

3.2　目标公司价值评估的方法 常用的估值方法 (1)贴现现金流量法 (2)成本法 (3)换股估价法

3.3　贴现现金流量估价法 贴现现金流量法的两种类型 (1)股权资本估价 (2)公司整体估价

3.3 贴现现金流量估价法 自由现金流量的计算 (1)股权自由现金流量(FCFE) (2)公司自由现金流量(FCF) 3.3　贴现现金流量估价法 自由现金流量的计算 与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一致 (1)股权自由现金流量(FCFE) (2)公司自由现金流量(FCF)

3.3 贴现现金流量估价法 资本成本的估算 •股权资本成本的估算 •债务资本成本的估算 •加权平均资本成本（WACC）的估算 3.3　贴现现金流量估价法 资本成本的估算 •股权资本成本的估算 （最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型） •债务资本成本的估算 •加权平均资本成本（WACC）的估算

3.3 贴现现金流量估价法 资本成本的估算（资本资产定价模型） 3.3　贴现现金流量估价法 资本成本的估算（资本资产定价模型） 资本资产定价模型(CAPM)是最成熟的风险度量模型。该模型用方差来度量不可分散风险,并将风险与预期收益联系起来 资本资产定价模型中,关键是要确定： 无风险利率、计算风险溢价以及β值

3.3 贴现现金流量估价法 自由现金流量估值的稳定增长模型 自由现金流量估值的二阶段模型 自由现金流量估值的三阶段模型 3.3　贴现现金流量估价法 自由现金流量估值的稳定增长模型 适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司 自由现金流量估值的二阶段模型 适用于增长率呈现两个阶段的公司 自由现金流量估值的三阶段模型 适用于增长率随时间变化的公司

3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 案例背景 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆。 20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。

3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 案例背景 当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益,而长期来看,采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。 但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。

3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 价值评估 对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估 对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为1 020.71亿马克,克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值,得出两个公司的实际价值分别为:奔驰公司1 100.10亿马克,克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。

3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 换股合并 1.确定总股本数 在公司价值已确定的情况下,再进一步确定各公司的总股本数,才能计算每股价值从而确定合并的换股比例。 2.确定换股比例 合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响, 进而增强公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准则(GAAP),此次合并要想采用联营法进行会计处理,以避免账面价值增加、确认商誉等,就必须要求奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下,为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股,提高换股比例的吸引力,经过双方讨价还价,确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。

3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估 案例启示 虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示: 1.熟悉换股并购的操作流程 2.了解并购中如何确定公司价值