第九章 资产证券化 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

学完本章后，你应该能够： 了解资产证券化的一般程序 了解抵押支持证券的主要类型 了解资产支持证券的主要类型 了解中国资产证券化的主要情况 金融市场学第几章 学完本章后，你应该能够： 了解资产证券化的一般程序 了解抵押支持证券的主要类型 了解资产支持证券的主要类型 了解中国资产证券化的主要情况 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

本章框架 第一节 资产证券化 第二节 抵押支持证券 第三节 资产支持证券 第四节 中国的资产证券化市场 金融市场学第几章 第一节 资产证券化 第二节 抵押支持证券 第三节 资产支持证券 第四节 中国的资产证券化市场 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

第一节 资产证券化 一、资产证券化的定义和特征 二、资产证券化的参与者 三、资产证券化的一般程序 四、资产证券化的分类 第一节 资产证券化 一、资产证券化的定义和特征 二、资产证券化的参与者 三、资产证券化的一般程序 四、资产证券化的分类 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

一、资产证券化的定义和特征 定义：将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金收入的资产 (如住房贷款、学生贷款、信用卡应收款等) 出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

二、资产证券化的参与者 一般而言，资产证券化的参与方包括：原始债务人(Obligators)、原始债权人 (Originators) 、特别目的机构 (Special Purpose Vehicle, SPV) 、投资者以及专门服务人(Servicer) 、信托机构(Trustee) 、信用评级机构(Rating Agency) 、担保机构(Guarantors)和承销商(Underwriters)等中介结构。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

三、资产证券化的一般程序 图9-1：资产证券化一般流程图 资产池的组建 设立特设机构 证券化资产所有权转移 证券化资产信用增级 资产证券化的信用评级 证券出售 证券化资产价款支付 证券清偿 资产池管理 图9-1：资产证券化一般流程图 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

四、资产证券化的分类 抵押支持证券 （MBSs） 按照抵押物的不同 资产支持证券 （ABSs） 过手证券 (pass-through) 根据证券偿付 结构的不同 抵押支持证券 （MBSs） 资产支持证券 （ABSs） 转付证券(pay-through) @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

第二节 抵押支持证券 一、抵押支持证券的定义和分类 二、提前偿付风险 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

一、抵押支持证券的定义和分类 定义：以各种抵押债权(如各种住房抵押贷款等) 或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。 分类：抵押过手证券 、抵押担保债券和可剥离抵押支持证券。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

抵押过手证券构建流程示意 贷款1 贷款2 贷款7 贷款5 贷款6 贷款8 贷款3 贷款4 贷款人每月支付现金流： 利息 计划归还本金 提前偿付本金 抵押过手证券每月收到现金流 贷款人每月支付现金流－相关费用＝实际用于支付证券持有人的现金流 按比例分配实际用于支付证券持有人的现金流 持有人1 持有人200 `````` 图9-2:抵押过手证券的构建流程及现金流模式 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

抵押担保债券(CMO) CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而减少，CMO提供的只是风险的重新分配，部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露程度提高了。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

计划摊还证券 (PAC) 简介 特征：如果提前还款率在一定的幅度之内，那么PAC序列持有者每期收到的现金流就是确定的，具体金额经由一系列对提前还款率的假定和计算得到。PAC在接序还本CMO重新分配提前偿付风险的基础上更进一步，使PAC序列持有人每期收到的现金流更加确定，证券的到期时间也容易预测。 这种结构设计中支持债券的持有人吸收了CMO中的提前偿付风险 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

可剥离抵押支持证券 可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生的现金流，将现金流具体区分为利息和本金，利息全部支付给一类证券持有人，本金则全部支付给另一类证券持有人。 可剥离抵押支持证券可以分为以下三类： 1．合成息票过手证券 2．纯利息/纯本金证券 3．剥离式抵押担保债券 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

二、提前偿付风险 MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是提前偿付风险 。提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而引起了MBS现金流的波动，给证券持有人带来风险。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

二、提前偿付风险（续） 导致提前偿付风险发生的原因： 第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金偿还了全部贷款； 第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资来还款； 第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款； 第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，保险公司对抵押品的赔偿也导致了提前还款的发生。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

二、提前偿付风险（续） 提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化为： 1．现金流的不确定性 2．再投资风险 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

第三节 资产支持证券 一、资产支持证券的定义 二、资产支持证券的分类 第三节 资产支持证券 一、资产支持证券的定义 二、资产支持证券的分类 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

一、资产支持证券的定义 资产支持证券 (ABS) 的抵押物是一揽子金融资产的现金流。一般地，ABS的抵押物可以分为两类：消费者金融资产和商业金融资产。汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项等都属于消费者金融资产；商业金融资产则包括电脑租赁、商业应收款等。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

二、资产支持证券的分类 和MBS一样，ABS的现金流模式也依赖于其抵押物的现金流模式，因此可以将ABS按现金流的特性分为规则现金流 (regular cash flows) 结构和无规则现金流 (irregular cash flows)结构。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

规则现金流结构的ABS 规则的现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时间表 ，这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款 、农业机械贷款等。 委托人信托 所有者信托 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

无规则现金流结构ABS 无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为那些循环贷款，比如信用卡应还款和贸易应收款等。之所以称这类贷款为循环贷款是因为在循环期内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的ABS是信用卡应还款支持证券 。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

第四节 中国的资产证券化市场 一、银行间资产证券化市场 二、交易所资产证券化市场 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

一、银行间资产证券化市场 在银行间市场发行、流通的资产证券化产品，是商业银行 (或资产管理公司) 以所持有的信贷资产作为基础资产，委托信托公司发行的。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

案例： 国家开发银行2005年发起了第一期开远信贷支持证券 国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产(29名借款人向发起机构借用的51笔贷款) 作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

图9-3列出了该证券发行的基本交易结构，各方之间的法律关系框架及现金流转过程： @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

二、交易所资产证券化市场 在沪深证券交易所交易的资产证券化产品，是创新试点类券商依据2004年2月1日起施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》发行的。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

案例：华能澜沧江水电收益专项资产管理计划 发行人招商证券以华能澜沧江内漫湾发电厂五年七个特定期间 (共计三十八个月) 水电销售收入中合计金额为24亿元的现金收益为基础资产，发行2000万份受益凭证，每份面值100元。其中1980万份为优先级，向合格投资者发行；20万份为次级，由华能澜沧江认购并持有至到期。基础资产所获收益扣除相关费用后，分配给受益凭证持有者。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007

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总体而言，现阶段，我国对于资产证券化，无论是理论知识准备还是实际操作经验，都还十分欠缺，在社会环境、制度建设等方面尚存在一些问题，需要我国在开展资产证券化过程中加以注意。 1．评级成本问题。 2．会计、税收、法律问题 3．风险问题。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007