证券公司衍生品交易风险管理 2014年11月 招商证券张兴

证券公司衍生品交易风险管理 一 金融衍生品基本情况 二 金融衍生品给风险管理带来的挑战 三 金融衍生品的风险管理

一、金融衍生品基本情况 了解金融衍生品的特性是进行风险管理的基础 金融衍生品是一种金融产品，其价值根据一种或多种标的参量的值使用约定的计算方法进行确定 定义 常 规：四大类基础市场的产品价格、 非常规：违约事件、天气（温度、晴雨）、任何能想象到的定性或定量的客观现象 标的 参量 国际： 名义本金规模远超股市、债市，数倍于全球GDP； 品种复杂多样、场外交易为主 国内： 处于起步阶段，但规模发展迅速； 品种较少且简单： 股指/商品/国债期货、理财/资管 /OTC产品内嵌期权、个股/商品期权 现状

二、金融衍生品给风险管理带来的挑战 衍生品 衍生品交易由于其特性，给风险管理带来多个方面的挑战 产品估值 组合与变化 跨市场跨品种 复杂特性 金融工程通过产品设计出各种衍生品，并可与其他产品进行组合，产生出灵活多变的合成产品 除少数场内产品外，没有直接可观测价格，需要靠算法模型进行确定 衍生品 跨市场跨品种 复杂特性 需要了解基础产品和衍生品两者的市场特性、有时还有不止一个产品品种 收益与风险非线性（变化幅度超越传统直觉）、非连续（阶梯式跳跃）、多空机制

三、金融衍生品交易的风险管理 3.1 模型风险 3.2 市场风险 3.3 信用风险 3.4 操作风险 3.5 流动性风险 3.6 其他方面

3.1.1 衍生品交易的模型风险 衍生品估值是对其进行风险管理的基础 -也是给人高大上或很难掌握感觉的主要原因 衍生品(Derivative)的英文原意就含有推导的意思，衍生品价值根据标的 参量的值通过约定的关系确定 这就意味着不可避免地需要理解和使用与定量分析计算相关的知识（数学、 统计、物理）和相关工具（公式、模型和算法等） 估值准确与否直接关系着交易中的风险计量与管理。没有对衍生品价值的 准确估量，对其进行风险管理就无法做好 不能正确估值，或不了解估值方法的适用条件与范围，将导致衍生品的风 险管理部分或完全失效，并可能给公司带来重大损失 例子：Black-Sholes-Metron模型足够用来进行期权的估值与风险计量吗？ 非正态分布（肥尾现象） 非连续的、跳跃性的价格变化

3.1.2 如何管理模型风险 估值管理体系 估值管理制度 估值团队建设 估值方法检验 设立公司级别的估值委员会、成立专门的估值工作机构 公司所有交易的金融产品都必须经过估值审批 坚持相关中后台管理部门为主导的估值工作流程（风险管理部、财 务部、结算部等） 估值管理制度 估值团队建设 加强人员的专业技能，引入具有数理工程背景的人才（Quant） 定期进行对已有估值方法及其运行结果的分析、比较与测试 验证其假设、推导过程、算法选择等的有效性、准确性（独立价格 验证IPV、回溯测试Back-Testing） 估值方法检验

3.2.1 衍生品交易的市场风险 衍生品交易的市场风险需要使用适当的参量指标，并进行复杂的量化计算 敏感度指标 VaR Greeks、Duration、Convexity衡量衍生品对相关市场变化的反应特性 计算衍生品在正常市场变化条件下的可能非预期损失 计算衍生品在极端市场压力情景下的可能最大损失 敏感度指标 VaR Stress-Test 解析公式法 差分近似法 MC模拟法 局域计算（local-valuation） VS 全值计算（full-valuation) 根据相关变量的变化范围幅度、对计算准确性要求的程度、计算能力的强弱以及需计算时间的长短等来决定

3.2.2 如何管理市场风险 基本面 风险限额 风险对冲 信息系统 对相关市场影响因素、供求关系、基本状况（容量、活跃度、历史表现）与产品交易规则（涨跌停、做市商、交割规定）的了解 基本面 任何市场风险管理的基础 风险限额 传统规模、敞口等控制指标不再适用 衍生品名义本金与实际风险大小联系较弱，需要引进相应敏感性指标如Greeks，并使用VaR和Stress-Test来计量和控制风险 不对冲： 近似裸奔、盈亏波动大且不对称、 静态对冲：如期现套利或完全背对背交易 简单、机会少、利润低 动态对冲：如Delta-Hedge：复杂（频率、时机、幅度）、灵活（充分利用资源、对冲复杂产品） 风险对冲 衍生品风险管理的利器 信息系统 支持估值与风险量化计算 建立能进行衍生品量化风险计算的信息系统：产品估值引擎与风险计算引擎

