2014年中国宏观经济金融形势展望 交通银行首席经济学家 连 平 2014.2

连平，男，交通银行首席经济学家，博士，教授，博导。 享受国务院政府特殊津贴、中国金融40人论坛成员和理事、 中国银行业协会行业发展研究委员会主任、中国首席经济学家论坛理事长、 中国社会科学院陆家嘴基地学术委员、上海市人民政府决策咨询特聘专家、 上海社会科学院兼职博士生导师。 主要研究领域涉及宏观经济运行与政策、外汇与汇率、离岸金融、商业银行 发展战略与管理体制等。迄今在境内外各类报刊上发表文章300余篇，出版著 作10部，主持完成省部级以上研究课题20余项，多项获奖。 近年来多次进入中南海出席国务院主要领导主持召开的专家会议，经常出席 国务院相关宏观管理部门的专家咨询会议，为高层决策提供建议。 2

一 世界经济温和复苏 资本流动面临变局 二 增长保持合理区间 改革提升潜在增速 三 CPI抬升PPI转正 通胀压力总体平稳 四 世界经济温和复苏 资本流动面临变局 一 增长保持合理区间 改革提升潜在增速 二 CPI抬升PPI转正 通胀压力总体平稳 三 资本流动波幅加大 汇率继续小幅升值 四 调控政策双线并举 房价涨幅有望趋缓 五 信贷支持产业调整 货币供给适度合理 六 货币政策基调稳健 金融改革积极推进 七 3 3

世界经济温和复苏 资本流动面临变局 一 4 4

美国经济逐步复苏，QE退潮 2014年美联储将继续维持超低政策利率 私人部门消费支出进一步扩张，将从根本上推动美国经济走向复苏，预估2014年美国GDP增速回升至3%左右。自2014年1月起美联储也将逐步缩小QE规模，预计至三季度左右基本退出。由于经济仍处于“2%的CPI上限、6.5%的失业率下限” 区间，2014年美联储仍会继续维持超低政策利率。此外，在国际资本风险偏好上升的背景下，资金回流美股、追逐权益资产的趋势将日益明显。 5

日本经济将小幅回落，量化宽松格局延续 2014年日本央行扩表、汇率贬值仍将持续 受4月消费税率将从5%上调至8%引致的内需回落冲击，预计2014年日本GDP增速将小幅下降至1.5%左右。就国际资本流动来看，在日本经济增速小幅回落、债务货币化的量宽格局延续背景下，2014年日本可能出现日元汇率进一步贬值、资本趋势性外流的局面。 6

欧元区经济趋于稳定，欧央行或推存款负利率 “无就业复苏”之困表明经济依然脆弱 德国经济持续增长有利于欧元汇率企稳 目前欧元区正遭遇典型的“无就业复苏”之困，欧元区创纪录的失业率数据表明，欧洲经济基础依然脆弱。在欧元区经济依然低迷、区内“通缩”风险加大的背景下，2014年欧央行或被动推出存款负利率政策。 不过，受益于德国GDP增速持续稳定增长，2014年欧元汇率将基本保持稳定，欧元区不会出现系统性的资本外逃。整体预计，2014年欧元区经济可能摆脱持续两年来的负增长局面，有望出现微弱的复苏。 7

新兴经济体增速略有回升，但可能面临资本外逃压力 新兴经济体仍可能面临资本外逃、汇率承压的冲击 受益于全球经济弱复苏带来的贸易回升所拉动，2014年新兴经济体整体经济增速仍将小幅回升。 受全球资本逆转回流美国的影响，预计2014年包括巴西、印度、南非、印尼等经常账户赤字较高、经济基本面欠稳的国家可能将出现资本外逃、汇率承压的不利局势。不过，就经常贸易依然盈余、经济基本面较为稳健的部分新兴国家而言，受全球经济增速向好、国际资本风险偏好上升的提振，2014年这些国家仍可能存在资本流入的压力。 8

2014年新兴市场国家的经济反弹力度将弱于发达国家   2011 2012 2013E 2014E 世界经济 3.9 3.2 2.9 3.6 发达国家 1.7 1.5 1.2 2.0 美国 1.8 2.8 3 欧元区 -0.6 -0.4 0.2 日本 2.1 新兴市场和发展中国家 6.2 4.9 4.5 5.0 总体预计，2014年新兴经济市场国家的经济增速或将由2013年的4.5%小幅反弹至5%左右，但整体经济反弹力度将弱于发达经济体。 9

