台灣產業資本存量成長趨勢、資本市場與經濟發展 邱正雄 永豐銀行董事長 第12屆金融與經濟政策研討會 中華民國一○五年五月廿八日

本文分三點分析 一、前言，分析資本市場與產業發展的關係 (一)美、日資本市場對美、日高科技產業興衰及1980s後期及1990s前期美國科技政策之影響。 二、 1990 年代初期台灣資本市場協助台灣能超越日本成為半導體產業大國的分析及當前產業投資成長率與資本市場關係。 (一)1994年狀況 (二)現況：當前台灣產業資本存量成長率與資本市場關係 (1)台灣製造業及服務業每人資本存量成長率 (2)資本市場交易量成長與證券市場本益比 (3)企業籌資中「負債/淨值」比率的變動 (4)新制(2015年)兩稅合一制及其造成避稅疑慮，宜研究降低最高稅率達49.6%之比率，以避免大戶證券投資人在海外避稅。 三、結語：預期未來景氣逐漸好轉，鄰近台灣海外各地區資本市場中心的本益比將與台灣資本市場競爭，在我國擴大促進海外市場與國內就業、投資下，亟須擴張我國資本市場深度與廣度。

(一)1980年代後期到1990年代初期，美、日資本市場本益比對美、日發展及美國高科技產業政策之影響。 R.N. McCauley, J.S. Ruud and F. Iacono(1999, pp.255-257)指出：「在1980年代後期日本享受便宜的資本，故在資本市場上獲得大量資金，東京證券交易所的本益比為30:1，即籌資成本率3%。而與此相比，紐約證券交易所的本益比為10:1 ，即籌資成本率10%。則在1987-1989間，易以在日本發行股票之籌資，大量在美國投資美國科技業及其他大小公司。日本日經指數(Nikkei Index)自1990年起大幅下降，1992年在日本股市籌資成本率約為5%，日本新股發行幾乎變為零。但1990年代初期，美國高科技企業興起，其IPO股票發行盛行，反之，日本在美國的電腦投資就大幅下降如(以下)Table 8.1。」 資料來源： R.N. McCauley, J.S. Ruud and F. Iacono, Dodging Bullets-Changing U.S. Corporate Capiatal Structure in the 1980s and 1990s, MIT Press, 1999, p.257.

資料來源： Multinationals and the National Interest: Playing by Different Rules, Office of Technology Assessment, U.S. Congress, September 1993

二、(一)1990年代台灣資本市場與房市 (1)張忠謀對台灣半導體業發展有關台灣資本市場及租稅的看法： 「台灣半導體業在過去十餘年有遠超於世界水準的表現，從十餘年前的篳路藍褸，到今年(一九九四)的產額應可達三十億美元。以產額言，台灣已在世界五、六名之內。這樣的成就在短短十餘年內發生，絕非偶然，主要是基於台灣的各種優勢因素。如果我們能保持、甚至擴大這些優勢因素，則今日的成就只是一個開始而已，未來的機會仍無可限量。筆者認為下列的台灣優勢因素，是過去造成台灣半導體業成功的主因，也提供了未來台灣的機會： (一)資本及投資意願—半導體是一個資本密集產業。一個具有經濟規模的晶圓廠，需要新台幣二、三百億元的投資。過去幾年來，台灣已有同時投資幾個晶圓廠的經濟能力。更重要的是，台灣企業家對於半導體的投資意願，也已急遽提升。台灣企業界對半導體的投資能力及意願，與近幾年來的日本相比，形成一個強烈的對照。即使與美國比，台灣也占優勢。 (二) 政府政策的鼓勵—政府無疑是今日台灣半導體業成就的功臣。政策的鼓勵，包括工研院過去的研究開發、科學園區土地與標準廠房的提供及各種服務、和對科技工業的租稅優惠。 (三) 國際市場開放—半導體可說是國際貿易最為暢通的商品之一。． ． ．台灣本身的半導體市場很大，但開放的國際市場更增加台灣半導體發展的空間。 筆者認為以上所述是台灣半導體業進步的重要因素。 ． ． ．近幾年來，國內常有投資環境惡化， ． ． ．因為大部份適用於半導體業的有利條件，亦適用於一般科技產業． ． ．」。 註：以上(一)(二)(三)為摘錄自原文六項中的三項。 資料來源：張忠謀自傳(上)(2010/5/31)，天下文化出版，172-174頁。

