期貨操作 元富期貨 自營處 潘昶安

壹、期貨、選擇權介紹

期貨商品簡介 在未來某一時間以某一價格買或賣某一商品 亞洲期貨市場主要交易商品 首爾：KOSPI期貨、選擇權 大阪：NIKKEI 新加坡：NIKKEI、STW 香港：HSI 台北：台指期貨、選擇權 東工：橡膠

期貨商品簡介 台灣期貨交易所交易商品 台灣期貨市場參與者 指數期貨：大小台指、電子、金融、非金電、櫃指、台50、摩台指(美元計價) 選擇權：台、電、金、非金電、櫃指、摩台、個股 利率：30天期利率期貨、10年期政府公債期貨 商品：美元計價黃金期貨、台幣計價黃金期貨 台灣期貨市場參與者 外資、期貨自營商、現貨避險者（證券投信、證券自營）、法人、主力、散戶

期貨商品簡介 F = Se(r-q)T 期貨價格在到期前會逐步向現貨收歛 期貨商品的線性損益

選擇權定義 買賣雙方約定的契約，賣方以一定代價(權利金)將約定之「權利」賣給買方 買權(Call)︰ 賣權(Put)︰ 買方支付權利金，取得要求履約之權利 賣方賺取權利金，負擔履行契約之義務 買權(Call)︰ 買方有權於到期時依契約所定之規格、數量及價格向賣方「買進」標的物 賣權(Put)︰ 買方有權於到期時依契約所定之規格、數量及價格將標的物「賣給」賣方

選擇權基本報酬型態 Buy a call(大幅看多) Buy a put (大幅看空) Sell a call (小幅看空) Sell a put (小幅看多)

選擇權的種類 依履約期限分別 依履約價格分別 美式選擇權(American Style) ：可於到期前任一天要求履約(認購權證) 歐式選擇權(European Style)：僅能於到期日要求履約(台指選擇權) 依履約價格分別 價平：履約價格等於標的物市價 價內：履約價格優於標的物市價(Call:市價>履約價) 價外：履約價格較標的物市價差(Call:市價<履約價)

選擇權組合要素 1、選擇權類別(依多空方向分)： 買權（Call)或賣權（Put） 2、標的物（Underlying Assets）: 為選擇權的主體（台股指數,日經指數,S&P500） 3、權利金（Premium）： 係指選擇權證買方支付給賣方的金額，亦選擇權的價格。 4、履約或執行價格（Strike or Exercise Price）： 選擇權賣方於到期日需依約以該價格行使履約之義務 5、滿期日（Expiration）： 持有人必須在滿期日之前，履行其交割標的指數的權利，過了滿期日後，選擇權即喪失其請求轉換權利

為何要交易選擇權？ 1 、希望將大盤走勢之預期，落實為實際操作行為，但又希望將可能的損失限定於某範圍內 2 、手中資金有限，希望賺取股市上漲之利潤，可買進 買權；股市下跌，無法融券放空，可買進賣權 3 、投資股票，可以買進賣權或賣出買權的方式避險 4 、行情盤整時，操作選擇權較指數期貨更有獲利機會 5 、與臺股期貨搭配，可鎖定利潤或設定停損

選擇權的功能及優點 1、買方風險有限，獲利無限： 當買進選擇權時，就如同買進公益彩券，獲利無限大，風險則只是損失權利金。 2、買方成本相對較低： 手中資金有限，希望希望賺取股市上漲之利潤，可買進買權(買Call)；股市下跌，無法放空，可買進賣權(買Put)。 3、賣方賺取時間價值： 賣出選擇權交易人收取權利金承擔風險，此風險隨著時光的流逝呈現遞減的狀態，可賺取時間價值。 4、避險功能： 投資股票，可以買進賣權或賣出買權的方式避險。買方可任股票持續獲利而不需解除避險部位(就如買了保險一樣) ，買了保險之後不必設停損也不需擔心跳空 5、可設計不同之投資組合策略： 依市場多頭、空頭、盤整、大漲大跌，可設計不同的策略。