增长保持合理区间 改革提升潜在增速 二 10 10

2014年出口增速将有所回升 中美贸易出现脱钩 整体出口增速将略有回升 2014年，发达经济体有望继续好转，新兴经济体增速有望企稳，国际经济环境可能相对稳定 ，外需环境有所好转，中国出口增速可能略好于上年，预计同比增速在8.5%左右。但受外贸领域出现明显的“中、美脱钩”、QE退潮引致新兴市场增长不确定性加大、以及人民币实际有效汇率小幅升值影响，要接受中国外贸进入中速增长的现实。 11 11 11 11

2014年固定资产投资仍将保持较快增长 制造业 投资 (约占35%) 基础设施投资 房地产 开发投资 (约占20%) (约占20%) 其他投资 (约占25%) 2014年，房地产和基础设施投资增速可能放缓，而制造业和服务业投资增速将回升，全年固定资产投资增速虽相比上年有所回落，但仍将保持较快增长。 12

2014年固定资产投资仍将保持较快增长 预计2014年投资增速仍能维持在19.3%左右 房地产投资：商品房销售形势较好，开发商回笼了大量资金，为2014年的房地产开发投资提供资金支持。但房价持续上涨，一些地方政府在国务院压力下已开始出手调控，如果房价预期发生变化，则房地产市场会转为观望，影响开发投资的信心和速度。 制造业投资：出口形势继续好转，企业盈利状况也已有明显改善，这些有利于制造业扩大投资。但制造业产能过剩的矛盾突出，这又会影响制造业扩大投资的空间 预计2014年投资增速仍能维持在19.3%左右 基础设施投资：公路、铁路、地铁、水利等基建投资仍有一定增长潜力。新型城镇化和信息化也会带动相关投资。一些地方也陆续将基建项目向民间投资开放。不过，目前地方政府负债率较高，货币政策转为稳健中性，以地方政府主导的基建模式难以持续，基建投资扩张能力受到限制。 13

2014年消费将保持稳中有升 我国名义（实际）社会消费整体保持稳定增长 但收入增速放缓可能对消费增长产生抑制作用 消费方面，在消费刚性和“调结构、促内需”的政策推动下，消费将保持稳中有升的态势，预计2014年社会消费品零售总额增长13.6%左右，实际增速为12%左右，都略高于2013年。 14

2014年消费将保持稳中有升 预计社会消费品零售总额增长13.6%左右，实际增速可能略高于上年。 促进因素：（1）居民消费结构在持续升级。（2）社保体系正在健全。（3）服务业的政策环境在改善，发展加快，服务供给能力在扩张。（4）促进信息消费等政策会逐步见效，同时，预计年内可能进一步加大促进消费的力度。 预计社会消费品零售总额增长13.6%左右，实际增速可能略高于上年。 抑制因素：（1）经济增速放缓后，居民收入增速相应放缓，低于GDP增速。（2）房屋成交量增速可能下滑，进而影响家电、家具等销售。（3）治理大气污染的政策力度在迅速加大，越来越多的城市对汽车进行限购限行，将影响汽车销售和消费。（4）国内消费环境依然较差。如食品安全等问题并未解决。 15

克强指数回落显示一季度经济仍有下行压力 克强指数与我国季度GDP走势 1月铁路货运量同比增速跌至-0.22%，创下近半年新低；从反映全社会用电量的火电领先指标看，截至2月10号，全国重点电厂的日均供煤总量也由去年末的日均400万吨左右明显减少至265万吨左右，创下了近年来的新低。 不过，在银行体系整体流动趋于回暖，新增人民币的中长期贷款占比回升至近一年的高点， 综合以上三个分项指标走势，预估今年1月克强指数可能会出现较明显的回调，一季度中国经济可能仍有下行压力。 16