保命神丹 OR 超级垃圾 3.2.2 如何管理市场风险 压力测试 压力测试的情景无论是历史还是假设产生的，设想的都是多年难遇的极 端压力情况，因此在日常交易中很难乃至基本观察不到，容易给人完全无 用的感觉；但一旦发生，没有正确压力测试并合理应用的公司往往会遭受 重大损失乃至灭顶之灾，甚至引发金融体系的系统性风险 在压力环境下，由于衍生品的复杂价格特性与相互关联，正常市场条件 下较安全的衍生品投资组合容易风险迅速上升（高阶效应），有时甚至会 急剧增大到惊人的程度，完全无法及时反应和处理 必须对投资组合、特别是衍生品进行定期/不定期压力测试，使用相应 计算结果为参考，确定相应交易限额指标、调整相关投资交易策略，防止 出现超出可承受范围的损失，同时建立相应的应急情况处理机制和预案。 1 2 3

3.3.1 衍生交易中的信用风险 场外交易占衍生品交易的绝大部分份额（超过90%） 信用风险管理非常重要 信用风险（CR） = 信用风险敞口（CE） 违约概率（PD） 违约损失率（LAD） X X 与传统业务的信用风险相比 相同部分 特殊部分 衍生品的信用风险敞口确定需要对产品的风险特性深刻了解，建立相应模型并进行量化计算（与市场风险相似，但在一些方面如期限长度、盈亏处理上有所区别），保证金的管理也需要能够对衍生品进行准确估值。 对交易对手的调研、信用评级和授信，相关协议条款的确定、履约担保品的管理等，OTC衍生品交易与其他场外信用交易没有大的区别，但针对其特性会有些变动和扩展

3.3.2 如何管理信用风险 ISDA（国内SAC)协议、净值结算 盯市与质押品管理 CSA授信管理 提高衍生品信用风险量化计算分析能力 3.3.2 如何管理信用风险 ISDA（国内SAC)协议、净值结算 盯市与质押品管理 CSA授信管理 提高衍生品信用风险量化计算分析能力 目前全球范围内场外衍生品有采用中央结算的趋势，即场外交易，场内结算，由结算中心来统一管理，收取交易抵押或备用金，以规避交易对手的信用风险

3.4 衍生交易中的操作风险 衍生品交易中由于涉及众多环节，比较容易产生操作风险 模型与算法实现中的编程出错 签订的合同、协议中描述定义发生歧义、甚至缺乏合法有效性 OTC交易中容易存在错误、虚假或隐藏交易行为 对冲偏差（如Delta计算误差），出现错误（买多做成卖空），时机不适宜，导致对冲失效

3.5 衍生交易中的流动性风险 衍生品交易必须纳入统一的流动性风险管理体系 ，并在计算流动性相关指标考虑其特点 衍生品交易大部分是场外OTC交易，产品的定制化程度高、往往缺乏流动性，需要时无法变现或退出 许多衍生品在市场异动时，会迅速产生远超出预期的巨额亏损，造成公司资金吃紧甚至无法支付 多数衍生品场外合约中违约的传导机制会使单个事件 触发其他交易对手启动违约清算，即使实力强大的公 司也可能面临破产倒闭 金融机构之间存在紧密关联的衍生品交易网络、单个公司违约可能导致金融体系局域甚至全面出现危机 衍生品交易必须纳入统一的流动性风险管理体系 ，并在计算流动性相关指标考虑其特点

3.6 其他方面 各级管理层对衍生品风险特性的全面深刻了解 衍生品作为较为复杂的新型金融产品，其风险收益特性和 其他特点与传统金融产品差异很大，甚至与以往积累起来的经验相冲突。 因此应充分与各级管理人员充分讲解、沟通，确保其能完全理解其中蕴含 的风险的特殊性质，各种风险指标与分析评估结果的意义，应采取的相应 风险管理措施，使衍生品交易能够在风险可控的基础上顺利开展。