股價、景氣狀態與貨幣政策 ─台灣證券交易所發行量加權指數實證研究 報告者： 邱國欽 博士 中華民國九十六年十二月十一日

報告綱要 一、研究背景、動機與目的 二、文獻回顧 三、研究方法 四、實證研究 五、結論

研究背景與動機 以往文獻多以貨幣政策、股價與景氣三個經濟指標中，兩兩相互影響效果進行研究分析，本文所關心的議題是在不同景氣狀態(business condition)下 ，來觀察中央銀行貨幣政策是否會對股價造成影響。

研究目的 一、探討不同景氣狀態下，中央銀行的貨 幣政策可否用來刺激或抑制股價，並 提供股市投資人對央行貨幣政策的認 知，以為投資策略應對之參考。 二、以區別分析法來檢驗用重貼現率調整 的走勢是否適合判斷央行貨幣政策的 鬆緊，以及用前一期的股利率、益本 比、期限利差及違約利差是否適合做 為判斷景氣狀態的好壞。

文獻回顧 股價理論實證研究 Gordon(1962)「股利折現模型」：在企業永續經營與股利零成長的假設下，合理的股價應由基本面的因素，即股利(D)與資金成本率(k)二者決定，如果股價產生變化，係因為市場反應未來股利變化來作解釋。若考量經濟成長與企業獲利成長，股利將會隨同成長，則股利折現模型為 其中Pt為第t期股價，Dt為第t期股利，kt為資金成本率 (要求報酬率)，gt為股利成長率。

**股利率( )等於資金成本率減股利成長率， 景氣好，股利成長率(gt)較高，股利率較低； 景氣差，股利成長率(gt)較低，股利率較高。 **股利率( )等於益本比( )與股利發放率( )相乘，若企業採行「股利穩定政策」，則股利發放率應當維持固定水準，所以益本比( )應與股利率( )同向變化。

圖2-1.1台灣上市公司股利率、益本比折線圖

圖4-2.2民國84年至94年台灣上市公司股利率、益本比趨勢圖

景氣狀態實證研究 一、本文所指的景氣狀態是指經濟活動的絕 對表現，以景氣對策信號分數區分： 分數高經濟活動熱絡景氣繁榮期； 分數低經濟活動冷淡景氣衰退期。 二、經濟成長與股票價格有顯著的正向關係： 景氣好股價指數高； 景氣差股價指數低。

圖2-2.1 景氣對策信號綜合判斷分數與經濟成長率 圖2-2.1 景氣對策信號綜合判斷分數與經濟成長率

期限利差 所謂期限利差(term spread)是指相同品質的融資工具因為融資期限長短的不同，造成融資成本的差異，通常期限愈長，所要求的額外報酬就愈高。 景氣好，投資意願高，資本支出需求增加，市場資金緊俏，將使資金供給者提高長期資金成本，因此擴大了長短期資金成本的差異，期限利差會增加，反之，景氣差，長短期資金成本的差異縮小，期限利差會減少，所以期限利差與景氣狀態應呈正相關。

圖2-2.2台灣景氣對策信號綜合判斷分數與期限利差折線圖

違約利差 所謂違約利差(default spread)是指相同融資期限的融資工具因為品質的不同，造成融資成本的差異，通常對企業所要求的額外報酬會較政府為高。 景氣好，企業環境較佳，投資成功率高，發生違約倒帳的機率較低，資金供給者會降低對企業融資的要求報酬，因此縮小了資金成本的差異，違約利差會減少，反之，景氣壞，違約利差會擴大，所以違約利差與景氣狀態應呈負相關。

圖2-2.3台灣景氣對策信號綜合判斷分數與違約利差折線圖

貨幣政策實證研究 一、貨幣政策與M1b、隔夜拆款利率、公開市場 操作額有顯著的關係。 二、貨幣政策與景氣呈反循環。 景氣好(指數高)緊縮的貨幣政策 景氣差(指數低)寬鬆的貨幣政策

