從金融海嘯談資產證券化 一、金融海嘯的原因與導火線 二、何謂證券化? 三、資產證券化之發展簡史 四、資產證券化的流程 五、資產證券化之類別 六、資產證券化的效益與風險 七、資產證券化相關規定及統計資料 八、結論 主講人：嚴盛堂

一、金融海嘯的原因與導火線 遠因： 美國為防止經濟衰退及為達成軟著陸（soft Landing ）之目標，故利率水準從1980 年代的10 % 降至2003年的1 % ，由於低利率能刺激消費、提振房地市場，故自2001年以來，5年間美國房地產業，透過各種不同性質的房貸業者及華爾街這些金融機構推銷，創造出220 萬的房奴。次級房貸是針對收入低、信用不佳，但卻需要貸款購屋的人；房貸公司為避免一些法律責任，專門雇用獨立房貸承作捐客協助這些需要貸款購屋的人詐得房貸，又由於這些借貸人信用不好，所以其所負擔之貸款利息相較一般房貸利息要高二到四個百分點，以彌補其借貸風險，另這類貸款人通常是貸入利率調整型房貸，由此推知，一旦聯準會升息將會加重這些借貸人的負擔，無法繳款的違約率便急速上升。

金融海嘯的原因與導火線(續) 近因： 其他國家也跟著降息，導致低利率資金充斥全球，而各國央行相信他們已掌握調控經濟的有效法門，長時間維持極低利率，導致投資者冒險尋求高報酬工具。次級房貸債權被一層層包裹成衍生性金融商品，不斷地轉賣出去；由最初單純的房貸債權，在房貸公司一方面想從中賺取差價活化其營運資金、另一方面更想分散這些債權風險，故將房貸債權出售給投資銀行；又因這些房貸債權若能每期穩定繳款，且其利息高於一般房貸，故將其證券化所獲得之收益將可優於當時的銀行定存利率，所以這些投資銀行將這些購買來的房貸債權「證券化」，有些更與其他債券搭配來出售給銀行、保險公司、對沖基金、避險基金等；當然，中間還會有標準普爾公司等評等公司給予這些債券信評，另外再加上財經媒體的宣傳下，組成這次風暴之共犯結構。

金融海嘯的原因與導火線(續) 導火線： 許多次級房貸內容在貸款初期的利率都非常低廉，且貸款額度極高，有些債務人所付的頭期款甚至不到5％。但寬限期一過，利率立刻大幅上揚，且多採浮動利率。隨著聯準會連續17 次的升息，2006 年達5.25 % ，房市不再上漲而開始下跌，頓時違約率大增，次貸風暴正式登場。次貸風暴最主要的元凶來自於「資產證券化」，由於金融銀行業將所承擔的房貸風險以資產證券化的方式移轉給第三者；全球購買這些金融商品的銀行、共同基金、避險基金、對沖基金以及保險機構，陸續宣布認列虧損，甚至倒閉(如雷曼銀行)，災情延燒至全球。

二、資產證券化之發展簡史 1970 年美國「政府房貸協會」（Government National Mortgage Association ,GNMA 常稱Ginnie Mae ）首次發行房貸轉付證券（Mortgage Pass Through , MPT )。 ◎僅支持由聯邦住宅局(Federal Housing Administration, FHA)、退伍軍人局(Veterans Administration, VA)和農民住宅局(Farmers Home Administration, FMHA)所保證的房貸資產群組。 1980 年代，美國「聯邦住宅貸款抵押公司」（Federal Home Loan Mortgage corporation , FHLMC常稱Freddie Mac 房地美）發行的擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligation, CMO ）其和房貸轉付證券的最大不同在於，房貸轉付證券只發行單一種類的證券，但房貸擔保憑證是發行多種類的證券，使證券化商品更加豐富。 ◎美國「聯邦國民抵押貸款協會」（Federal National Mortgage Association , FNMA 常稱Fannie Mae 房利美）

資產證券化之發展簡史(續) 金融界在有了不動產抵押貸款債權證券化的經驗，就將其應用到其他的金融資產上，證券化的標的物也越來越多元， 台灣於民國91 年及92 年分別通過了「金融資產證券化條例」和「不動產證券化條例」。 證券化的標的物而言可分為兩大類：不動產證券化與金融資產證券化兩種。金融資產證券化，主要是以債權做為標的物。