未来我国季度GDP同比和环比增长趋势预测 17

关注2014年中国经济面临的四大不确定性：外部环境不确定性 2011-2014年世界经济增速 （%） 2011 2012 2013 2014 世界经济 3.9 3.2 2.9 3.6 发达国家 1.7 1.5 1.2 2.0 美国 1.8 2.8 1.6 2.6 欧元区 -0.6 -0.4 1.0 日本 新兴市场和发展中国家 6.2 4.9 4.5 5.1 资料来源：IMF，《世界经济展望》，注：2013年和2014年为预测值。 外部经济环境仍面临较多不确定性。如美国QE退出在2014年是大概率事件，量化宽松货币政策退出，必然对全球金融市场造成冲击，全球资金流动将面临较多不确定性；同时新兴市场国家经济增速放缓趋势并未明显好转，虽然世界银行对2014年全球经济增速的预期高于2013年，但增速仍低于2011年，世界经济仍未能完全摆脱全球金融危机的影响。 18

关注2014年中国经济面临的四大不确定性：结构性失衡 在获得金融支持方面，房地产与融资平台对利率并不敏感，房地产和地方融资平台分流了很大一部分社会融资规模，从而对实体经济产生“挤出效应”。 房地产与融资平台的问题也制约了宏观调控政策的空间，使逆周期宏观调控政策出台面临两难。 19

关注2014年中国经济面临的四大不确定性：产能过剩仍然严重 部分强周期行业产能过剩将对企业投资产生压力 目前钢铁、有色金属、非金属、橡胶等亲周期性行业，产能过剩成本远大于生产过剩成本，目前部分强周期的资源品行业普遍出现了生产过剩、库存堆积，供求关系恶化的风险。此外，除了煤炭采选业和饮料、纺织服装等消费性行业，有色金属行业和食品行业的产能过剩现象也较为严重。 强周期行业产能过剩制约企业投资热情，对投资增速产生压力。 20

关注2014年中国经济面临的四大不确定性：潜在增长率下行压力仍存 进入中等收入后经济潜在增速放缓是普遍规律 从潜在经济增长变动看，随着中国人均GDP进入中等偏上收入国家，经济的潜在增长率也面临持续下降压力，这也是近年我国GDP增速放缓的深层原因。在没有全要素生产率的提升来弥补潜在增长率下降的趋势之前，经济增速趋势性放缓压力仍存。这也是2013年12月召开的中央经济工作会议认为“经济运行存在下行压力”的主要原因。 21

改革提升全要素生产率、缓解潜在增速放缓压力 资源配置效应：我国仍有部分资源要素与市场受到限制管制，基础设施、能源、金融等行业的国家垄断程度较高，对土地、资源品、利率和汇率等要素价格等的市场化改革的进一步推进，能提高资源配置效率、进而释放整体经济效率。 技术进步效应：技术进步与创新方面仍有巨大发展空间。2008年我国R&D占GDP约1.5%，德美和新加坡约2.7%，日韩约3.5%。2008年，我国每百万人中R&D研究人员约1200人，而新加坡接近6000人，日韩约5000人；通过加大开门鼓励企业创新和加大科研投入可以提升技术进步。 内外联动效应：通过调整与国际对接方式，仍可继续享受全球化红利。虽然我国出口占全球市场份额较高，但主要是货物贸易，服务贸易则持续数年逆差，未来有较大提升空间。此外，通过中资企业“走出去”、人民币国际化等仍可实现对全球资源的利用和受益，继续享受全球化红利。自贸区改革重新融入全球化、实现内外联动。 人力资本积累效应：我国人力资本积累远远不足。现阶段大学入学率相当于美国60年代、日本70年代、韩国80年代水平；15岁以上人口受教育年限约8.2年，美德日韩约12年。09年美法英等国教育投资占GDP比重约6%，日本约3.4%，我国仅2.4%，距4%的目标尚远；未来在加大教育投入、扩大教育范围、培养创新型人才及提升教育质量等方面潜力巨大。 22

CPI抬升PPI转正 通胀压力总体平稳 三 23 23

2014年将是CPI上行阶段的后期 2014年新一轮通胀周期物价走势将整体平稳 自2001年加入WTO以来，中国经济主要经历了三次较明显的通胀周期。通胀周期复始，2014将是新一轮物价上行阶段的后期，基于2008年以来通胀峰值回落的趋势看，新一轮通胀周期的物价走势将整体平稳。 24

