第九章 資本預算決策——決策過程與相關課題

本章大綱 9.1 常見的資本預算決策 9.2 進行評估之前的準備工作 9.3 資本預算的實例說明 9.4 不同年限方案的比較 9.5 資本預算與風險分析 9.6 資本預算的其他課題

常見的資本預算決策 投資機會序列是由所有投資計畫按IRR高低與投資金額的大小繪成的曲線。 最佳資本預算額是當IRR等於MCC時的投資總額。

圖9-1 台華公司的最佳資本預算額可由MCC與IOS決定（單位：百萬元）

投資計畫─依關聯性來區分 獨立型 投資計畫不會影響到其他計畫的採行與否。 互斥型 投資計畫的採行，與其他計畫的採行是有衝突的。 權變型 欲接受某投資計畫，必須在其他計畫已被接受的前提下才可行。

投資計畫─依其內容來區分 重置型 重置型主要目的在於汰舊換新與提升營運效率。 擴充型 擴充型投資計畫則為填補不同的需求缺口。 管制型 管制型投資計畫為了經營的合法性或企業道德等無形因素。

即席思考 請試回想國內有無其他的重置型、擴充型及管制型的投資計畫實例？ 權變型投資計畫指未來一系列資本預算的全盤規劃，能否利用在第8章所介紹的決策法則來評估之？請說明您的看法。

進行評估之前的準備工作(1/3) 原始淨投資額 增加的淨營運資金 在擴充型計畫裡，公司因業務擴充，對應收帳款、存貨等流動資產的需求將會增加；雖然在另一方面應付帳款及短期借貸等流動負債也會增加，但在流動負債增加額不足以應付流動資產的增量時，便產生了對淨營運資金（＝流動資產總額－流動負債總額）的資金需求。

進行評估之前的準備工作(2/3) 舊資產處分所得 購買與處分資產的所得稅效果 符合相關政府法令（如促進產業升級條例）所規定時的條件，常可享受稅負上的優惠 處分舊資產時，可能出現損失（可抵稅）或利益（需課稅）。

進行評估之前的準備工作(3/3) 營運現金流量 因採行投資計畫後，各期額外增加的現金流量。 期末現金流量 期末現金流量＝當期營運現金流量＋處分資產所得 ±處分資產之所得稅效果＋淨營運 資金的回收

即席思考 您覺得有何因素是上述的現金流量估計式中未考慮到的？請舉例並說明理由。 由於資金成本中含負債成本，故評估時現金流量並不扣除利息費用；這與資金成本若不含負債成本，而以現金流量扣除利息費用──的結果是否相同呢？

　不同年限方案的比較(1/2) 連續重置法 假設互斥型方案可以不斷地重複進行，設法使兩個方案的總投資年限相同後（通常取所有方案年現之最小公倍數），再比較其總淨現值的大小，取其最大者。 約當年金法 將各年限不同之投資計畫的淨現值予以年金化，換算成每年產生多少等額現金，才會得到相同的淨現值。

不同年限方案的比較(2/2) 若這些計畫的資金成本皆相同，則只要以各計畫所得的年金值加以比較，就可選出最佳的計畫了；然而，要是資金成本（即計算淨現值的折現率）不相同，則可將這些年金永續化──視這些年金為一系列不停止支付的永續年金，比較其總現值（＝年金值÷資金成本）的大小。

圖9-6 連續重置法示意圖

圖9-7 約當年金法概念圖

即席思考 連續重置法似乎有其先天上的缺點，但是約當年金法會不會也有甚麼缺點呢？此缺點會不會影響到其評估效度呢？請說明您的看法。

投資計畫風險的意義 是指事前的現金流量估計值不會等於事後實際產生的現金流量，造成投資計畫原先評估的可行結果無法實現。 計畫總風險 是指事前的現金流量估計值不會等於事後實際產生的現金流量，造成投資計畫原先評估的可行結果無法實現。 　 計畫總風險 指該投資計畫所有風險對公司盈餘變化幅度的影響。 投資組合風險 以股東的角度來看，該計畫採行只是股東多角化投資組合的一部分，其所須承擔的風險僅剩下不可分散的部分。

WACC與風險調整折現率 投資計畫風險¹公司平均風險

圖9-8 使用WACC評估投資計畫可能產生決策謬誤

表9-9 採用風險等級劃分決定 風險調整折現率之範例

圖9-9 風險等級劃分後仍可能 存在類似WACC的決策謬誤

計畫風險估計─b風險(1/2) 純粹遊戲法 以業務性質單純與投資計畫相近、資本結構相似的上市公司之平均β值來代表此計畫的β風險。 萬一類似公司的資本結構實在是差的太多，可利用哈馬達公式來調整公司間資本結構的差異。

計畫風險估計─b風險(2/2) 會計貝他法 當沒有所需上市公司比較資料時，利用時間數列上的未上市公司會計報酬率，配合市場模式來估計β值。

計畫風險估計─計畫總風險(1/2) 敏感性分析（若則分析） 探討資本預算中「單一變數」的變動對評估結果之影響。 情節分析 同時設定數個變數發生改變的特定情節，並測試其淨現值改變的程度，通常只設定最佳（最樂觀的狀況）及最壞（最悲觀的狀況）兩種情節，可視為投資效益的上下限。

計畫風險估計─計畫總風險(2/2) 模擬分析（蒙地卡羅模擬） 首需設定所有變數的機率分配，然後以隨機抽樣的方式抽選各變數的樣本值，組成一組特定情節並評估其淨現值；接著反覆此一抽樣、評估的過程，直到計算出足夠不同情節的淨現值，藉以形成此計畫淨現值的機率分配。 最後計算這些淨現值的平均值、標準差及變異係數；此變異係數即可作為計畫總風險的估計值。

圖9-10 模擬分析的基本流程圖

即席思考 敏感性分析如果是較不接近現實的風險分析方式，那麼它的價值何在？ 投資計畫的兩類風險中，您覺得哪一類是比較重要的？您的見解為何？ 在學理上，使用WACC的確會有決策謬誤的情形發生，但是使用RADR來評估資本預算是否就不會有問題？如果有，可能是甚麼問題？

資本預算的其他課題(1/2) 資本配額的影響 係指當公司擁有可行之投資計畫時，卻無法得到所需資金的窘境。 有其存在的意義：內部控制和績效評估 投資計畫的放棄價值 在實務上，投資計畫的執行過程遠較預期來得複雜；在計畫執行到特定階段時，若放棄投資計畫（可想成處分資產）將產生大筆現金流入，則對投資計畫是否繼續執行或有重大影響。

資本預算的其他課題(2/2) 資本預算決策實務 中小企業、私人部門、公共部門。 數字無法解決的問題 質的因素，如同業競爭狀況對投資計畫的影響，以及人力資源的專業程度等。 產品與市場因素、研發與生產因素、組織制度與管理因素。

即席思考 資本配額對經理人來說，總是礙手礙腳；如果您的經理人（假設您現在是老闆）向您請求撤銷資本配額，且保證絕對不會亂花錢時，您會允許嗎？請說明您的理由。 投資計畫的放棄價值會隨著時間而增加還是減少？還是沒有關係？您能舉出實際的例子來說明嗎？ 一個公司有無卓越的領導者，有時比有沒有錢還來得重要。您相信這種論點嗎？請說出原因。