資產證券化之劃分 不動產抵押貸款擔保證券 (Mortgage Backed Securities) MBS 資產證券化 資產擔保證券 商用不動產抵押擔保貸款證券 ( Commercial Mortgage Backed Securities) CMBS 債權證券化 不動產抵押貸款擔保證券 (Mortgage Backed Securities) MBS 住宅用不動產抵押擔保貸款證券 (Residential Mortgage Backed Securities) RMBS 金融資產 證券化 資產證券化 資產擔保證券 (Asset Backed Securities) ABS (如、現用卡債權、現金卡債權、租金債權或汽車貸款債權) 以企也業貸款債權 為主CLO (資產負債型) 擔保債權憑證(Collateralized Debt Obligation:CDO) 轉手 發行 以債券債權 為主CBO (套利型) 資產擔保商業本票 (Asset Back Commercial Paper) ABCP 轉手 發行 固定收益證券 不動產資產管理信託REAT 不動產證券化 虛線部分為目前台灣 資產證券化架構已進入亞洲五 大市場 不動產投資信託REIT

三、何謂證券化? 貸款行 定義：係將個別之貸款或其他債務工具重新包裝成證券方式，透過信用增強方式，並給予信評評等，銷售予投資人。 基本架構(台灣架構：債權憑證型(受益證券或資產基礎證券) 房貸 信用卡債 車貸 商業不動產 借款人 持卡人 車主 承租人 貸款行 發卡行 車貸行 (公司) 所有權人 受託機構 (或特殊目的公司) 信評公司 增強機構 特殊目的信託(Special Purpose Trust) SPT 特殊目的公司(Special Purpose Company) SPC 或稱SPV 承銷商 投資人

Collateralized Debt Obligation 我國資產證券化之類別及優惠 □資產證券化並無明確規定之劃分，大致可區分資產證券化與不動產證券化兩類，分別由金融資產證券化條例及不動產證券化條例價以規範。 □優惠：投資金融資產證券化及部動產證券化之受益證券利息採6％分離課稅，優於公債及公司債或金融債之10％。 金融資產 不動產 『擔保債權憑證』(CDO, Collateralized Debt Obligation 抵押貸款債權 企業貸款債權 汽車貸款債權 信用卡債權 現金卡債權 債券債權(CBO) 不動產投資信託 (REIT) 不動產資產管理信託 (REAT) 以貸款債權為主 稱(CLO)

彙總 包裝 公募 證券化架構~以CDO為例 分券 A券 標準化 私募 規格化 資產池 D券 1.不同順位發行 2.保證 3. 超額擔保 4.最後順位自 行購回 5.差額調整 分券 彙總 包裝 公募 標準化 私募 規格化 信用加 強機制 資產池 資產1 (債券或放款) A券 投資人 資產2 B券 資產3 投資人 C券 投資人 D券 E券 信用評等

金融資產證券化作業流程 金融資產證券化 特殊目的信託架構為例 (或票券市場) 導管體機構

資產證券化的流程(續) 1.資產創始 創始機構取得對債務人的債權，如銀行之房屋貸款債權、信用卡債權、應收帳款債權或其他金錢債權。 2.資產組合包裝 將上述之金融資產標準化、規格化、組群化包裝成資產組合匯湊之資產池。 3.資產移轉 以信託或買賣方式將資產池移轉給特殊目的機構。 4.信用增強及信用評等 為避免金融資產的收益不足清償，或能得到適當評等，借由信用增強，提高信用等級。 5.證券發行、承銷、買賣 發行短期票券或有價證券向投資人募集資金。 6.債權事務之處理及服務 服務機構辦理金融資產的管理處分及分派收益等工作，通常會請創始機構擔任。

資產證券化的流程(續) 金融資產證券化用詞定義 1.創始機構：指依金融資產證券化條例之規定，將金融資產(以 下簡稱資產)信託與受託機構或讓與特殊目的公司，由受託機 構或特殊目的公司以該資產為基礎，發行受益證券或資產基 礎證券之金融機構或其他經主管機關核定之機構。 2.資產：指由創始機構收益及處分之下列資產： (1)汽車貸款債權或其他動產擔保貸款債權及其擔保物權。 (2)房屋貸款債權或其他不動產擔保貸款債權及其擔保物權。 (3)租賃債權、信用卡債權、應收帳款債權或其他金錢債權。 (4)創始機構以前三目所定資產與信託業成立信託契約所生之 受益權。 (5)其他經主管機關核定之債權。