研究方法與設計 一、因素分析法 二、逐步多元迴歸分析法 三、區別分析法 四、共變數分析法

實證結果與分析 研究資料來源 (一)股價指數：民國84年1月至94年12月共 132期當月收盤股價指數。 (二)景氣狀態代理變數：民國83年12月至 94年12月共133期當月台灣經濟新報資 料庫系統及中央銀行網站資料。 (三)貨幣政策代理變數：民國84年1月至94 年12月共133期當月中央銀行網站資料。

變數之定義-貨幣政策 本文對貨幣政策期間的定義：央行當月調降重貼現率至前月調升重貼現率視為貨幣政策寬鬆期，虛擬變數為1，反之(緊縮)，虛擬變數為0。 本文選擇以M1b年增率、拆款利率、央行定存單期底餘額及金融業同業拆款期底餘額等四項市場資金狀態指標以區別分析法來驗證該定義是否適用於台灣。

貨幣政策-不同貨幣政策期間之量價平均數 全期(132) 虛擬變數(1) 虛擬變數(0) 寬鬆期(90) 緊縮期(42) 大盤指數 6374.99 6065.93 7037.24 拆款利率(%) 3.97 3.78 4.39 M1b年增率(%) 9.18 9.78 7.89 央行定存單(億元) 12143.88 10980.94 14635.89 拆款餘額(億元) 1759.56 1741.47 1798.33

貨幣政策-分類結果表 預測結果 總和 緊縮期(0) 寬鬆期(1) 緊縮期(0)個數 （百分比） 32 10 (76.2%) (23.8%) 緊縮期(0) 寬鬆期(1) 緊縮期(0)個數 （百分比） 32 10 (76.2%) (23.8%) 42 (100%) 寬鬆期(1)個數 22 68 (24.4%) (75.6%) 90 正確率75.8%＞1.25×Cpro=70.8%, (Cpro: Proportional Chance (比例機率))  區別變數判別貨幣政策(緊縮或寬鬆)是有效的

變數之定義-景氣狀態 根據經建會編製民國84-94年景氣對策信號綜合判斷分數綠燈的組中點27.5分來界定景氣狀態，區分為繁榮期(＞27.5分)與衰退期(＜27.5分)，並將景氣狀態以虛擬變數表示，繁榮期定為1，衰退期定為0，代理變數定義分別為： (1) 股利率(D/P)：前一期股利/前一期期末股價。 (2) 益本比(E/P)：即本益比之倒數。 (3) 期限利差(term spread)：前一期10年期政府公債次級市場利 率減前一期30天商業本票次級市場利率。 (4) 違約利差(default spread)：前一期五大銀行資本性支出放款 利率減前一期10年期政府公債次級市場利率。 以上述四項經濟指標以區別分析法來驗證該定義是否適用於台灣。

景氣狀態-不同景氣狀態期間代理變數平均數 全期(132) 繁榮期(35) 衰退期(97) 大盤指數 6374.99 6865.42 6298.02 股利率(%) 3.84 3.25 4.05 益本比(%) 4.07 4.16 4.04 期限利差(%) 0.61 1.14 0.42 違約利差(%) 1.41 0.65 1.69

景氣狀態-分類結果表 正確率81.8%＞1.25×Cpro=76.1%  區別變數判別景氣狀態(衰退或繁榮)是有效的 預測結果 總和   預測結果 總和 衰退期(0) 繁榮期(1) 衰退期(0)個數 （百分比） 78 (80.4%) 19 (19.6%) 97 (100%) 繁榮期(1)個數 5 (14.3%) 30 (85.7%) 35 正確率81.8%＞1.25×Cpro=76.1%  區別變數判別景氣狀態(衰退或繁榮)是有效的

全期實證分析

全期實證分析-共同性 原始變數 共同性 股利率 0.818 益本比 0.850 期限利差 0.805 違約利差 0.849

全期實證分析-因素負荷值 因素 因素1( ) 因素2( ) 股利率 0.125 0.896 益本比 -0.140 0.911 期限利差   因素 因素1( ) 因素2( ) 股利率 0.125 0.896 益本比 -0.140 0.911 期限利差 -0.892 -0.009 違約利差 0.916 -0.106

