财务管理 第十讲 第一节

Marriott Corporation案例分析（学员分析） 公司背景 Marriott始于1927年J·威廉·马里奥特开办的一个啤酒饮料摊。 在后来的60年里，其业务发展成为全美头等的食宿服务公司 之一。Marriott 1987年的销售额为$6.5亿，创利润＄2.23亿。 Marriott主要有三种主要业务：住宿、餐饮与合同服务

销售输入稳定增长

盈利能力 400 350 300 250 200 150 100 税前利润 50 净收入 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987

资本结构 3500 3000 2500 2000 股本权益 1500 长期负债 1000 500 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987

长期负债占总资本的比重 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987

经营战略：我们将要保持增长最快的公司这一地位。这意味 着在我们所选择的行业——提供住宿，合同服务 和相关的一些业务的范围内积极开发适当的机会。 在其中的每一个领域中，我们的目标都是成为首 选的雇主，首选的提供者，和利润最丰厚的公司。 财务战略： 经营而不是拥有旅馆的资产； 投资于能增加股东价值的项目； 在资本结构中优先使用负债； 再购入价值低估的股票。

财务策略与其增长目标是否一致 总体符合“保持增长最快的公司”这一战略目标，但是资本结 构中由于负债比重过大，所带来的财务风险的随之增大。 总体符合“保持增长最快的公司”这一战略目标，但是资本结 构中由于负债比重过大，所带来的财务风险的随之增大。 所有这些策略都建立在对资本成本的科学的估算的基础之上。

加权平均资本成本 WACC＝(1－T)×Rd×(D/V)＋Re×(E/V) 税率 T＝175.9/398.9＝44％ Rd 税前的债务成本 V 公司价值 ＝ D＋E D 负债 E 权益的市场价值

如何确定债务的成本 由于旅馆等住宿部门资产有很长的有效寿命，所以马里奥特 公司使用长期负债的成本来计算它的住宿资本成本。 由于旅馆等住宿部门资产有很长的有效寿命，所以马里奥特 公司使用长期负债的成本来计算它的住宿资本成本。 由餐饮和合同服务部门资产的有效寿命期更短，所以使用期 限更短的负债它们的负债成本。

如何计算权益成本 预期报酬率 ＝无风险报酬率＋β×风险补偿 预期报酬率 ＝无风险报酬率＋β×风险补偿 其中： 无风险报酬率＝美国政府利率（表B） ＝8.95% 风险补偿＝标准普尔500综合报酬率和 美国政府长期债券的差额(表5) ＝7.43%

计算β时需注意的两点 公司通常都从事多类业务。因此一个公司的β系数是各类业 务的β系数的加权平均值。 公司通常都从事多类业务。因此一个公司的β系数是各类业 务的β系数的加权平均值。 财务杠杆会影响β系数。公司增加负债时，即使公司资产的 风险程度保持不变，也会增加其权益β系数。这是因为最安 全的现金流量流向了债权人。当负债增加时，股东所保留的 现金流量变得风险更大。所以，除非一个项目的风险和财务 杠杆程度都与公司总体的风险和财务杠杆程度相同，否则对 公司β系数的历史估计值在用作该项目的β值之前必须重新 解释和调整。

如何调整β Rd＝8.95＋1.3＝10.25% βE＝1.11，此时 D/V ＝41% βA＝1.11×0.59＝0.655 Re＝8.95%＋ 1.64×7.43%＝21.11% 公司加权平均资本成本 WACC＝(1－0.44)× 10.25 % ×0.6＋ 21.11% ×0.4 ＝11.89%

用单一的标准收益率评价投资机会 资本结构不同，会对资本成本产生影响。由于各部门资本结 构不同，造成其资本成本不同，可能会对投资机会的收益进 行错误估计。

住宿部门的资本成本 Rd＝8.95＋1.1＝10.05% βA＝可比行业按销售收入的加权平均β＝0.41 βE＝ 0.41×(100/26)＝1.58 Re＝8.95%＋1.58×7.43%＝20.67% WACC＝(1－0.44)× 10.05% ×0.74 ＋ 20.67% ×0.26 ＝9.54%

餐饮部门的资本成本 Rd＝8.72＋1.8＝10.52% βA＝可比行业按销售收入的加权平均β＝0.85 βE＝ 0.85×(100/58)＝1.58 Re＝8.95%＋1.47×7.43%＝19.84% WACC＝(1－0.44)× 10.52% ×0.42 ＋ 19.84 % ×0.58 ＝13.98%

合同服务部门的β β公司＝ β住宿×住宿部门资产比重＋ β餐饮×餐饮部门资产比重＋ β合同服务×合同服务部门资产比重 β公司＝ β住宿×住宿部门资产比重＋ β餐饮×餐饮部门资产比重＋ β合同服务×合同服务部门资产比重 总资产＝2777.4＋1237.7＋467.6＝4482.7 0.655 ＝0.41 ×0.62＋0.85×0.104＋β合同服务× 0.276 β合同服务＝1.13