資產證券化的流程(續) 3.證券化：指創始機構依金融資產(不動產)證券化條例之規 定，將資產信託與受託機構或讓與特殊目的公司，由受託機 構或特殊目的公司以該資產為基礎，發行受益證券或資產基 礎證券，以獲取資金之行為。 4.特殊目的信託：指依金融資產(不動產)證券化條例之規定， 以資產證券化為目的而成立之信託關係。 5.特殊目的公司：指依金融資產證券化條例之規定，經主管 機關許可設立，以經營資產證券化業務為目的之股份有限 公司。(不得為創使始機構以金融機構一人為限又稱紙上公 司) 6.受益證券：指特殊目的信託之受託機構依資產信託證券化 計畫所發行，以表彰受益人享有該信託財產本金或其所生 利益、孳息及其他收益之受益權持分 (以下分別簡稱本金持 分、收益持分) 之權利憑證或證書。

資產證券化的流程(續) 7.資產基礎證券：指特殊目的公司依資產證券化計畫所發 行，以表彰持有人對該受讓資產所享權利之權利憑證或 證書。 8.資產池：指創始機構信託與受託機構或讓與特殊目的公司 之資產組群。 9.殘值受益人：指受益證券或資產基礎證券清償後，對資產 池之賸餘財產享有利益之人。 10.投資人保護機構：指為保護資產基礎證券持有人之權益， 由特殊目的公司依資產證券化計畫之規定所選任之銀行或 信託業。至於特殊目的信託設置信託監察人。 11.服務機構：指受受託機構之委任，或特殊目的公司之委任 或信託，以管理及處分信託財產或受讓資產之機構。如 「收付息或債權之催理」、「不動產之租金收取、出售或出 租、維護工作」

五、資產證券化之類別 一、投資信託證券、資產信託證券(以不動產證券化為例) 不動產投資信託: 向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產投資信託受益證券，以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券及其他經主管機關核准投資標的而成立之信託。故其募集時的財產為金錢，募集完成後再投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券。 不動產資產信託: 委託人移轉其不動產或不動產相關權利予受託機構，並由受託機構向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產資產信託受益證券，以表彰受益人對該信託之不動產、不動產相關權利或其所生利益、孳息及其他收益之權利而成立之信託。

六、資產證券化的效益與風險 ◎對『金融機構』的效益 l.提高金融資產的流動性、資金使用效率 取資金。 (2)證券化後，金融機構的負債規模不會擴大，反而縮減風險性資產。 2.提高金融機構自有資本比率、經營績效 (l)把有風險性資產，從資產負責表上去除(off-balance sheet)，並且轉換成 不具風險的現金。 (2)風險性資產減少後，可符合國際清算銀行(BIS , Bank for International Settlements )規定風險性之資本比率(不得低於8 %)之要求。 (3)創始機構可繼續擔任服務機構，收取固定之手續費收入，增加收益來 源，提高經營績效及淨值報酬率(ROE )。 3.降低資金調度成本 (1)金融資產證券化並非由創始機構發行證券，也不必擔保，可以降低調度 資金成本。 (2)創始機構把信用較好的債權資產，加以證券化，因信用評等較高，可以 降低調度資金成本。

資產證券化的效益與風險(續) 4.擴大資金調度管道 (1)傳統取得營運資金的方法有：吸收存款、發行股票、金融債券、NCD 等。 (2)金融資產證券化可以把貸款、應收帳款等債權證券化，增加資金調度管 道的多元化。 5.分散金融資產風險 (1)金融機構常因資產和負債的存續期間、利率定價基準不同，而存在期間 缺口及利率缺口，加以債權有信用風險、提前清償風險，常造成現金流 量不穩，而有資產負債管理問題。 (2)利用金融資產證券化，可以把上述問題丟給別人不必自行承擔。 6.擴大金融機構服務範圍 (1)金融資產證券化後，風險性資產變成現金，很多財務比率限制都可以解 決，金融機構更好做事，資金更充裕。 (2)如果把房屋抵押貸款券證券化，可充裕中長期住宅貸款之資金，繼續做 更多放款，可以提高自有住宅比率，活絡不動產市場，提升景氣。