重要術語(1) 權利金(Premium)買方支付 保證金(Margin)賣方支付 選擇權買方取得權利而賣方承擔義務之代價，即為選擇權之價值，也就是權利金 當市場價格達到買賣雙方均能接受的條件時便可成交，權利價格也就因而決定 隨市場各種資訊影響，選擇權的價格也隨之波動 買方繳交權利金之後，可持有權利一直到期限屆滿，期間不須支付其他金額 保證金(Margin)賣方支付 賣方取得權利金之後，背負履約的義務，為保證到期能履行義務，賣方必須支付一定金額，稱為保證金(margin) 交易所會訂定保證金的最低限額，通常以涵蓋一日可能損失的最大額度為準，同時需進行每日結算，以控制違約風險 所繳的保證金因只涵蓋一天的損失，故額度亦很低

重要術語(2) 選擇權價值=內涵價值+時間價值 內涵價值=履約可獲得利潤 時間價值： 買權=現貨指數-履約價格 賣權=履約價格-現貨指數 內涵價值最小為零 時間價值： 距到期日長短、現貨波動程度大小、利率影響 例:履約價6000點之Call價格150點,大盤現為6100點, 內含價值＝6100-6000=100點 時間價值＝150-100=50點

時間價值 vs.內含價值 時間價值 內含價值

重要術語(3) 歷史波動率： 隱含波動率： 標的指數過去一段時間報酬率的標準差 波動性愈大，表示標的指數未來漲跌變化的可能幅度愈大。 在其他條件相同的情況下，波動性愈大的標的選擇權，其價格(權利金)也愈高。 隱含波動率： 由已知之市場價格反推所計算出的波動率 隱含波動性即是指由目前市場上已知的選擇權相關資料，所推算出來的波動性大小， 代表目前市場對此選擇權，在其存續期間內的波動性的看法 隱含波動率越高表示選擇權價格越高

重要術語(4) 理論價格： 依據所給定之標的市價,履約價,到期日,利率,波動率等因子所計算出之價格 通常以Black-Scholes 計價模型為計算依據 可用來與市價比較,評估市場價格的合理性 S the stock price r the interest rate  the volatility X the strike price T the time to maturity

影響選擇權價格的因素 影響選擇權價格的因素 註：＋表正相關，－表負相關

期貨,選擇權,權證比較

選擇權的投資風險 選擇權的價值會隨時間的逝去而減少，買方尤應特別注意選擇權的時間價值在經過1/2後，將呈快速遞減。 若在滿期日時，標的指數低於或等於選擇權履約價，買方將損失其投資於選擇權的所有資金。 因有高槓桿倍數效果，所以選擇權的價格波幅很大。 成交量集中在近月價平至價外區間，遠月及深度價內容易出現買賣價格差距過大的情況 賣方最大風險等於期貨，即風險無限，但獲利有限

選擇權的風險系數 Delta(  ) ： Gamma(  ) ： Ｖega (  )： 現貨價格變動造成選擇權價格變動的比率 表示標的現貨市場價格風險之相對比例,故又稱之為避險比例（hedge ratio） Gamma(  ) ： 標的現貨價格變動造成選擇權Delta值的變動比率 價平Gamma值較高,價內或價外Gamma值較低 Ｖega (  )： 標的現貨價格波動率（volatility）變動對選擇權價格的影響 選擇權價格會隨著現貨價格波動率增加而增加

選擇權的風險系數(續) Theta(  )： Rho(ρ) ： 到期日長短對選擇權價格的影響 選擇權現有部位之持有成本對選擇權價格的影響 無風險利率水準變動將對選擇權價格造成影響

選擇權的時間價值 時間價值 時間 1/2 到期日

貳、期貨交易策略

期貨市場主要交易策略 高風險 價差 趨勢 造市 當沖 套利 帽客 α β 策略 低風險

一、期、權套利

第一類套利機會 選擇權價格低於內含價值

套利機會(一) 選擇權價格低於內含價值 歐式選擇權價值=內含價值+時間價值 買權內含價值 賣權內含價值 =Max(標的證券價格－履約價格，0) 賣權內含價值 =Max(履約價格－標的證券價格，0)   套利機會 套利操作方式 買權 買權價格低於買權內含價值 買進買權，同時賣出期貨 賣權 賣權價格低於賣權內含價值 買進賣權，同時買進期貨