产出缺口重回零均值上方推动CPI缓慢上行 物价水平不具有大幅上涨的货币条件 2014年改革红利逐步释放推动产出缺口由负转正，CPI将缓慢上行。 “盘活存量、用好增量”的稳健货币政策取向下，短期物价水平不具有大幅上涨的货币条件，预计物价涨幅将总体平稳。 25

2014年CPI小幅抬升，同比涨幅平稳 2014年输入性通胀压力基本可控 猪肉价格回升有限、CPI走势温和可控 进口大宗商品成本走低，2014年输入性通胀压力基本可控 。 从生猪养殖成本——进口大豆价格——同比走低，以及反映养殖利润的猪粮比价小幅回落走势看，预计国内猪肉供应较为充足，2014年猪肉价格回升幅度有限，CPI走势整体平稳。 26

要素市场重估将缓慢推升中长期物价水平 未来水电燃料价格将继续上涨 新一轮地价走高将推动居住价格上涨 党的十八届三中全会强调经济体制改革是全面深化改革的重点，要使市场在资源配置中起决定性作用。预计随着改革措施的逐步落实，包括水电燃料在内的上游资源品、土地租金价格将缓慢攀升，从而整体抬升中长期物价水平。 27

工资上行将推升中长期物价水平 2028年 前后中国的“劳动力 近两年来服务CPI同比持续上涨 剩余”转移进程将基本结束 2014年新型城镇化的步伐将加快，农民工市民化的较高经济成本、居民实际收入的提高等都将对物价水平带来较大上行压力。 预计2028年 前后中国的“劳动力剩余”转移进程将基本结束，城乡二元结构向城市一元经济的转变过程中，工资成本的趋势性上行将推升中长期物价水平 。 28

2014年PPI将低位企稳、由负转正 升值预期下贸易条件改善， 全球制造业仍处于脆弱的 PPI分项进口价格低位企稳 “通缩” 再平衡调整周期 29

2014年物价整体将倒U型，通胀压力总体可控 CPI、PPI翘尾因素高点均在二季度 CPI、PPI“倒U型” 路径演绎 2014年CPI、PPI翘尾因素高点均在二季度。 其中，CPI翘尾因素中间高、两头低，高点为6、7月份的1.71%；PPI翘尾因素高点为7月份的0.34%。预计2014年CPI同比涨幅3%左右，PPI同比涨幅0-1%，趋势都是倒”U“型，通胀压力总体可控。 30

资本流动波幅加大 汇率继续小幅升值 四 31 31

FDI延续稳步增长，非FDI跨境资本波动性加大 QE退潮背景下跨境资本波动性将明显加大 短期FDI波动是正常现象。由于我国长期经济基本面仍然较好,产业结构深化以及投资环境不断改善,利用外资比较优势依然存在,预计下半年实际利用外资仍会小幅增长。预计全年FDI流入额累计1200-1300亿美元左右。 2014年在我国吸引的FDI产业资本将延续稳步增长态势的同时，受市场预期中国资本账户开放进程加快、美联储逐月缩小QE规模引致环球资本重回美国的双重影响和作用下，预计非FDI跨境资本双向流动的规模和波幅都将有所加大。 此外，上海自贸区建设产生的虹吸效应和金融改革倒逼机制作用下，2014年境外证券投资限制将进一步放宽，RQFII额度也可能扩大，跨境资本双向流动的规模将有所加大。 人民币汇率升值预期减弱 32

2014年外汇储备累计增速将稳中略降 中国外汇储备规模与增速趋势 未来随着我国主动加大外贸再平衡调整力度，以及美联储QE退潮引致人民币升值预期弱化的形势下，央行主动减少对外汇市场的平盘干预，外贸和人民币汇率将逐渐趋于平衡，外汇储备出现季度、甚至月度增减交替可能将成为常态。 预计2014年我国外汇储备达到4万亿美元左右，规模比2013年继续增加，同比增速则略有下降。 33