資產證券化的效益與風險(續) ◎對『金融市場』的效益 1.提高資金流動效率 金融資產證券化可利用本金持分(principal only ,PO)與收益持分(interest only IO)之分割，達到不同的效果，供不同投資人之所需，而達到提高資金流動效 率之目的。 2.擴大證券市場規模 金融資產證券化條例第39條：受益證券除經主管機關核定為短期票券者外， 其買賣按公司債之稅率課徵證券交易稅(較股票低)。 3.擴展金融市場的深度、廣度 金融資產證券化創造的相關產品很多，如：MBS (不動產抵押放款證券 mortgage backed securities)、CMO (房貸擔保憑證collateralized mortgage obligation)、CLO (放款擔保憑證collateralized Loan obligations)、 CDO (負債擔保憑證collateralized Debt obligations)，另經由受償本金、收益 權利先後次序可區分為，本金持分證券PO及收益持分證券IO等，可擴展金融 市場的深度、廣度。

資產證券化的效益與風險(續) ◎對『投資人』的效益 1.投資工具的多元化 (l)金融資產證券化創造的相關產品很多，足供多元化投資人之 需求。 (2)因金融資產證券化產品通常期限長、收益穩定，為退休基 金、機構投資人最適合的投資標的。 2.投資人保護措施強化 (1)金融資產證券化有信用評等和信用增強之機制，可強化投資 人之保護。 (2)不管採用特殊目的公司或特殊目的信託，都可設置監督機構 或信託監察人，以強化投資人之保護。

資產證券化的效益與風險(續) 資產證券的風險 證券化所須面對的風險主要來自於：債務人的違約與提前還本、參與證券化的各機構可能的不當作業與因市場條件變化而產生的風險。 （一）違約風險 債務人的違約可稱為違約風險。當債務人無法償付債務時，會導致證券化的現金流量不足，要處理這種情況降低風險，若在沒有政府保證的情況下，就需要透過信用增強機制來達成。而信用增強機制是透過內部法（Internal Methods ）如超額擔保、分券、差額調整帳戶，或是外部法( External Methods ）利用第三人保證來規避風險。

資產證券化的效益與風險(續) （二）現金流量風險 現金流量風險來自於，債務人拖欠本息及提前還本問題（Prepayment ).債務人拖欠問題在可使用信用增強機制處理，但提前還本的問題就比較複雜。如何調整現金流量是一大考驗。目前實務上，要規避現金流量風險主要有下列四種手段： 1.由創始機構或服務機構提供當現金流量不足時的擔保或代 　墊。 2.發行不同種類不同到期日的證券。 3.由分期還本型的付款轉換為期間不還本，至到期日一次還本 　的方式處理。 4.成立差額調整帳戶。

資產證券化的效益與風險(續) （三）營運風險 是參與證券化業務的各單位，因運作不當而可能導致的風險： 1.參與機構 　由於證券化的參與機構眾多，任一環節的機構倒閉都會使投資 　者蒙受損失，尤其以負責發配收益的服務機構影響最大，故在 　證券化契約中多會規劃後備服務機構，以降低投資者的風險。 2.行政風險 　行政風險就是參與證券化各機構可能出現的行政作業疏失， 　若能讓參與機構也成為投資者的一份子，可達到一定程度的 　行政風險控管。 3.組群風險／資產風險 　證券化最要避免的就是現金流量和違約風險，而這些風險主 　要來自於資產池的組成結構。要避免資產池發生現金流量和 　違約風險，最好避免讓證券化的標的物性質差異太大，或是 　讓風險過度集中。

資產證券化的效益與風險(續) （四）市場風險 證券在市場上交易最怕沒有足夠的流動性，或是發行時遇到市場條件迅速改變。前者常發生在數量少交易量不足的商品上，後者則會造成折價發行使得原設定的籌資金額無法達成。

七、資產證券化相關規定及統計資料 1.金融資產證券化條例和不動產證券化條例。 以信託方式由特殊目的信託之受託機構依資產信託證券 化計畫，所發行之憑證或證書稱受益證券。 特殊目的公司依資產證券化計畫，所發行之權利憑證或 證書稱資產基礎證券。 2.證券化之募集方式 提供「公開說明書」，向不特定對象公開募集； 提供「投資說明書」，向特定對象私募。 3.公開募集可上市、上櫃 ， 98年12月之上市櫃資料如下：