套利機會(一)續 內含價值表示以目前的標的證券價格履約，可以得到的價值 時間價值表示到期前增加獲利機會的價值， 時間價值一定都是正的，但會隨到期日接近而減少， 到期前如果有人願意以低於內含價值的價格，賣出一個選擇權，表示這個價格被低估 投資人此時就可以買進被低估的選擇權，同時以台指指數期貨鎖住利潤 例如買進買權，同時賣出一口期貨，進行套利 例如買進賣權，同時買進一口期貨，進行套利

套利到期損益圖

套利(一)注意事項 由於價內選擇權買賣價差較大，保險的做法是當買權的賣價低於內含價值（時間價值為負時），再進行這樣的套利策略， 或者說是投資人必須能以低於內含價值的價格買到此買權，才能說這樣的套利機會存在。 同時因為選擇權契約規模為一點50元，與小台指期貨相同，可以用小台指期貨進行套利，若以大台指期貨則口數應該除以4。 另外，交易成本也必須考慮，最低的獲利點數至少要比交易成本來得大，才可以進行套利。 以目前市場情況觀察，這一種套利機會較少會出現，但是一旦出現，可以立即鎖住利潤。

第二類套利機會 不同履約價選擇權價格之偏離

套利機會(二) 兩個不同履約價的買權或兩個不同履約價的賣權之間有一定的關係存在 如果兩個買權或賣權的價格偏離了這個關係，就存在了套利機會

套利機會(二) 以買權（Call）來說， 以賣權(Put)來說， 履約價越高，價格應該越低， 所以當履約價低的買權價格低於履約價高的買權，就出現了套利機會， 可以買進低履約價的買權，賣出高履約價的買權。 以賣權(Put)來說， 履約價越低，價格應該越低， 所以當履約價低的賣權價格高於履約價高的賣權，同樣可以進行套利， 買進高履約價的賣權，同時賣出低履約價的賣權。

套利到期損益圖 從圖形我們也可以發現，組合的到期損益，相當於不用付錢的多頭價差，到期不管指數在那個水準，都是可以獲利的。

逆轉組合(Reversal) 轉換組合(Conversion) 第三類套利機會 逆轉組合(Reversal) 轉換組合(Conversion)

套利機會(三) 這類的套利策略牽涉到了買權以及賣權的相對價格，同時也牽涉到了台指指數選擇權與台指期貨的價格， 雖然較為複雜，卻是最常出現的套利機會。

逆轉組合損益圖 下圖為「逆轉組合」到期損益圖形，藍細虛線表示買進5700買權之到期損益，紅細虛線表示賣出5700賣權之到期損益，粗紅線則表示兩個選擇權組合後之到期損益 可以看出來「逆轉組合」的到期損益相當於在5700買進期貨

轉換組合損益圖 下圖為「轉換組合」到期損益圖形， 細紅虛線表示賣出5700買權之到期損益，細藍虛線表示買進5700賣權之到期損益，粗紅線則表示兩個選擇權組合後之到期損益， 可以看出來「轉換組合」的到期損益相當於在5700賣出期貨。

套利機會產生 假如市場上目前台指期貨的價格不等於「合成期貨」的成本，就出現『合成期貨』與「台指期貨」的套利機會， 即若期貨市場上，期貨正價差過大，則可以賣出期貨，買進合成期貨(逆轉組合) 即若期貨市場上，期貨逆價差過大，則可以買進期貨，賣出合成期貨(轉換組合)

套利到期損益圖 所以「逆轉組合」與台指期貨套利後的到期損益，如下圖形 細虛線等於是「逆轉組合」形成的合成買進期貨， 黑實線示空一口期貨到期損益，實紅線表示兩者組合的到期損益。

套利機會出現 轉換組合(Conversion)與逆轉組合(Reversal)與期貨價格的偏離是目前最常出現之套利機會， 主要是因為選擇權價格是跟著期貨變動的，但是當期貨出現大幅波動，而選擇權價格來不及調整時，很容易出現「合成期貨」與實際期貨價格出現較大偏離的機會， 只要期貨價格變動速度比選擇權價格變動來得快，很容易出現這兩種套利機會

