农业股板块&农产品期货 －与郑商所会员期货朋友交流 赵金厚 2009.9 1

主要内容 1. 证券市场农业股板块简介 2. 农业股板块与农产品期货关联性 3. 证券市场与期货市场相互提示投资机会 2

1.1 证券市场“农业”行业范畴 广义：指“农林牧渔”，包括种植业、林业、畜牧业、渔业等，可以包括：农资、加工 狭义：指种植业－农作物种植活动(国家统计局定义) 3 3

1.2 农业与其上、下游产业形成庞大的产业链 2、林业 3、养殖业 5、食品制造 水 7、为农服务 土地 4、食品加工 1、种植业 原料 中间产品 2、林业 3、养殖业 5、食品制造 乳制品 发酵制品 调味品 白酒 啤酒 黄酒 葡萄酒 果蔬饮料 水 水产品 畜禽 7、为农服务 土地 种苗 农药 化肥 4、食品加工 1、种植业 肉制品 饲料 果蔬 果蔬汁 糖料 糖 棉花 皮棉 林木 木材 粮食 油料 食用油 农业生产 农产品 初加工 深加工 终端消费品 6.饮料制造 4 4

1.3 盈利水平沿产业链逐级提升 农业食品产业链毛利率分布 农业食品产业链利润率分布 5 5

1.4 盈利波动水平沿产业链逐级减小 单位生产效益并不太高 养殖业效益的波动性 粮食生产效益 资料来源：中国农业统计资料;注：单位：元/头、元/百只、元/亩 6 6

1.5 农业板块在证券市场中属于“小行业” 农业板块市值大约为2349亿元,占市场0.9%，最大市值农业公司是北大荒235亿元 证券市场行业市值分布 农业上市公司市值排名（TOP15〕 资料来源：wind 9月17日数据 7 7

1.6 农业上市公司行业分布 农业公司业务大多多元化 申万农业板块公司数量及分布 8 8

1.7 农业板块主要上市公司盈利测与投资评级 主要农业上市公司估值水平与投资评级 9 9

1.8 农业板块估值长期处于较高水平 农业板块平均PE约37倍， 种植业板块估值水平 农业板块估值长期高于市场 养殖业板块估值水平 资料来源：申万研究 10 10

1.8 农业上市公司投资主题：关注变化 行业变化： 政策变化：国家对农业扶持力度不段加大(板块效应) 价格波动：价格回升或上涨预期，例如糖、棉花、海参、苹果汁 自然因素：气候变化、疫情等(价格变化与需求变化预期) 公司变化： 主营业务：转向非农业务(比较难把握) 经营变化：如新产品销售：杂交玉米种子、动物疫苗 其他变化：。。。。。。 11 11

主要内容 1. 证券市场农业股板块简介 2. 农业股板块与农产品期货关联性 3. 证券市场与期货市场相互提示投资机会 12 12

2.1 农产品价格波动影响股市宏观判断 农产品价格变化影响投资策略和投资主题的选择－通货膨胀、政策预期等 13 13

2.2 农产品价格波动影响农业板块的投资机会 14 14

2.3 我们对农产品价格波动的分析逻辑 从供求主体分析，中国农产品价格波动可分为两类： 国内供求决定：粮食、水产品、食糖、生猪等 国际供求决定：大豆、棉花、原木、番茄酱、苹果汁等 中国农产品价格波动分析框架 自然因素 生产方式 供求变化 国际市场 政府调控 价格波动 生产规模 进 口 出 口 食品消费 工业原料 供 给 需 求 经济发展 资料来源：申万研究 15 15

2.4 政府调控是农产品价格分析不可忽视的重要因素 农产品价格波动事关“三农”问题 目前中国农业生产的集约化程度低，农业生产者抗风险能力较弱 中国农业乡村人口数量变化 中国农业集约化程度 资料来源：申万研究 16 16