不動產投資信託基金 資料年月：98 年 12 月 發行公司名稱 代碼 證券簡稱 市場別 發行總額 富邦一號不動產投資信託基金 01001T 不動產投資信託基金 資料年月：98 年 12 月 發行公司名稱 代碼 證券簡稱 市場別 發行總額 富邦一號不動產投資信託基金 01001T 富邦R1 上市 5,830,000,000 國泰一號不動產投資信託基金受益證券 01002T 國泰R1 13,930,000,000 新光一號不動產投資信託基金 01003T 新光一號 11,300,000,000 富邦二號不動產投資信託基金 01004T 富邦 R2 7,302,000,000 三鼎不動產投資信託基金 01005T 三鼎 3,851,790,000 基泰之星不動產投資信託基金受益證券 01006T 基泰之星 上櫃 2,470,000,000 國泰二號不動產投資信託基金 01007T 國泰R2 7,200,000,000 駿馬一號不動產投資信託基金 01008T 駿馬R1 4,283,600,000 合計９檔 56,167,390,000

不動產資產信託受益證券上櫃 資料年月：98 年 12 月 不動產資產信託受益證券上櫃 資料年月：98 年 12 月 發行公司 代碼 證券簡稱 發行日期 到期日期 期限 票面利率 計/付息次 發行總額 發行餘額 永豐銀行 01003P 宏泰世紀A 93/12/28 99/12/25 6/0 2.8000 2/2 1,765,000,000 1,225,000,015 01004P 宏泰世紀B 3.0000 355,000,000 土地銀行 01005P 新光中山A 94/1/10 99/1/10 5/0 2.7000 873,000,000 586,905,279 01006P 新光中山B 2.8500 223,000,000 01007P 新光中山C 124,000,000 01008P 新光敦南A 94/6/22 102/12/22 8/6 2.4000 1,130,000,000 830,000,368 01009P 新光敦南B 2.6800 400,000,000 01010P 新光敦南C 120,000,000 兆豐商銀 01011P 新光松江A 96/2/8 101/2/8 2.2130 530,000,000 472,500,300 01012P 新光松江B 2.3130 121,200,000 01013P 新光松江C 184,000,000 01014P 國泰敦南A 96/6/25 101/6/25 2.4588 1,360,000,000 1,233,500,688 01015P 國泰敦南B 2.5588 285,000,000 01016P 國泰敦南C 2.9588 310,000,000 合計14筆　 上櫃　 7,780,200,000 6,470,106,650

金融資產受益證券 上櫃 資料年月：98 年 12 月 發行公司 代碼 證券簡稱 期限 發行總額 發行餘額 德意志銀 01014S A 金融資產受益證券 上櫃 資料年月：98 年 12 月 發行公司 代碼 證券簡稱 發行日期 到期日期 期限 票面利率 計/付息次 發行總額 發行餘額 德意志銀 01014S A 93/8/10 115/8/25 22/0 0.7350 12/12 4,325,000,000 310,345,565 01015S B 1.0350 250,000,000 01016S C 1.2850 150,000,000 01017S D 1.7350 130,000,000 永豐銀行 01032S 94元京債B 94/9/5 99/9/16 5/0 0.0000 0/0 1,300,000,000 01033S 94元京債C 100/3/15 5/6 1,000,000,000 土地銀行 01041S 941工銀債1 94/12/1 101/6/3 6/6 2.1760 4/4 9,370,000,000 4,477,271,785 01042S 941工銀債2 2.2260 260,000,000 01043S 941工銀債3 2.2760 1,430,000,000 01044S 941工銀債4 2.7000 01051S 951工銀貸3 95/2/17 100/11/16 5/9 1.9650 2/2 470,000,000 237,500,024 01052S 951工銀貸4 2.3695 135,000,000 港商匯豐 01053S 951寶來A1 95/4/18 100/2/18 4/10 2.0800 7,150,000,000 440,714,560 01054S 951寶來A2 2.3000 1,785,000,000 01055S 951寶來B 2.3200 1,080,000,000 01056S 951寶來C 2.3500 1,090,000,000 01057S 951寶來D 2.4500 570,000,000 … 01102S 971標準B 97/1/9 107/12/15 10/11 2,750,000,000 合計60筆 上櫃　 145,743,410,000 99,557,700,048

八、結論 證券化商品已是金融界重要的投資管道與融資工具，在此只簡單介紹了證券化商品的概要與基礎商品。證券化對於金融機構、其他機構與社會大眾而言有諸多好處。 對於金融機構與一般企業的最大好處就在於改善經營績效。 對有資金需求的人來說，證券化能提供充沛低廉的資金。 對於投資人，證券化商品帶來多元的投資管道。 雖然證券化商品有這麼多的好處，但美國次級房貸風暴也讓我們了解，證券化在創造資產規模與流動性方面的能力上非常可觀，但同時也能帶來巨大的災難。在享受證券化的好處時，也不能忘記金融業最重要的風險控管工作。