選擇權市場套利機會現況 目前市場觀察，買、賣權不同履約價格與期貨之組合是出現頻率最高的套利策略， 買賣價差是進行套利交易經常必須考慮的因素， 因為套利本身可獲利空間本來就不見得很大，加上必須多個商品同時成交，以降低操作的風險，以賣價買進，以買價賣出，是最沒有風險的套利方式，不過相對套利利潤空間也就會被壓縮。 套利策略必須在考慮買賣價差及交易成本之後，仍有利潤存在，才能真正獲利 此外，高效率的監控及下單資訊系統是獲率與否的關鍵因素， 以人為的方式填單下單是不可能在目前的市場獲利， 而是在監控系統與交易系統資訊連線後，由電腦監控下單，才有機會在價位變化快速的期貨選擇權市場中獲利套利利潤

總結 套利三大類 第一類是根據選擇權的基本定義（I.V+T.V.） 第二類則是兩個相同月份，不同履約價買權(或賣權)的相對價值，出現偏離的時候出現的套利機會。 第三類是牽涉到合成期貨與真實期貨的偏離，所造成的套利機會。 另不同履約價之合成期貨間的套利機會也可能產生(Box套利)

現貨期貨套利

投資概念介紹 當現貨與期貨價差幅度超過交易成本時，以一買一賣配對交易鎖定價差利潤 操作困難點： 修正方法—風險性套利：以簡易投組代替加權指數 期貨價格高於現貨：買現貨空期貨 現貨價格高於期貨：買期貨空現貨 操作困難點： 加權指數組成分子複雜 股票放空有實際難度 修正方法—風險性套利：以簡易投組代替加權指數 權值股組合，如台50ETF可放空操作 優段班基金組合只能做多 強勢股組合只能做多

台50ETF套利 降低風險：放空期貨鎖住ETF部位避險。 報酬穩定： 操作簡易：  操作簡易： 台50ETF同時具有開放式基金及封閉式基金特性，申購簡易 只要買一檔ETF即可同時包含權值最高的50檔股票 交易稅較低 可放空：期貨正價差或逆價差都可操作

基金套利 投資方式： 報酬穩定： 風險性： 精挑績優基金，主要獲利來源為基金投資績效超越指數部分。 期貨正價差時進場，可增加價差獲利。 買基金，空期貨，鎖定基金下跌風險。 精挑績優基金，主要獲利來源為基金投資績效超越指數部分。 期貨正價差時進場，可增加價差獲利。 報酬穩定： 只需基金績效超越指數，不論行情上漲或下跌，皆可獲取穩定報酬。 風險性： 基金績效並不穩定,且排名或經理人經常更換 基金持股多為電子股,當多頭時,或電子股為主流時,超越指數幅度及速度相當快 遇到空頭時,由於持股多為電子股且Beta＞1,出現超跌或落後指數的機會相當大

強勢股套利 投資方式： 與基金套利相同點： 與基金套利相異點： 買強勢股，空期貨，鎖定股票下跌風險。 股票部位績效超越指數(主要獲利來源)。 期貨正價差時進場，逆價差時出場。 與基金套利相同點： 皆以超越指數為主要獲利來源 皆可用期貨或選擇權進行靜態或動態避險 與基金套利相異點： 強勢股套利可盤中進出 強勢股套利可換股操作,但複雜性較高 基金套利須待收盤進出,但操作較簡易

二、造市（Market Maker）

造市者角色及功能 一、義務：對於交易冷清之合約(履約價)，提 供買賣雙向報價，以促進市場活絡 二、權利：可享有交易所提供之手續費優惠。 一、義務：對於交易冷清之合約(履約價)，提　　 　供買賣雙向報價，以促進市場活絡 二、權利：可享有交易所提供之手續費優惠。 三、風險：對於成交後所建立之風險部位，需 　有風險沖銷策略，以降低部位風險 四、利潤：可賺取買賣報價間之價差。 五、專業：需具備即時之選擇權計價系統及， 　專業之報價避險交易人員。