相比境外离岸市场NDF汇率波幅，当前人民币汇率弹性仍略显不足 2014年人民币汇率波幅可能会有所扩大 相比境外离岸市场NDF汇率波幅，当前人民币汇率弹性仍略显不足 相比境外NDF汇率波幅，由于缺乏更加灵活、有效适应市场的人民币汇率波幅区间，人民币汇率中间价并不能充分发挥其对市场汇率的预期引导和有效调节作用，窄幅、微弱的汇率变动也不能完全削弱人民币的单边升值预期。 十八届三中全会强调要发挥市场对资源配置的决定性作用。预计2014年央行可能会择机将人民币汇率每日波动区间从+/-1%扩大至+/-2%，进一步扩大波幅区间。 34

2014年人民币汇率将双向波动，实际有效汇率小幅升值 人民币兑美元“汇率破6”将是大概率事件 预计在汇率波幅扩大的背景下，受QE缩量推动美元指数走强影响，按贸易加权的人民币实际有效汇率仍将小幅升值， 2014年人民币兑美元“汇率破6”也将是大概率事件。 预计到2014年底美元兑人民币中间价将保持在5.95左右水平。 35

调控政策双线并举 房价涨幅有望趋缓 五 36 36

调控政策双线并举，顶层设计更为关键 行政调控属地化将成常态 房产税试点扩容将加快推出 农村土地改革 意义深远 37

2014年房地产开发投资总体平稳，增速略有下滑 房地产开发投资总体将保持平稳 销售面积预示新开工增速将前高后低 预计2014年房地产开发投资总体将保持平稳，增速较上年略有下滑，新开工增速亦有所放缓。先行指标销售面积增速也提示未来新开工增速将呈现前高后低趋势，总体增速相比上年有所放缓。 38

开发企业资金依然较好，融资渠道更趋多元 融资渠道更趋多元 开发企业资金依然较好 尽管上调利率或首付比例、暂停审批或延迟放款等个贷收紧现象蔓延，将在一定程度上影响房企销售回款，但开发贷仍将保持较快增长，总体资金状况较好。此外，信托兑付高峰的渡过及资金成本的下降或使房地产信托发行规模回升，海外融资渠道相对通畅也可能促使更多内地房企赴海外发债或上市，IPO重启、再融资开闸则将为房地产开发企业提供更多元化的融资渠道。 39

成交增速将回落，中小户型销售比重明显提升 预计2014年商品房销售增速将回落 预计2014年商品房销售增速将回落，一是由于上年基数较高，同时长效机制逐步推进以及政策整体保持稳定将有利于引导市场主体趋于理性；但受益于加大普通住房供应的政策导向，两项成交指标仍将保持两位数增长，中小户型销售比重将有明显提升。 40

房价涨幅将有所收窄，城市间分化加剧 2014年房价总体涨幅将有所收窄 随着供给逐渐改善，预计2014年房价总体涨幅将较上年有所收窄，根据供应释放节奏判断，上半年涨价压力大于下半年；同时，房价上涨区域布局由“普涨时代”全面进入“分化时代”，重点城市和高库存城市间的房价分化将更加明显。 41

信贷支持产业调整 货币供给适度合理 六 42 42

2014年信贷投放增速趋缓，效率将提高 2014年企业中长期贷款增速或有进一步改善 2014年全年信贷投放速度将较2013年进一步放缓，全年新增贷款9.8-10万亿，对应余额年同比增长13.6-13.9%；信贷配置将更加着眼于支持经济转型、产业升级和提高投放效率。 预计随着2014年监管机关对银行表外业务、同业业务的管理的进一步加强，银行表内贷款在社会融资规模中的比重将保持或略有提高，企业中长期贷款增速或有进一步提高。 43

近年我国融资扩张偏快且对经济拉动效应减弱 社会融资适度增长，融资结构有所改善 近年我国融资扩张偏快且对经济拉动效应减弱 在2014年，近年承担较多融资内容的信托贷款、委托贷款受到的监管机关的规管压力不会减轻，增速将有所放缓。随着IPO开闸，表外融资也将适度向一般贷款融资、直接融资转换，融资结构的变化有助于降低社会的平均融资成本，但可能直接减少表外融资的规模。预计2014年我国新增社会融资规模将为19-19.6万亿，较2013年有1.1-1.7万亿的扩张，但融资规模存量同比增速将有所放缓。 44