合同服务部门的资本成本 Rd＝8.72＋1.8＝10.52% βA＝ 1.13 βE＝1.13×(100/60)＝1.88 Re＝8.95%＋1.88×7.43%＝22.92% WACC＝(1－0.44)× 10.52% ×0.4 ＋ 22.92% ×0.6 ＝16.11%

老师分析 须注意的几个问题： 1、公司总体的WACC和公司各部门的WACC不同。 2、考虑公司的整体战略：积极的融资政策（向老百姓借钱） 3、公司按“辛迪加”方式经营： (1）项目的优劣是关键 (2）有限投资者（Limited partner) (3) 一般性的投资者（general partner):承担无限责任； 其收益来源于管理费和收益中的分成。

解决的问题： 公司如何使用CAPM计算出公司的以及单个部门的资本 成本 加权平均资本成本（WACC）的计算与使用

Marriott 的财务策略 Syndication 股份回购（repurchase) 积极的债务融资策略

基准收益率在财务战略中的重要作用 是回购股票，还是产业投资。如果股票的价格低于价值，则 回购。但基准收益率是计算价值时的重要因素。 是回购股票，还是产业投资。如果股票的价格低于价值，则 回购。但基准收益率是计算价值时的重要因素。 Syndication：市场的快速检验。投资成本与股份出让价值对 比。Syndication 市场属于私人市场，信息等方面不很完善。 图8.4.1，基准收益率与净现值 与经理层激励有关

Marriott 公司的资本成本 债务资本成本与数量 权益资本成本与数量 ß值 ßa（公司资产的ß值）＝ ßu（无负债）＝（E/V) ße, Ri=Rf+ ßi(Rm-Rf)；ßi=COV(Ri ,Rm)/Sm2 （2）用目前的40％的负债率的ß值找出资产的ß值即（无负债 的ß值）） 用无负债的ß值计算出将来的60％的负债率的ß值

债务资本成本与数量 根据表8.4.1，Marriott 公司目标资本结构是60%，债务成本 超过长期国债1.3%. 关于浮动利率债券的定价：在付息点时，浮动利率债券的价 格等于其面值；关于债券成本，浮动的用固定的来对待。 根据表8.4.2，30年期国债的到期收益率为8.95%，所以 Marriott的资本成本是10.25%.

权益资本成本 根据Exhibit 8.4.5,实际ß值是1.11。但根据Exhibit 8.4.3，长期债务是24.99亿美元，而权益价值是35.64亿美元。D/V是41%。而目标的资本结构D/V是60%。因此，必须做出调整。

无风险收益率 CAPM是单期的。假定是稳定的。 长期国债到期收益率，8.95%

根据表8.4.7，得到市场风险溢价为7.43% Marriott公司资本成本

使用统一的最低收益率的问题 风险高的项目看上去会有高的净现值，因此会导致倾向 选择高风险项目。 低风险项目，本来是可行的，但此时已经不可能被投资。

财务管理 第十讲 第二节

旅馆业的资本成本 可以根据其他可比公司资产的ß值计算Marriott公司旅馆业的 资产ß值。 以销售额为权重的旅馆业资产ß值为0.42 则负债率74%时的权益的ß值为1.62 (0.42/0.26) 权益资本成本=8.95%+1.62*7.43%=20.99% 债务资本成本=8.95%+1.1%=10.05% WACC=(1-34%)*10.05% *0.74%+20.99*26%=10.37%

餐饮业的WACC 可以根据其他可比公司资产的ß值计算Marriott公司餐饮业的 资产ß值。 以销售额为权重的旅馆业资产ß值为0.74 则负债率42%时的权益的ß值为1.28 (0.74/0.58) 权益资本成本=8.72%+1.28*7.43%=18.20% 为什么是8.72%而不是8.95%了？ 债务资本成本=8.72%+1.8%=10.52% WACC=(1-34%)*10.52% *0.42%+18.20*58%=13.47%

合同服务部门的WACC 合同服务部门的资本成本很难计算，因为没有公开交易的可 比公司的数据。但因为有Marriott公司整体的资产ß值，也 有旅馆业、餐饮业的资产ß值，因此可以倒推出合同服务部 门的资产ß值。

第九章 资本结构理论 定理1：无所得税的前提： （1） （2） 定理2：考虑所得税： VL＝Vu＋TD （3） 定理1：无所得税的前提： （1） （2） 定理2：考虑所得税： VL＝Vu＋TD （3） 负债公司投资者所要求的收益率： REL＝REU+(D/E)(REU-RD)(1-T) （4）

资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。 准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。 长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。 A是不包括非含息的负债的总资产 D是不包括非含息的负债 E是市场价值

当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东会获益； 当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东会受损； 企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因 为公司股东将因此而获益。