詢價及造市者報價 詢價 報價 市場上有交易意願之參與者經由系統要求造市者提供報價 詢價時須載明何種選擇權序列（即商品代碼、履約價格、時間） 造市者在市場有詢價訊息產生時，須依規定或主動提供報價 採買賣雙邊報價(價格)及數量（各不得低於10口） 報價將併入最佳五檔委託價量中揭示 另單獨揭示市場最佳一檔報價資訊

三、期貨價差交易

期貨價差交易 當相關性高的兩種期貨間，因市場陷入恐慌、市場過熱、發生突發事件或天災， 形成不合理的價差時，同時進場一買一賣相關性高的兩個期貨商品，待價差恢復至合理時， 反向沖銷平倉實現獲利。 由於是不同的兩項商品，在計算執行口數時，雙方應以相等價值為原則來計算。 價差交易經常被設計成即時模組， 其成本、差點、價格與損益均即時計算與監控， 且可作為追蹤之用。 操作方法： 價差收斂：相關性高的兩期貨間，當價差超過交易成本時逆勢進場。此方式風險較低，例如相關係數達0.97的台指與摩台指間價差交易 價差擴散：相關性低的兩商品，可買強空弱，期待價差之擴散。此方式風險較高，例如電子期與金融期強弱勢交易

台、摩 價差交易 2008/10 國際金融海嘯肆虐 金管會宣布10/13起台股跌幅減半，流動性恐慌造成台指期貨持續大幅逆價差 新加坡摩台指維持原狀，每日漲跌幅最大為15% 10/21買進台指期同時放空摩台期，至10/24反向沖銷，將有>5%的高額獲利

四、搶帽客

帽客 scalper 買進或賣出一筆部位後，在幾分鐘甚至幾秒鐘後即進行沖銷 每筆交易只獲取微小點數獲利 需要有較低交易成本才有長期獲利可能性 早期（人工喊價時代）場內交易員可利用資訊不對稱大量進行搶帽交易 目前進化為電腦模組全自動下單的高頻率交易

五、當沖

當沖交易 當沖是目前台灣期貨市場最盛行的交易方式 優點：風險較低，不用面對非交易時段的突發事故 缺點：在大趨勢變動時的獲利較低 台指期近月合約每日成交量約6~15萬口，但是留倉量僅約4~7萬口 優點：風險較低，不用面對非交易時段的突發事故 不管是收盤後的兩顆子彈、就寢前的客機撞大樓、還是半夜的山搖地動，都不會對當沖交易者帶來恐慌 缺點：在大趨勢變動時的獲利較低 適合當沖交易的商品 流動性高、市場波動度大、交易成本低

當沖交易 程式交易實例 以每天開盤後第一小時的交易區間為突破點，突破進場後持有至收盤出場 =296,451/年

當沖交易 改進方法：50點停損 =305,030/年 降低86,600

六、趨勢交易

趨勢交易 主要獲利來源：大波段同向價格變動 主要風險：持有期間愈長，價格不確定性愈高 趨勢的研判技巧 總體經濟分析 技術分析

長期趨勢分析 總體經濟分析 研判一季以上的方向 需注意金融資產價格對基本面的領先性，使用具有預判性質的總經指標較佳

長期趨勢分析

長期趨勢分析 資金面指標：M1b年增率

長期趨勢分析 國際熱錢流向：新台幣匯率

趨勢交易 (盤中)突破50日均線買進、跌破50日均線賣出 =307,838/年

趨勢交易 收盤站上50日均線買進、跌破50日均線賣出 =281,208/年

趨勢交易 加上200點停損 =287,489/年

叁、期貨交易員の職場

期貨交易員需求單位 期貨交易專業技能 程式交易入門 投機：期貨自營商、期貨投信、期貨經理事業 避險：銀行、保險、證券投信 研究：期貨投顧 Take view Program trade 程式交易入門 TradeStation、奇狐 Excel VBA

雇主對交易員的要求 Profit! Profit!! Profit!!!

Don’t Loss!!! 交易員生存法則 避免三個月累計虧損 不可有短期超額虧損 紀律比技巧重要 多商品、多策略 過猶不及：交易次數太少或太頻繁

謝謝指教