个 股 期 权 个股期权策略推广月 备兑开仓策略（二） -如何调整备兑开仓 上海证券交易所 2014年4月

引子 在实际投资过程中，投资者进行备兑开仓后，整个市场、标的股票行情都可能会发生变化，投资者的预期也会随之而变。在这种情况下，投资者需要对原有的、所卖出的认购期权仓位进行适当的调整。 如何调整呢？ 今天我们介绍当投资者预期发生不同的变化的时候，投资者最常用的两种选择为： 向上转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的涨幅超过原有预期； 向下转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的跌幅超过原有预期；

目录 向上转仓 01 向下转仓 02 小结 03

壹 向上转仓

一、向上转仓 （一） 适用情形 向上转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，标的证券价格上涨幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种涨势将持续至期权到期日。 在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，投资者将无法享受到标的证券上涨的益处。在新的预期和判断下，投资者决定将原来卖出的认购期权进行平仓，同时重新卖出一个具有相同到期日、但具有更高行权价的认购期权。 向上转仓同时提升了盈利能力和盈亏平衡点。

一、向上转仓 （二）案例分析 下面，我们通过一个案例来进一步分析这种调整的具体操作。 1.初始时的备兑开仓操作 张女士是一名工程师，平时比较关心上汽集团的走势，经过一段时间的观察，她认为上汽集团将会小幅上涨，但涨幅不会很大，因此她在3月27日对上汽集团进行了备兑开仓。当时，上汽集团股价12.8元，张女士认为如果涨到14元，她就愿意卖出，因此，她对上汽集团进行了备兑开仓，买入了5000股股票，同时以1元/股的价格卖出了一张6月到期行权价为14元的认购期权。

一、向上转仓 2.市场和预期发生明显变化 过了几天，上汽集团股价受到提振，涨到了14.1元，这超出了张女士的预期。这时张女士认为上汽集团预期发生了变化，认为股价应该能涨到16元以上。同时，6月到期行权价为14元的认购期权涨到了2元，也间接地印证了她的判断。她觉得应该做些调整，以提升之前备兑开仓策略的盈利潜力。

一、向上转仓 3.决定进行调整：向上转仓 因此，张女士以2元/股的价格对原来卖出的6月到期行权价为14元的认购期权进行了平仓。与此同时，以1.1元/股的价格卖出了6月到期行权价为16元的认购期权，通过这种操作实现了向上转仓。

一、向上转仓 4.调整对盈亏平衡点及最大盈利的影响 调整之后，张女士备兑开仓的盈亏平衡点及最大盈利潜力也有了相应的变化： 首先，盈亏平衡点变大。原先的备兑开仓盈亏平衡点是11.8元，即股票购买价格12.8元－卖出认购期权的权利金1元。调整后，备兑开仓盈亏平衡点变为12.7元，即股票购买价格12.8元－卖出认购期权的权利金1.1元+对原有卖出认购期权平仓的净成本1元（即卖出开仓时获利1元，但买入平仓时成本为2元）。 请注意，盈亏平衡点变大，表明对股票价格下行的保护能力变弱。 其次，股票卖出价格变大。调整后，股票卖出价格，变成新的认购期权的行权价格，即16元，

一、向上转仓 最后，最大盈利增大。原先的备兑开仓最大盈利是2.2元，即权利金收入1元+股票最大所得1.2元（即原行权价格14元－股票购买成本12.8元）。投资者也可以直接用原来的执行价格14元减去原来的盈亏平衡点11.8元，得出最大盈利数额。 调整后的备兑开仓的最大盈利为3.3元，即新权利金收入1.1元+股票最大所得3.2元（即新执行价格16元－股票购买成本12.8元）－对原有卖出认购期权平仓的净成本1元（即卖出开仓时获利1元，但买入平仓时成本为2元）。 请注意，投资者对原有卖出的认购期权平仓时，出现了净亏损，数额为1元（即卖出开仓时获利1元，但买入平仓时成本为2元）。因此在计算新的盈亏平衡点和最大盈利时，都必须将这部分亏损考虑在内。

一、向上转仓 （三）调整前后备兑开仓的比较 基于上述分析，原来的备兑开仓和调整后的备兑开仓比较如下表（单位：元）： 原来备兑开仓 新的备兑开仓 调整对投资者的意义 盈亏平衡点 11.8 12.7 表明对股价下行的保护能力变弱 卖出价格（或有行权） 14 16 表明被指派行权从而卖出股票的股票价位提升 最大盈利潜力 2.2 3.3 表明最大盈利潜力提升 当到期日标的证券上涨至16元（正如张女生所预期的），策略的总收益 当到期日标的证券价格为14元，策略总收益 1.3 当到期日标的证券下跌至12元，策略总收益 0.2 －0.7

一、向上转仓 那么，当市场和预期发生变化时，投资者到底转还是不转仓呢？ 这个问题并没有一个客观的答案，新的调整虽然有了更高的最大盈利，但盈亏平衡点也变得更高了。张女士做出这样的调整，是基于她对于上汽集团正股走势的预期，在收益潜力扩大的同时，保护却变得相对更弱。如何在盈利潜力和风险中进行一种平衡，需要投资者自己进行判断。

贰 向下转仓

二、向下转仓 （一）应用情形 向下转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，由于标的证券价格下跌幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种跌势将持续至期权到期日。在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，投资者将可能出现较大的亏损，因此投资者将原来卖出的认购期权进行平仓后，重新卖出一个具有相同到期日、但具有更低行权价的认购期权。向下转仓同时降低了盈利能力和盈亏平衡点。

