对产业债定价与估值的思考 中欧基金 刁羽

主要内容 1. 利用估值对债券组合估价的优势 2. 如何评估债券估值的合理性 3. 产业债的定价与估值

债券价格应当能够反应市场在当前时点对某一债券未来现金流的预期。 利用估值对债券组合估价的优势 一. 估值能够消除交易所异常价格的扰动 债券价格应当能够反应市场在当前时点对某一债券未来现金流的预期。 交易所市场常出现的异常价格来自于流动性缺失。例如相当多的上市 后未成交债券，其交易所收盘价格偏离市场定价。 流动性缺失导致价格操纵成为可能。利用估值定价就让价格操纵失去 意义。例如交易所经常出现债券在交易最后一分钟出现价格的大幅波动。

股票流动性好，因此股票组合的净值能够及时反应组合的真实价值。 即便如此，股票组合有时也需要使用估值技术。 利用估值对债券组合估价的优势 二. 估值能够及时、公平地反应组合真实价值，同时也是对持有人利益的保护 股票流动性好，因此股票组合的净值能够及时反应组合的真实价值。 即便如此，股票组合有时也需要使用估值技术。 由于流动性缺失，债券组合可能因为债券缺乏交易，其净值变动具有 时滞。 对于开放式基金而言，如果基金净值不能反映基金的真实价值，那么 就会有套利资金出现，从而对基金现有持有人的利益造成损害。 因此，使用估值对组合定价，更加及时、公平

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估值的目的是反映个券的真实价格和组合的真实价值 流动性较好的券，收盘价格即真实价格 模型价格来源于市场，指导市场 如何评估债券估值的合理性 一. 模型价格、收盘价格与真实价格 估值的目的是反映个券的真实价格和组合的真实价值 流动性较好的券，收盘价格即真实价格 模型价格来源于市场，指导市场

对同一子行业的债券而言，估值的差异来自于不同的企业盈利水平、 企业性质、债券期限、评级水平，以及可质押情况。 如何评估债券估值的合理性 二. 估值的差异性与一致性 对同一子行业的债券而言，估值的差异来自于不同的企业盈利水平、 企业性质、债券期限、评级水平，以及可质押情况。 估值的一致性是指，两只基本面相似的债券，其收益率水平不应与其 债券期限和评级水平相悖。 其他条件相似的情况下，若两只债券的估值差异较大，需要研究是否 真实反映了其基本面的差异。否则，就提供了投资机会。 以忠旺和利源精制为例。

主要内容 1. 利用估值对债券组合估价的优势 2. 如何评估债券估值的合理性 3. 产业债的定价与估值

在信用债的两大子类——城投债和产业债之间，我们则偏重于产业债。 产业债的定价与估值 一.产业债是债券市场的“蓝海” 在信用债的两大子类——城投债和产业债之间，我们则偏重于产业债。 主要原因在于，城投债的发行主体实际上是地方政府，因而对城投债 的基本面分析应该是对一座城市进行的分析。 研究的复杂性导致了研究工具的简单化，进而导致研究结果的一致性。 当市场对城投债的预期趋于一致的时候，城投债研究所发掘的超额收益 便极为有限，性价比不高。 另一方面，产业债的超额收益则是来自于投资者的预期分歧。因此， 将重点放在产业债研究上，能够更有效挖掘债券的超额收益。

产业债基本面的分析需要落实到债券估值上。同样，债券估值差异是 研究基本面差异的重要出发点。 产业债的定价与估值 二. 产业链角度是观察产业债估值的一个视角 产业债基本面的分析需要落实到债券估值上。同样，债券估值差异是 研究基本面差异的重要出发点。 考虑到同一条产业链上，由于供需关系、竞争状态的不同，各个子行 业之间的盈利情况差异较大，同时各个子行业之间又相互联系。因此， 从一条产业链出发研究产业债基本面和其估值差异，是值得推荐的视角 之一。

三. 以纺织服装行业为例1 产业债的定价与估值 证券简称 主体评级 债项评级 担保人 企业性质 细分行业 标准券 期限 剩余期限（到期） 久期（到期） 中证估值 中债估值 收盘收益率 124169 13华峰债 AA 民营 氨纶 0.70 5+2 4.79 3.91 6.61 6.97 6.66 122216 12桐昆债 涤纶 0.00 3+2 2.69 2.38 5.02 5.96 5.06 112222 14荣盛债 2+1 2.29 1.96 5.67 6.79 122050 10杉杉债 杉杉控股 服装 0.76 1.87 1.71 4.87 5.74 5.64 122285 13杉杉债 0.74 3.81 3.20 5.53 5.98 112050 11报喜01 1.53 1.40 4.49 4.65 4.54 112051 11报喜02 3.53 2.99 5.60 5.39 6.02 112146 12希努01 希努尔集团 2.33 5.83 8.13 112202 14嘉杰债 AA- AAA 中合担保 3.85 3.24 6.88 6.67 6.87

三. 以纺织服装行业为例2 产业债的定价与估值 证券简称 主体评级 债项评级 企业性质 细分行业 标准券 期限 剩余期限（到期） 久期（到期） 中证估值 中债估值 收盘收益率 122142 11鹿港债 AA- AA 民营 毛纺 0.00 3+2 1.94 1.73 7.16 7.94 122276 13魏桥01 棉纺 0.76 3.44 2.93 4.99 5.07 5.22 122337 13魏桥02 0.71 4.48 3.79 5.26 5.23 4.29 112046 11华孚01 1.52 1.36 6.45 6.09 112074 12华茂债 地方国有 1.91 1.77 4.86 4.88 5.32 112081 11新野01 0.70 1.95 5.15 5.90 112098 11新野02 0.73 2.16 1.88 4.60 6.17 5.36 112120 12联发债 2.45 5.17

四. 以铝加工行业为例 产业债的定价与估值 证券简称 主体评级 债项评级 细分行业 标准券 期限 剩余期限（到期） 久期（到期） 中证估值 中债估值 收盘收益率 122829 11万基债 AA- 电解铝 0.00 5+2 3.28 2.50 14.40 13.21 10.38 112037 11万方债 AA 0.73 3+2 1.25 1.12 5.21 5.52 4.99 122162 12中孚债 2.29 1.92 7.21 8.32 122093 11中孚债 5+3 4.29 3.31 7.66 9.41 7.42 122110 11众和债 0.67 3.51 2.92 6.68 7.36 124558 14宏桥01 AA+ 0.83 5.81 4.52 6.23 6.05 6.43 124915 14宏桥02 0.81 3+2+2 6.27 4.73 6.18 6.25 112227 14利源债 铝工业 4.36 3.59 5.37 5.57 5.83 127016 14忠旺债 0.76 3+3 5.44 4.45 5.31 5.78 5.47

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