全期實證分析-轉軸後解釋總變異數 因素 特徵值 變異數% 累積變異數% 利差因素 1.670 41.738 基本因素 1.653 41.317 83.055

全期實證分析-共變數分析表 (大盤指數 Y) 來源 平方和 自由度 均方和 F值 顯著性 利差f1 8967602.7 1 6.96** 0.009 基本f2 67323088.6 49.10*** 0.000 貨幣政策(z) 45267722.0 35.15*** 誤差 164833535.0 128 1287762.0   校正後總數 267557264.0 131

景氣繁榮期實證分析

景氣繁榮期實證分析-共同性 原始變數 共同性 股利率 0.910 益本比 0.928 期限利差 0.951 違約利差 0.912

景氣繁榮期實證分析-因素負荷值 因素 因素1( ) 因素2( ) 股利率 0.937 0.177 益本比 0.942 0.198 期限利差   因素 因素1( ) 因素2( ) 股利率 0.937 0.177 益本比 0.942 0.198 期限利差 0.006 0.973 違約利差 -0.503 -0.812

景氣繁榮期實證分析-轉軸後解釋總變異數 因素 特徵值 變異數% 累積變異數% 基本因素(F1) 2.023 50.584 利差因素(F2) 1.677 41.915 92.499

景氣繁榮期實證分析-共變數分析表 (大盤指數 Y) 來源 平方和 自由度 均方和 F值 顯著性 f1 (基本因素) 13729035.9 1 8.56** 0.006 f2 (利差因素) 12942241.3 8.06** 0.008 貨幣政策(z) 9105.2 0.01 0.940 誤差 49717102.5 31 1603777.5   校正後總數 78854631.3 34

景氣衰退期實證分析

景氣衰退期實證分析-共同性 原始變數 共同性 股利率 0.790 益本比 0.839 期限利差 0.772 違約利差 0.777

景氣衰退期實證分析-因素負荷值 因素 因素1( ) 因素2( ) 股利率 0.889 -0.001 益本比 0.916 0.002 期限利差   因素 因素1( ) 因素2( ) 股利率 0.889 -0.001 益本比 0.916 0.002 期限利差 -0.120 0.870 違約利差 -0.128 -0.872

景氣衰退期實證分析-轉軸後解釋總變異數 因素 特徵值 變異數% 累積變異數% 基本因素 1.660 41.506 利差因素 1.518 37.959 79.465

景氣衰退期實證分析-共變數分析表 (大盤指數 Y) 來源 平方和 自由度 均方和 F值 顯著性 f1 (基本因素) 50704660.6 1 51.12*** 0.000 f2 (利差因素) 14734980.7 14.85*** 貨幣政策(z) 53915474.6 54.35*** 誤差 92250116.9 93 991936.7   校正後總數 177246471.7 96

彙整與比較 0.940 不同景氣狀態下，基本因素、利差因素及貨幣政策對大盤指數預測能力之p值 : 基本因素 股利因素 貨幣政策 全 期   基本因素 股利因素 貨幣政策 全 期 0.000 0.009 繁榮期 0.006 0.008 0.940 衰退期

結論 一、以往判斷貨幣政策寬鬆或緊縮及景氣狀態好壞的方式 均較為複雜且時效落後，本文企圖以區別分析法及比 例機率這兩種統計方法來驗證，是否可以改用即時且 簡單的指標來進行判斷，實證的結果顯示： (一)以重貼現率調整方向作為判定貨幣政策的寬鬆或 緊縮的效果不錯。 (二)以前一期的股利率、益本比、期限利差及違約利 差等四項經濟數據，同樣可以相當準確地區別當 期景氣狀態。 也就是說投資人可以利用已公開的資訊來判斷貨幣 政策與經濟成長的走勢。

結論 二、以因素分析、共變數分析進行實證研究 發現： (一)無論何種景氣狀態，基本因素和利差因素對大 盤股價指數都有顯著的影響，顯示投資人對基 本面的認知具有效率。 (二)就全體樣本期間而言，貨幣政策的迴歸係數為 負且顯著，證明央行的確是採用反景氣循環貨 幣政策來達成其任務目標，只是這種政策在景 氣衰退期對股價指數有顯著的差異存在，在景 氣繁榮期對指數的差異並不顯著。

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