第2章 企业并购财务管理概述 课 程：高级财务管理 主讲教师：龙文滨

学习目标 掌握并购的形式与类型 理解并购的动因和效应 了解中外并购史

2.1　企业并购概念 并购的形式 (1)控股合并 (2)吸收合并 (3)新设合并 AA 公司 BB公司 AA 公司 BB 公司

2.1 企业并购概念 并购的类型 按照并购双方所处行业性质来划分,企业并购方式有纵向并购、横向并购、混合并购等三种。 2.1　企业并购概念 并购的类型 按照并购双方所处行业性质来划分,企业并购方式有纵向并购、横向并购、混合并购等三种。 按照并购程序来划分,企业并购方式有:善意并购和非善意并购。 按照并购方的支付方式和购买对象,并购可以分为现金购买资产或股权、股票换取资产或股权以及通过承担债务换取资产或股权。

2.1　企业并购概念 企业并购的动因 获得规模经济优势 降低交易费用 多元化经营战略 企业并购的效应 并购正效应 并购零效应 并购负效应

2.2 并购动因分析 案例：美国火柴工业 案例：美国钢铁公司 案例：国际电报电话公司

2.2 并购动因分析 1、规模经济动因 迅速实现生产经营上的规模经济，节约成本费用，扩大市场份额。

2.2 并购动因分析 2、协同效应（Ｓｙｎｅｒｇｙ）动因 指并购后企业的总体效益大于并购前企业各自独立经营效益之和，即1+1>2。 管理协同效应：指并购双方中管理水平较高的一方通过转移管理能力，提高另一方的管理水平，最终实现整体管理水平的提高。 经营协同效应: 指并购能提高企业经营活动的效率。 财务协同效应：是指并购给企业在财务方面带来的种种效益。

2.2 并购动因分析 3、多元化经营动因 减少企业长期经营单一业务所带来的风险。 缺陷：影响企业核心业务，易引发财务危机。 案例：万宝冰箱在80年代就达到了百万台的年产量，当时已跻身于世界最大冰箱生产厂的行列。但万宝由于扩张过快过大，一下子就兼并收购了省内外众多企业，经营领域涉及到洗衣机、电饭锅、微波炉等好几个家电系列，结果因缺乏必要的资金和管理能力使得企业陷入困境。 比尔·盖茨：“微软必须对进入非软件领域时刻保持清醒的头脑”。

2.3 并购效应分析 正效应：增加股东财富（企业价值） 效率效应理论：具有较高管理效率的企业并购管理效率较低的企业，能提高后者的管理效率。 经营协同效应理论：优势互补、降低交易费用。 多元化优势效应理论：降低风险，提高收益。 财务协同效应理论：融资和避税能力增加。 战略调整理论：迅速进入新领域，实行公司战略的调整。 价值低估理论：目标公司市价低估。 信息理论：（1）并购向市场传递了目标企业价值被低估的信息；（2）并购信息将激励目标企业管理层采取有效措施改善其经营管理效率。

2.3 并购效应分析 负效应：减少股东财富（企业价值） “过度自信”或者“盲目自信理论”：并购企业管理层的盲目自大。 管理主义：管理者重视企业规模的增长率而忽视企业收益率。 自由现金流量假说：管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张决策。

代理理论 代理理论：由于公司管理者只拥有公司小部分所有权，使得管理者会倾向于进行额外的消费（如豪华办公室、专用轿车等），扩大代理成本，而这些支出则由公司其他所有者共同负担。 Mueller（1969）提出的管理主义假说认为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。即公司管理层可能会为了其自身利益而做出损害股东利益的并购决策。

代理理论 Roll（1986）提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，从而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用，而并购企业的过高估价来自于自大——他们的过度自信。这一理论的提出，从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识。这意味着企业管理者的意图是增加企业的资产，但其决策违背了股东的利益,并购价格过高。 Fama和Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为与管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购活动的一个主要原因 。

分析报告:中国企业的并购动因分析 要求两个小组作分析报告，并进行小组陈述。 注意：重点归纳中国企业并购与西方不同的动因，并以案例说明。 两个小组不能选择相同的案例，也不能选择相同的动因的案例，由小组组长商量决定，其中一个选择“买壳上市”式交购。

中国企业的并购动因 企业层面的并购动因 如企业融资学说、获取税收优惠学说等 政府层面的并购动因 如政企分离学说、优化产业结构学说等 中国两个特殊的并购动因： 买壳上市 产权炒作

2.4 并购的历史演进 西方企业的并购简史 第一次并购浪潮（1895-1904） 以横向并购为主 第二次并购浪潮(1922-1929) 以纵向并购为主，同时还出现了产品扩展型混合并购、市场扩展型混合并购。 第三次并购浪潮（20世纪60年代） 以多元化经营和品牌重组为主要特征，主要是混合并购。

2.4 并购的历史演进 西方企业的并购简史 第四次并购浪潮（20世纪70-80年代） 以美国为代表的发达国家企业进入市场经济的重要转折期。 第五次并购浪潮（20世纪90年代开始） “强强联合”和“跨国并购” 为主要特点。

2.4 并购的历史演进 中国企业并购简史 第一时期为1993年以前 企业并购带有浓重的行政色彩,大多数企业并购都是在政府的推动下实施和完成的。在这一时期,最有名的并购模式是“保定模式”和“武汉模式”。 第二时期以1993年的“宝延风波”为起点,中国的企业并购进入了以公司形态为主,通过股权交易进行并购的阶段。 第一阶段(1993—1999年) 第二阶段(1999—2002年) 第三阶段(2002—2006年) 第四阶段(2006至今)

● 并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定 ● 并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调 2.5 并购的财务问题 第一阶段 ● 并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定 ● 目标企业搜寻、筛选和确定 ● 目标企业的战略评估和并购辩论   第二阶段 ● 并购战略的发展 ● 目标企业的财务评估和定价 ● 谈判、融资和结束交易 第三阶段 ● 组织适应性和文化评估 ● 整合方法的开发 ● 并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调 ● 并购效果评价

2.6 案例研究与分析：中集集团的并购扩张之路 案例背景 中集集团初创于1980年1月，1982年9月22日中集集团正式投产,1987年交通部中国远洋运输总公司(简称中远公司)对中集进行投资,招商局和中远公司各持有中集45%的股份,宝隆洋行则占有10%的股份。1993年,中集改组为公众股份公司, 1994年在深圳证券交易所上市 。1995年起以集团架构开始运作。集团致力于为现代化交通运输提供装备和服务,主要经营集装箱、道路运输车辆、机场设备制造和销售服务。截至2005年年底,中集集团总资产171.73亿元、净资产94.56亿元,在国内和海外拥有40余家全资及控股子公司。 20世纪80年代以后,我国的对外贸易迅猛发展,极大地带动了集装箱行业的发展。生产能力的激增导致低水平的重复建设和低水平的激烈竞争,使得市场供需出现了大逆转。 正是在这样一个特殊的市场环境中,作为国内集装箱龙头企业的中集集团敏锐地看到低成本扩张的机会:实施并购。

2.6 案例研究与分析：中集集团的并购扩张之路 并购战略的实施 中集集团的并购首先是从集装箱行业的横向并购开始的,在核心竞争力增强之后,通过一系列新领域的并购形成了多元化经营模式。 并购优势分析 并购的实施 并购后的整合与后效

2.6 案例研究与分析：中集集团的并购扩张之路 案例分析与启示 通过并购获得规模经济优势 并购为企业战略服务 并购后的整合不容忽视