第十二章 權益融資

第一節 企業融資過程 第二節 台灣企業之上市櫃 第三節 美國上市櫃規定 第四節 初次上市櫃之行情 第五節 現金增資

第一節 企業融資過程

 創建期：資金通常來由創業者本身或私人的借貸。  擴張期：私下募集 (「私募」, Private Placement)，向特定人募集資金。  天使 (Angel)  創業投資基金 (Venture Capital, VC)  私募基金 (Private Equity Fund)  成長期：考慮上市櫃，向不特定大眾募集資金。  成熟期：以舉債為主；可考慮買回股票。  衰退期：應考慮買回股票與償還債務。

1. 私有市場的投資  未上市櫃公司資訊不透明  「代理人問題」 。 例、科技業管理者發展技術好、獲利差的產品。  未上市櫃公司資訊不透明  「代理人問題」 。 例、科技業管理者發展技術好、獲利差的產品。 例、管理者發展技術後另創 “第二春” 。  投資者之對策：  監督。  以階段性投資 (縮小金額、逐次投資) 來減輕問題。

蘋果電腦公司 (Apple Computer) 接受三次創投業者的資金：  例、[創投的投資] 蘋果電腦公司 (Apple Computer) 接受三次創投業者的資金：  1978 年 1 月每股 $0.09 ，收到 $518,000。  1978 年 9 月每股 $0.28，收到 $704,000。  1980 年 12 月每股 $0.97，收到 $2,331,000。 聯邦快遞公司 (Federal Express) 收到創投業三次資金：  1973 年 9 月每股 $204.17，收到 $12.25 百萬。  1974 年 3 月每股 $7.34 ，收到 $6.4 百萬。。  1974 年 9 月每股 $0.63，收到$3.88 百萬，介入營運。 1978 年聯邦快遞以每股 $6 的價格上市。

2. 企業上市、上櫃之優缺點 優 點  缺 點   讓原股東便於進行多角化投資、分散風險。  具有明確的股價，並提高股票的變現能力。 優 點  缺 點   讓原股東便於進行多角化投資、分散風險。  具有明確的股價，並提高股票的變現能力。  便於日後籌募新資金。  提升公司聲譽，供應商與金融機構會提供較佳的條件，也可吸引人才。  負擔製作報告之額外成本。  管理階層可能會過於重視短期的股價表現。  須公開業務與財務報告，使競爭對手容易取得資訊。  管理彈性降低，例如高薪挖角將受限制。  公司的控制權易旁落他人。

第二節 台灣企業之上市、上櫃 項 目 上市股票 上櫃股票 1. 年限 設立逾 5 個完整會計年度。 設立滿 2 年。 2. 資本 第二節 台灣企業之上市、上櫃 項 目 上市股票 上櫃股票 1. 年限 設立逾 5 個完整會計年度。 設立滿 2 年。 2. 資本 實收資本額 6 億元以上。 實收資本額 5千萬元以上。 3. 獲利能力  營業利益與稅前純益佔年度決算之實收資本額比率，最近二年度均達 6% 以上者。  最近二年度平均達 6% 以上，且最近一年度之獲利能力較其前一年度為佳者。  營業利益與稅前純益佔年度決算之實收資本額比率，最近五年度均達 3% 以上者。  最近年度達 4% 以上，且最近一個會計年度決算無累積虧損。  最近二年度均達 3% 以上。  最近二年度平均達 3% 以上，且最近年度之獲利能力較前一年度為佳者。

股權分散 記名股東人數在 1,000 人以上，其中持股 1 千股到 5 萬股之股東人數不少於 500 人，且其所持股份合計佔發行股份總額 20% 以上、或滿 1 千萬股者。 持股 1 千股到 5 萬股之記名股東人數不得少於 300 人，其所持股份合計佔總股份數 10% 以上、或滿 5 百萬股。

 申報生效：主管機關未表達意見，案件將自動生效。  申請核准：案件須由主管機關同意才生效。 「申報生效制」與「申請核准制」 申報生效制 申請核准制 正常上市 (櫃) 公司辦理現金增資、發行轉換公司債。 無償配股 (發放股票股利)。 公司募集成立。 發行公司債對外公開承銷。 申報案件曾遭退回、不予核准之公司辦理現金增資。 異常公司辦理現金增資。 首次辦理公開發行。 發行公司債未對外公開承銷。 辦理減資。

 內部人 (董事、監察人、持股 10% 大股東) 必須將全部持股送存集保 (閉鎖期, Lockup Period)：  董事或監察人：

2. 台灣的上市櫃程序

 例、[興櫃重要日期與股價] 台灣信昌化學公司 2007 年因國際原料價格大漲，該公司估計當年度的每股盈餘可達 $9 以上，信昌當時申請上市，重要日期如下：  送件日：5 月 18 日，  審議通過日：6 月 28 日，  董事會通過日：7 月 17 日，  證期局核准日：8 月 8 日，  上市掛牌日：10 月 2 日 (承銷價 $40)。