(三)1990年代台、日房地產價變動結果比較 1. 日本1992-1999年房地產跌幅每年平均4%以上(見Ben Bernanke, Sept. 2000, p.149)，如複利計算，1999年底與1991年底比較，房地產跌幅約50%，造成日本1990-2005年之長期經濟蕭條。 2. 台灣情況：因有1990年代高科技產業發展，1991-2002年間房價跌幅較溫和。1991 年至 2002 年間，台灣房地產價格開始自 1990 年代初期的高峰向下滑 落。房地產價格下跌的原因，主要是受 1990 年 10 月台股指數自同年 2 月的 12,000 點紀錄高位狂瀉 2,500 點的衝擊。在此階段中，政府亦採取了若干對房地產 市場具有影響的政策。至 2002 年底時，台北市的房地產價格比 1990 年初期下跌約 20%，台北 縣跌 30%，台中地區（中台灣）跌 40%，而高雄地區（南台灣）則下跌約 50%。(註) 註：資料來源：台灣住宅房貸擔保證券(RMBS)評等準則，中華信用評等(http://www.taiwanratings.com/tw/E/archive/RMBS.pdf)

資料來源：台灣住宅房貸擔保證券(RMBS)評等準則，中華信用評等(http://www. taiwanratings

圖四 近期臺灣消費者物價指數(CPI)與就業人數較2009年3月累計變動率 (%) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 資料來源：主計總處，CEIC；永豐金控經濟研究處整理，Apr. 2016 8

圖五 臺灣各項經濟指標較2009年3月累計變動率 （對2009/3＝100之累計變動率） 圖五 臺灣各項經濟指標較2009年3月累計變動率 （對2009/3＝100之累計變動率） 單位：% 2009/3(基期)的原始數值 2009/ 12 2010 /12 2011/ 2012/ 2013/ 2014/ 2015/ 2009/3~2015/12年複合成長率 CPI 96.2 1.6 2.8 4.9 6.6 7.0 7.6 7.8 1.1 就業人數 10,220千人 3.8 5.7 7.9 9.1 10.0 1.4 資料來源：主計總處，CEIC；永豐金控經濟研究處整理，Apr. 2016

台灣服務業資本淨額密集度(NK/L)變動率與台灣GDP 成長率 (1967-2013，5年移動平均) 註：服務業資本淨額密集度變動率及GDP成長率資料皆為實質數，兩數列均為5年移動平均數。 台灣服務業(NK/L)成長率 開放新銀行、證券、保險(1990-95)、期貨(1996)公司，促進公司大量在資本市場上市、上櫃(1991-2001) 大部分時期台灣服務業NK/L成長率均低於台灣GDP成長率，連帶地台灣服務業GDP成長率亦大都低於於台灣GDP成長率。值得注意的是台灣在三次景氣蕭條時間，1990-1991年、2001-2002年、2008-2009年，服務業每人資本存量大降，其GDP成長率亦降，可見經濟景氣高低對服務業影響甚鉅。 資料來源:行政院主計處，邱正雄、蔡玉時繪編

圖 1 台灣經濟轉型階段與啟示：台灣製造業每人淨資本密集度(NK/L)年增率與台灣經 濟(GDP) 成長率 (1967-2013，5年移動平均) 註：製造業每人資本淨額密集度年增率及GDP成長率資料皆為實質數，兩數列均為5年移動平均數。 *GVC：全球價值鏈 2003年起製造業NK/L年增率下降；另轉為GVC重要一環 1987-1991;1995-2001年製造業NK/L年增率快速成長期 台灣製造業(NK/L)年增率 台灣GDP 年增率 資料來源:行政院主計處，邱正雄、蔡玉時繪編。International Trade Statistics, 2014, World Trade Organization.