资本结构理论 例：某公司为一总资产15000元，普通股500股的全权益资本 企业，目前每股股票价值为30元。假设该公司将发行价值 7500元，利息率10%的企业债券用于赎回部分普通股股票： 当前 变化后 资产 ( 元 ) 15,000 负债 7,500 股东权益 市价与帐面价值 , 利息率 10% 每股市价 30 股票数量 股 500 250

已知该公司EBIT的期望值，情况不利时的数值和情况有利时的数值分别为3000，750和5250。 无负债时的收益状况 衰退 正常 （期望） 扩张 息前利润 （ EBI ） 750 3000 5250 净利润 权益收益率 5% 20% 35% 每股收益 EPS 1.5 6 10.5 总资产收益率 有负债时的收益状况 利息支出 -750 息后净利润 2250 4500 30% 60% 9 18 15%

设投资者可采取两种投资策略： 策略1 直接购买100股负债公司股票，每股价格30元，共投 资3000元。 策略2 以10%的利息率借入3000元，自己出资3000元，共 6000元购买200股无负债公司的股票。 两种投资策略的收益状况如下页表所示。

策略 1 ，购买 100 股负债公司股票 衰退 正常 （期望） 扩张 EPS 9 18 投资 100 股股票总收益 900 1 8 00 初始投资 =100*30=3000 元 策略 2 ，自己构造财务杠杆购买 200 股无负债公司股票 衰退 正常 （期望） 扩张 EPS 1.5 6 10.5 投资 200 股股票总收益 300 1200 2100 按 10% 利息率借入 300 300 300 3000 元 的利息支出 净收益 900 1 8 00 初始投资 =200*30- 3000=3000 元

不难看出，策略1与策略2在任何情况下的收益状况均相同， 其投资成本也相同。这说明，改变资本结构（由无负债到有 负债）并未给公司股东带来额外的利益，但也未给公司股东 带来损失或伤害。 结论：无税收时公司价值与其资本结构无关。

MM理论 MM理论的基本假设的出发点： 无所得税； (1）折现率取决于营业风险等级； (2）无财务风险。债务无风险，各种机构与个人均可按相同的 无风险利率无限量的借入资金； (3）所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为 永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。

有所得税： (1）无负债：EBIT(1-T) (2)有负债： （EBIT-I)(1-T)+I=EBIT(1-T)+IT APV=基本方案＋(I*D*T)/I =基本方案＋D * T

无税收时的MM理论（资本结构无关论） MMI 在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即： 即：1、企业的价值与其资本结构无关； 2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定， 与企业的资本结构无关。

MMⅡ 负债经营的企业的权益资本成本keL等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本keu加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比， 即： 推导见下页

权益资本成本 MM模型 负债公司ReL 传统观点 负债率

推导：因为：EBITL=ELkeL＋DLkD 所以： 移项后整理： 根据MMI，有：

MM理论的基本假设 一是关于资产风险的衡量： 营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风 险的企业的风险等级相同； 营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风 险的企业的风险等级相同； 二是无摩擦环境假设： 所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完 全相同的估计（一致性预期）； 资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信 息不对称，无解决冲突成本等；

三是负债无风险假设： 债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限 量的借入资金； 最后一个假设是为了数学推导的方便： 所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永 续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。

有税收时的MM理论 MMI 负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债 企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield) 价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税 率，即： VL＝Vu＋TD MMⅡ 负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负 债企业的权益成本加上一定的风险补偿。 REL＝REU+(D/E)(REU-RD)(1-T)

KeL KeL(1-T) D/E

由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。 现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。 企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。 财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本。

TD 税收屏蔽效应 Vu=Vl D/E

代理问题与代理成本 股东与债权人间的代理问题的表现 项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资 项目转向借款后的高风险投资项目。 逆向选择。放弃有利于提高公司整体价值的项目，选 择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项 目。 资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金 尽可能地分配给公司股东。 债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低 老债权人的债权等级。 ……

财务危机成本 财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂 时或永久无法履行某些偿债义务。 财务危机成本 财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂 时或永久无法履行某些偿债义务。 财务危机成本 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用， 如律师费，清算费等等。 间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种 种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料 供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。

现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司 价值与公司负债间的关系如下图： 公司价值V VL ＝Vu＋TD 税盾价值 风险成本 最大值 V=公司实际价值 Vu=无负债公司价值 0 D* 负债D

影响企业资本结构的因素 企业筹资的灵活性； 企业的风险状况－协调营业风险与财务风险的关系； 企业的控制权； 企业的资产结构； 企业的盈利能力； 企业的成长率

美国企业资本结构示意表 无利息负债 有利息负债 权益 1984 1990 1984 1990 1984 1990 批发业 31% 34% 33% 33% 36% 33% 零售业 32% 30% 27% 44% 41% 26% 生产业 30% 29% 23% 30% 47% 41% 仪器 24% 25% 14% 27% 62% 48% 制药 21% 28% 20% 23% 59% 49% 钢铁 33% 50% 34% 32% 33% 18% 航空 58% 52% 9% 18% 33% 30%

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