3. 承銷價格 上市股票承銷參考價格因素 項目 計算方式 權值 A 三年度平均每股稅後純益×採樣公司三年度平均本益比值 40% B 三年度追溯調整平均每股股利÷採樣公司三年度平均股利率 20% C 該公司最近期經會計師查核簽證財務資料之每股淨值 D 當年度預估每股股利÷金融機構一年期定期存款利率

 例、[公司上市之承銷參考價] 統一超商公司 1997 年獲准上市，「承銷參考價」以台灣證券交易所的市場平均資料計算，相關資料如下： － 每股盈餘 三年平均股利 當年度股利 每股淨值 統一超商 $2.71 $2.30 $2.50 $12.19 本益比 股利率 定存利率 市場平均 33.1 2.86% 6%

4. 承銷方式 (1) 公開申購  台灣的公司初次上市 (櫃) 時，員工、原股東及不特定投資人以郵寄方式或委託經紀商代為參加抽籤，抽中後以帳簿劃撥的方式進行款券收付。  申購人就每一種有價證券之公開申購僅能選擇一家經紀商辦理申購，不得重複申購，且每一申購人限申購一銷售單位。  申購結束日後三天辦理公開抽籤。並由承辦申購券商二日內將中籤通知書、公開說明書及放棄認購聲明書以限時掛號寄發各中籤人。

 「競價拍賣」是由承銷商議定最低承銷價，讓投資人出價投標 。  這種拍賣方式是希望能藉由市場的需求狀況，合理反應股價，讓承銷價接近市價。 (2) 競價拍賣  「競價拍賣」是由承銷商議定最低承銷價，讓投資人出價投標 。  這種拍賣方式是希望能藉由市場的需求狀況，合理反應股價，讓承銷價接近市價。  不利於「競價拍賣」之情況 ：  股市行情不佳。  公司知名度不高。  股票數量眾多。

 例、[拍賣方式] 新新公司發行 4 百萬新股，以「競價拍賣」方式出售，底價 $45，A、B、C、D 四家自營商出價如下： 投標價 股數 美國標 (複式價) 荷蘭標 (單一價) 得標價格 得標股數 A $52 1 百萬 $50 B $51 2 百萬 C D $49 3 百萬 未得標

「詢價圈購」是由承銷商對外接受圈購單，再以內部作業決定個別圈購所能認購的額度。 (3) 詢價圈購 「詢價圈購」是由承銷商對外接受圈購單，再以內部作業決定個別圈購所能認購的額度。 「詢價圈購」的優缺點 優 點  缺 點   讓承銷價接近市價，以期能籌措較多的資金。  縮短作業時間，降低因股價波動所帶來的風險。  可讓承銷商強化配銷功能，節省發行成本。  公司可能因「詢價圈購」而打壓股價，出現投機。  由承銷商配銷，可能出現黑箱作業。  承銷價接近市價，小額投資人可能對增資失去興趣，不符合股權分散原則。

 例、[詢價圈購之黑箱作業] 2006 年 3 月 8 日台灣益通光電公司掛牌上櫃，由華×昌證券公司以「詢價圈購」辦理銷售。  興櫃市場價格 $840 左右。  承銷價 $218。  華×昌共有 2,454 張益通股票辦理「詢價圈購」  985 張配銷給 26 個人 (部份為董事長的姻親)，集中度過高。  2007 年 9 月金管會認為，該公司作業有失公平，下令解除董事長之職務。

益通上櫃後的股價報酬率走勢

5. 申請上市之其他應注意事項 ◎ 不宜上市櫃條款： 例、[母子公司持股與股票上市]  勞資糾紛者。  污染環境者。  集團企業或母子公司各項活動彼此支援者。  投資大陸過高。 例、[母子公司持股與股票上市] 奇×電子公司因母公司奇×實業並非上市公司，依規定，母公司須先行掛牌，子公司才可申請上市，且母公司持股不得超過子公司發行股數之 70%。後來奇×實業持股比率低於 50% 之後，2002 年 8 月上市。

第三節 美國企業之上市櫃 1. 美國初次上市櫃之條件與程序 條 件 紐約證交所 美國證交所 櫃檯市場 持有 100 股以上之股東人數 2,000 800 300 公眾持有股數 (百萬股) 1.1 0.5 公眾持股之價值 ($百萬) $40 $3 $1 淨有形資產 ($百萬) $4 $2 稅前純益 ($百萬) $2.5 $0.75 $0.5

美國證券市場上市 (櫃) 之作業流程

Google Inc. (GOOG) 2004 年以競標拍賣方式進行股票初次公開發行(IPO) ，掛牌首日收盤漲幅 18%

2. 美國企業發行證券之方式  優先認購 (Privileged Subscription)：由發行公司原股東依持股比率認購，不須經投資銀行銷售，可節省成本。  傳統方式：  包銷 (Firm-Commitment Underwriting)：  代銷 (Best-Efforts Offer)：投資銀行依議定價格盡力出售證券，承銷期限屆滿未售完之證券歸還給發行公司。