货币政策基调稳健 金融改革积极推进 七 45 45

货币政策需要在稳增长、控通胀和防风险之间取得平衡 物价涨幅有所扩大，特别是上半年物价涨幅较大，政策也不宜放松 宏观经济存在下行压力，货币政策有放松的压力。 防止资金进一步流入地方融资平台和房地产领域，避免风险进一步累积，同时规范银行同业业务发展，政策需要保持适当偏紧 控通胀、防风险使得政策宜适当偏紧 稳增长要求政策放松 受美联储货币政策将结束扩张周期的影响，资本流入减缓而流出加大将带来流动性紧缩压力，这也要求政策放松。 2009年以来我国M2/GDP和贷款/GDP上升较快 46

维持稳健基调不改，实际操作相对灵活 总体基调稳健、操作相对灵活 基准利率 存款准备金率 公开市场操作 继续实行稳健的货币政策，并进一步增强灵活性和针对性，准确把握调控的力度、方向和节奏 基准利率 存款准备金率 公开市场操作 保持稳定的可能性 较大 不会大幅下调，但不排除小幅下调1-2次、每次0.5百分点的可能 将继续“唱主角”，担当平抑流动性波动、保持流动性合理、引导市场利率走向的主要工具。 47

2014年市场流动性仍将总体平稳中有所趋紧 上海银行间同业拆借利率变化 近期李克强总理在调研时提出2014年保持适度流动性，预计未来公开市场操作仍以保持场流动性平稳为主要目标，尽管不会出现大幅净投放的格局，但投放力度较2013年会适度加大，特别是注重针对性地调节。综合考虑货币政策稳健、贷款平稳增长和银行存款增长受金融脱媒、资本市场发展和互联网金融影响而趋缓，2014年金融机构流动性继续呈总体平稳中有所趋紧的态势。 48

推动对外直接投资项下货币可兑换和资金移动管制基本放开 2014年金融改革积极稳妥推进 存款保险制度将会很快推出，存款类金融机构破产退出机制有望出台 存款利率的上限有望进一步扩大 试点商业银行直接向非金融企业、居民发行大额存单 资本和金融账户将针对性地、有节奏地有序推进 增强汇率双向波动的弹性，汇率波动幅度进一步扩大 逐步对企业和个人对外直接投资实行备案制 推动对外直接投资项下货币可兑换和资金移动管制基本放开 在上海自由贸易试验区实施的基础上，可能有选择地在国内金融、旅游、文化等行业进一步扩大对外国资本的开放。 49

宏观调控 需处理好 “四对”关系 2014年宏观调控要处理好“四对”关系 地方债务控制、产能过剩处置、地产调控等中长期需求与保持增长在合理区间的短期需求之间关系 积极财政政策与严管“三公”支出之间的关系 宏观调控 需处理好 “四对”关系 经济去杠杆、控制系统性风险的长期需求与保持流动性合理适度的短期需求之间的关系 控制过度融资、避免杠杆续升而实施偏紧货币政策与缓解资本流入、汇率升值的开放性国际收支政策之间的关系 50

2014年下半年中国宏观经济金融指标预测 经济指标 2009 2010 2011 2012 2013 2014F GDP（%）：实际 9.2 10.4 7.8 7.7 CPI（%） -0.7 3.3 5.4 2.6 3 PPI（%） -5.4 5.5 6 -1.7 -1.9 0-1 城镇固定资产投资（%） 30.5 24.5 23.8 20.6 19.6 19.3 社会消费品零售总额（%） 15.5 18.4 17.1 14.3 13.1 13.6 工业增加值（%） 11 15.7 13.9 10 9.7 出口额（%） -16.0 31.3 20.3 7.9 8.5 进口额（%） -11.2 38.7 24.9 4.3 7.3 8 贸易顺差（亿美元） 1961 1831 1551 2311 2597 2900 M1（%） 32.4 21.2 6.5 9.3 9.6-11 M2（%） 27.7 19.7 13.8 13.5-14.2 新增贷款（万亿元人民币） 9.59 7.95 7.47 8.2 8.89 9. 8-10 人民币贷款余额（%） 30 19.9 15.8 15 14.1 13.6-13.9 社会融资规模（万亿元人民币） 14.0 12.8 17.29 19-19.6 利率（一年期存款利率） 2.25 2.75 3.5 人民币/美元 6.82 6.62 6.30 6.29 6.10 5.95 51

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