2.5 举例：糖价分析逻辑 糖价主要由国内供求所决定 中国糖价波动分析逻辑 资料来源：申万研究 17 17

主要内容 1. 证券市场农业股板块简介 2. 农业股板块与农产品期货关联性 3. 证券市场与期货市场相互提示投资机会 18 18

3.1 理论上股票价值主要看公司基本面 通常上市公司分析模式 战略 战略 营销 营销 会计 会计 报表 报表 宏观 宏观 行业 行业 公司 研究 研究 研究 研究 治理 治理 财务 财务 初步 初步 公司 公司 思考 思考 盈利 盈利 估 估 投资 投资 分析 分析 建模 建模 调研 调研 提练 提练 预测 预测 值 值 评级 评级 19 19

3.2 实际投资更看重“预期”变化 股价上涨需要“驱化剂” 预期差---ES(Expectation Spread)是投资机会所在 3.2 实际投资更看重“预期”变化 股价上涨需要“驱化剂” 预期差---ES(Expectation Spread)是投资机会所在 如果新的预期是合理的能够在将来被市场证明是正确的，或者他的新的预期对其他的市场参与主体是有影响力的，可以改变市场一致预期的，那么他就能利用这个信息的不对称获利 不同的投资人的ES是不一样的，然后才有投资人的买入，或者卖出行为，导致股价的变动 证券市场更强调“预期”，实际就是信息不对称! 期货市场更关注基本面变化，对信息更敏感！ 20

3.3 期货市场与证券市场相互提示投资机会 期货 股票：大多数证券市场投资者难以及时跟踪价格变化(期货公司分析师更有优势) 期货 股票：大多数证券市场投资者难以及时跟踪价格变化(期货公司分析师更有优势) 股票 期货：股票市场异动，提示价格变化预期，如通货膨胀与粮食价格（非供求因素〕 农业上市公司一般也会利用期货做部分“套期”，但规模不敢过大 期货品种与相关上市公司 宏观 行业 分析 治理 财务 财务 初步 初步 公司 盈利 盈利 估 估 投资 调研 调研 预测 预测 值 值 资料来源：申万研究 21 21

3.4 农业上市公司实际业绩与价格波动并不完全一致 种植(养殖)业上市公司经营模式分类 地主式：出租土地、水面，收取地租－－收入稳定 类工厂式：或一体化经营－－业绩与产品价格波动相连 贸易式：预约生产，转受贸易－－业绩与产品价格波动相连 代表性公司：北大荒、獐子岛、登海种业 北大荒经营模式 22 22

首先寻找直接生产企业，再寻找相关产品,如棉花－粘胶丝 ) 3.5 一般会从产业链角度寻踪投资标的 首先寻找直接生产企业，再寻找相关产品,如棉花－粘胶丝 ) 从产业链寻找收益者为投资对象 资料来源：申万研究 23 23

3.6 敏感性最高的是糖 一般选择“弹性大”的品种，大多数公司业绩“弹性”并不大 糖价波动与相关上市公司业绩敏感度最高 3.6 敏感性最高的是糖 一般选择“弹性大”的品种，大多数公司业绩“弹性”并不大 糖价波动与相关上市公司业绩敏感度最高 棉花企业分享一定的价格波动与分享 粮食企业对农业生产类公司影响较小，但对下游加工、饲料企业有较大影响 南宁糖业敏感性分析： 资料来源：申万研究 24 24

3.7 股价上涨幅度会高于农产品价格上涨幅度 本轮糖糖价上涨幅度59%，南宁糖业股价上涨幅度184% 南宁糖业股价走势 3.7 股价上涨幅度会高于农产品价格上涨幅度 本轮糖糖价上涨幅度59%，南宁糖业股价上涨幅度184% 南宁糖业股价走势 南宁糖业股价与糖价本轮上涨情况对比 南宁糖价走势 资料来源：申万研究 25 25

3.8 股价波动与产品价格波动时点不完全一致 股价有时会先于价格启动 高点要滞后价格高点 山东海龙股价走势 粘胶短纤价格走势 资料来源：申万研究 26 26

请多指正！欢迎交流！ 申银万国证券研究所 赵金厚 EMAI：zhaojh@swsresearch.com 27 27

信息披露 分析师承诺 赵金厚 ：农业食品 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@swsresearch.com 。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上； 增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％； 中性 (Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级：   以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight）：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数： 沪深300指数 28

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