 非傳統方式： 架上註冊 (Shelf Registration)：向證管會 (SEC) 申請發行一定數量的證券，2 年內視本身的需要來發行 (SEC Rule 415 of 1982)，發行前 24 小時通知證管會即可。 競價標售 (Competitive Firm Cash Offerings)：以投標方式賣出證券，標價高者得標。  直接銷售 (Direct Offerings)：美國自 1996 年起，已有公司不經由投資銀行，直接在網站上銷售證券，以節省費用。

 小額發行： Rule 504：12 個月內發行金額若在美金 1 百萬元以下，公司並不須準備正式的「公開說明書 (Prospectus)」。 Rule 505： 12 個月內發行金額若在美金 5 百萬元以下，一般投資人最多 35 人，其他必須為受信賴之投資人 。  Rule 506：發行公司的證券發行金額不受限，但投資人必須為精明的投資人，足以評估購買證券的優點。

3. 美國對證券發行市場之規範  人為炒作之禁止： 禁止資金集中 (Pooling)：不可聚集大量資金來炒作股價。 禁止沖洗買賣 (Wash Sales)：不可以相對委託方式假作交易。  內線交易之禁止：上市櫃公司之董事、經理人及大股東不得以事先獲知的消息從事交易 (內線交易禁止法)。  州政府法令： 美國各州政府自訂證券法令，要求州內企業上市櫃必須符合特定條件，稱為「藍天法案 (Blue-sky Law)」 。 1996 年美國「國家證券市場改善法案 (National Securities Markets Improvement Act)」免除了公司須符合州政府的上市櫃條件，但州政府的部分法令仍有效。

第四節 初次上市櫃之行情 1. 初次上市櫃之短期行情  例、[美國初次上市櫃之折價] 第四節 初次上市櫃之行情 1. 初次上市櫃之短期行情  例、[美國初次上市櫃之折價]  美國網景 (Netscape Navigator) 公司 1995 年 8 月 8 日初次上櫃：  銷售 3.5 百萬股，每股承銷價為 $14 ；  需求大於預期，股數增為 5 百萬股，每股 $28。  上櫃當天開盤價上漲至 $71，收盤回檔至 $58， 承銷價遠低於市價 (以收盤價計算：$58/$28-1 = 107%)  「折價」。

(1) 美國上市櫃首日行情 美國首次發行當天之報酬率 (1980~2001 年)

美國公司上市之月平均報酬率 (1960~1987 年)

新上市股票行情可維持數個月。 美國公司上市後之月超額報酬率 (1960~1969 年)

(2) 亞洲國家初次上市 (櫃) 概況  亞洲公司初次發行股票後的報酬率

2. 初次上市櫃折價之探討 (1) 上市櫃折價之原因

「折價」原因  資訊不對稱：投資人瞭解不多，出價較低。  承銷商之風險：承銷商負責「包銷」，對 IPO 股票的評價保守。  避免訴訟：發行公司故意訂定低價，以避免未來投資人因損失而提出訴訟。  管理者的利益：發行公司以「折價」吸引分析師注意，並提供買入建議；等到閉鎖期屆滿，內部人就可用高價出售股票，以便獲利。

(2) 因應「資訊不對稱」的策略  讓第三者參與，可發揮「認證 (Certification)」功能，讓市場感覺 IPO 公司具有良好的體質：  聲譽良好的「承銷商 (Underwriters)」。  創投公司 (Venture Capitalists) 。

3. 上市櫃後的長期表現 投資人對初次上市櫃的公司過於樂觀。 公司初次上市櫃後 5 年內之平均年報酬率

第五節 現金增資 「現金增資 (Seasoned Equity Offerings, SEOs)」係指已上市櫃公司以發行新股的方式募集資金。 1. 現金增資之動機  追求成長  調整資本結構  資訊不對稱  代理人問題  股價被高估  其他：讓財報好看一點，以免調降債券等級

2. 現金增資之行情 「現金增資」宣告 2 天平均股價異常報酬率為 -3.2% ，  「現金增資」為負面信號。 隱含兩個意義：  由於資訊不對稱，「現金增資」有市場未知的隱情，投資人出現逆選擇 (Adverse Selection) 。  管理者從事「現金增資」的動機並不是追求股東的權益 (代理人問題)。

(1) 現金增資後之長期行情 公司現金增資後 5 年內之平均年報酬率

3. 台灣企業現金增資之概況 (1) 主管機關之審核  「申請核准」制：案件在申報後必須由主管機關同意才生效；例如辦理上市櫃與減資的公司，以及異常公司辦理現金增資之案件。  「申報生效」制：主管機關在申報後一段時間未表示意見，案件即自動生效；例如無償配股、正常上市櫃公司發行轉換公司債。

(2) 私募 台灣自 2002 年起允許上市櫃公司以「私募 (Private Placement)」方式進行「現金增資」。

 例、[現金增資之行情 ] 過去數個月的平均股價約為 $50，在辦理「現金增資」前，你/妳會希望股價走勢如 A 或 B？