% 五年平均 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 投資/ 名目GDP 24.6 22.9 21.8 21.7 22.1 22.8 23.8 24.8 25.7 26.2 26.7 26.8 26.6 26.4 26.1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 25.9 25.3 24.4 23.4 23.2 22.7 23.7 24.0 23.1 22.6

上市+上櫃公司期末資本額金額(L) 五年移動平均成長率 ( R) 5 10 15 20 25 30 0.0 1.6 3.2 4.8 6.4 5 10 15 20 25 30 0.0 1.6 3.2 4.8 6.4 8.0 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 上市+上櫃公司期末資本額金額(L) 五年移動平均成長率 ( R) % 兆 五年移動平均 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 上市+上櫃金額(兆) 0.45 0.55 0.66 0.79 0.99 1.25 1.58 2.02 2.52 3.08 3.65 4.18 4.63 5.05 5.39 5.69 5.93 6.15 6.34 6.46 6.58 6.73 6.90 7.06 7.27 成長率 (%) 22.03 21.29 20.97 20.36 23.41 24.56 26.04 27.94 26.71 23.44 20.12 16.20 11.63 9.73 6.92 5.52 4.51 3.74 3.18 1.84 1.97 2.24 2.47 2.37 2.91

集中市場日均成交量(上市公司） 億元

店頭市場日均成交量(上櫃公司） 億元

year 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 台灣上市股市本益比 33.52 21.31 29.01 27.04 26.14 47.73 14.84 41.57 41.77 24.76 12.58 17.55 18.98 15.31 9.8 110.54 16.04 15.76 23.62 18.04 15.42 13.46

Year　 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 台灣上櫃股市本益比 32.01 11.59 22.39 21.51 15.17 10.75 197.13 18.29 17.23 28.06 30.24 26.08 26.96

圖二 製造業債務占淨值比 單位:% Country Korea US Japan 上市 上櫃 1996 307 198 186 72 76 圖二 製造業債務占淨值比 單位:% Country Korea US Japan Taiwan 上市 上櫃 1996 307 198 186 72 76 2000 210 187 162 77 2005 101 137 132 69 81 2006 99 129 126 65 2007 107 125 61 2008 123 153 67 90 2009 117 131 133 2010 108 134 66 2011 109 127 73 75 2012 130 80 2013 93 121 124 113 116 2014 89 2015 141 96 74 美IT產業為131% 資料來源: 美－商務部Census Bureau，日－財務省，韓－BOK，台灣－CMoney 18

兩稅合一前後營利事業所得稅率及個人股利綜合所得稅率比較表 情況 非高科技業 股利綜所稅率 促產條例下之高科技業股利綜所稅率 重複課稅時期(1998年前) 最高稅率55％ 最高稅率40％ 兩稅合一制(1998-2014) 營所稅率減半扣抵的兩稅合一制(2015- ) 最高稅率49.675％ 在財政部新擬案下，新的最高個人所得稅率49.675%，但不分配盈餘稅率加上17%營所稅，總稅率為25.3%，兩者差距達24.375%，故個人綜所稅與企業營所稅稅率相差太多易引起避稅。財政部新制得面對企業股東以保留盈餘大幅節稅風險。可能使新稅制目標800億元稅收減收。

(依市場匯率計算)全球商品貿易對全球GDP的彈性(ε(T,GDP)) Chart 8: Elasticity of world merchandise trade volume with respect to world GDP at market exchange rates, 1980-2014 Note: Elasticities calculated by regressing log of world merchandise trade volume on log of world GDP at market exchange rates over 10 years. Sources: WTO International Trade Statistics for trade, IMF World Economic Outlook database for GDP at market exchange rates. 資料來源：WTO PRESS RELEASE, PRESS/739, 14 Aril 2015 ( https://www.wto.org/english/news_e/pres15_e/pr739_e.htm)

應材接單報喜 半導體迎復甦 資料來源：105/5/23工商時報

國發會主委陳添枝： 籌設千億產業轉型基金 提振台灣經濟，促進民間投資，國發會主委陳添枝祭三大策略！陳添枝昨（25）日表示，政府將以國發基金向銀行融資新台幣1,000億元，設產業創新轉型基金，誘導企業投資；其次設立國家級投資貿易公司，配合南向政策，創造貿易及投資機會；第三、推動綠能、生技等五大創新產業，並以這三駕馬車促進我國民間投資擺脫負成長困境。 資料來源：105/5/26工商時報

目前大陸企業的最大競爭方來自日本企業聯合體。多名日方人士坦承，與中方在新馬高鐵上的競爭相當激烈，跨國專案同時推高了設計管理和建立融資框架的難度。 資料來源：105/5/24經濟日報