二、向下转仓 （二）案例分析 下面，我们通过一个案例来进一步分析这种调整的具体操作。 1.初始时的备兑开仓操作 王先生是一名销售经理，平时比较关心50ETF的走势，经过一段时间的观察，他认为50ETF将会小幅上涨，但涨幅不会很大，因此她在2月20日对50ETF进行了备兑开仓，当时王先生以1.53元的价格买入10000份50ETF，并以0.07元/份的价格卖出6月到期行权价为1.6元的认购期权。

二、向下转仓 2.市场和预期发生明显变化 过了一段时间，市场发生了一些调整，到4月3日的时候，50ETF的价格为1.46元。王先生有点懊恼，因为这时这一策略非但没有出现收益，而且已经接近亏损。经过进一步的分析，他认为后期50ETF不太可能反弹，价格可能会在1.5元左右徘徊。与此同时，6月到期行权价为1.6元的认购期权价格也出现下降，目前仅为0.03元/份，也简接印证了王先生对50ETF走势的判断。王先生认为，基于他目前的最新判断，他应该对原有的备兑开仓进行适当调整。

二、向下转仓 3、决定进行调整-向下转仓 因此，王先生决定，以0.03元/份对行权价为1.6元的认购期权进行平仓，同时以0.06元/份的价格卖出行权价为1.5元的认购期权。这就完成了向下转仓的操作。

二、向下转仓 4.调整对盈亏平衡点及最大盈利的影响 调整之后，王先生的备兑开仓的盈亏平衡点以及最大盈利潜力也有了相应的变化： 首先，盈亏平衡点降低。原先的盈亏平衡点是1.46元，即50ETF购买价格1.53元－卖出的认购期权的权利金0.07元； 调整后的盈亏平衡点变为1.43元，即股票购买价格1.53元－卖出认购期权的权利金0.06元-对原有卖出认购期权平仓的净收益0.04元（即卖出开仓时获利0.07元，但买入平仓时成本为0.03元）。 盈亏平衡点降低意味着对股票下行时的保护能力得到提升。 其次，股票或有行权的价格降低。调整后，股票或有行权的价格变为新的认购期权行权价就，即1.5元。

二、向下转仓 最后，最大盈利降低。原先的备兑开仓最大盈利是0.14元，即权利金收入0.07元+股票最大所得0.07元（即原行权价格1.6元－股票购买成本1.53元） 调整后的备兑开仓的最大盈利为0.07元，即新权利金收入0.06元+股票最大所得（－0.03）元（即新执行价格1.5元－股票购买成本1.53元）+对原有卖出认购期权平仓的净收益0.04元（即卖出开仓时获利0.07元，但买入平仓时成本为0.03元）。 请注意，投资者对原有卖出的认购期权平仓时，出现了净收益，数额为0.04元（即卖出开仓时获利0.07元，但买入平仓时成本为0.03元）。因此在计算新的盈亏平衡点和最大盈利时，都必须将这部分收益考虑在内。

二、向下转仓 （三）调整前后备兑开仓的比较 基于上述分析，原来的备兑开仓和调整后的备兑开仓比较如下表（单位：元）： 原来备兑开仓 新的备兑开仓 调整对投资者的意义 盈亏平衡点 1.46 1.43 表明对股价下行的保护能力变强 卖出价格（或有行权） 1.6 1.5 表明被指派行权从而卖出股票的股票价位降低 最大盈利潜力 0.14 0.07 表明最大盈利潜力下降 如果到期日ETF每份为1.4元，策略的总收益 －0.06 －0.03 如果到期日ETF每份为1.5元（正如王先生预期），策略的总收益 0.04 如果到期日ETF每份为1.6元，策略的总收益

二、向下转仓 同样，当市场和预期发生变化时，投资者到底转还是不转仓呢？ 王先生通过降低盈利潜力的方式降低了盈亏平衡点，相比原来的持仓，对股票的保护能力增强，但是却牺牲了可能的盈利。哪一种策略结果会更好，取决于股票价格的实际变化，预测股票价格是一种艺术而不是一种科学，只有时间才会告诉王先生是不是做出了正确的选择。因此，在这种情况下，是选择维持原有备兑开仓策略，还是进行向下转仓，甚至直接平仓，这完全由王先生根据自己的判断，在收益与风险中取一个合适的平衡点，然后自行决定。

叁 小结

三、小结 通过以上对于向上转仓和向下转仓的阐述，可以看出投资者可以根据对市场预期的变化而选择不同的应对措施，这也是期权的魅力所在，因为期权可以帮助投资者实现不同的预期。尽管前面我们简单分析了向上转仓和向下转仓的适用情形，但是在备兑开仓的调整过程中，投资者仍然需要重点注意以下几点：

三、小结 第一，向上转仓和向下转仓都是基于投资者对于未来的预期而做出的调整，会改变投资者的盈利潜力和盈亏平衡点。向上移仓可以提高潜在盈利，但是具有更高的盈亏平衡点，意味着对于标的股票下行保护变弱。向下移仓虽然降低了盈亏平衡点，使标的证券的保护加强，但是潜在盈利降低。因此，不管是向上转仓，还是向下转仓，其实都是盈利与股价下跌保护之间的一种交换。如何取舍，这将由投资者基于自己对市场和标的证券价格的判断，自己决定。

三、小结 第二，投资者继续持有标的证券的意愿是否强烈，也将对投资者是否采取转仓的决策产生一定的影响。如果标的证券价格上涨超过预期，而投资者又看好股票而不愿意被行权而失去股票，那么就应该及时向上移仓或者直接平仓，避免因为卖出的认购期权变为实值而收到指派卖出股票。

三、小结 第三，投资者在调整过程中，要注意成本的考虑。不管是向上移仓或者是向下移仓，都涉及到先将原来的认购期权平仓，然后再卖出新的认购期权，这会增加交易成本，投资者在实际操作过程中，要将这个因素考虑在内。

个 股 期 权 谢谢