有色金属行业2008年投资策略 风险是涨出来的，机会是跌出来的 有色金属行业研究员 彭 波 pengbo@pasc.com.cn 2002年以来，世界经济的复苏和“中国因素”造就了这波有色金属大牛市。目前，行业景气已延续超过4年。 有色金属行业研究员 彭 波 pengbo@pasc.com.cn 2007年12月

有色金属行业投资思路 2008 年～2009年的大宗金属价格高位宽幅振荡将成为常态；稀土和黄金行业仍值得长期看好。 我们认为，有色板块多样化的投资机会已然丧失。深度调整过后的有色板块目前仍不具备估值优势；同时，板块盈利增速已呈现放缓趋势；支撑板块上涨的三大因素中，“整体上市”和“大股东资产注入”这一因素将可能为板块2008年的投资机会孤军奋战。 在大宗金属价格难以持续上升的行业背景之下，2008年上游资源类公司业绩的增长将主要通过“大股东优质资产注入”这条途径得以实现；而能通过产业链的拓展和产品结构的调整，降低成本的同时扩大规模则是下游深加工企业实现内涵式增长的必经之路——这是我们在行业周期演变不明朗阶段寻求业绩持续稳定增长类上市公司的上选策略。 机会是跌出来的，板块深度调整过后的投资策略：在能被长期看好的稀土行业、黄金业和仍需“进口替代”的下游深加工行业中有价值被低估，具备较高安全边际的公司，是稳健型投资者的首选品种。 综合而言，我们维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。 随着全流通市场的形成，市值开始成为控股股东最大利益所在。通过整体上市，进而带动上市公司投资价值及市值大幅提升正在成为潮流。作为外生性增长的重要动力，目前“整体上市”已成为近期资本市场一道亮丽的风景线

行业展望 一、 2008 年～2009年的大宗金属价格高位宽幅振荡将成为常态 二、黄金仍是未来最具有升值潜力的资产 三、我国稀土行业值得长期看好

1.1 潜在的威胁世界经济增长的因素 美国次级抵押贷款危机的发生是一次质的变化。市场上原本丰富的流动性有可能逐渐消失。美国次级抵押贷款危机可能危害美国经济主体，甚至可能引发对全球经济的不利影响。 IMF最新对对世界经济2008 年的的增长预测比先期的预测下降0.4 个百分点至4.8%。增长率下调幅度最大的是美国，由2.8%下调至1.9%。 从历史的经验看，油价高企对世界经济增长的影响是不容置疑的，20世纪70年代和80年代的两次石油危机曾经导致全球经济危机。据IMF估计，油价若上涨15美元，世界经济增长率将减少1个百分点。目前的形势是全球经济持续景气四年有余，货币供应充裕，那么，如果国际油价持续在100美元附近，就将导致全球经济下滑3个百分点。这个数据虽不足以造成经济危机，对全球经济的影响确是不可小觑的。

1.1 全球主要经济体的工业增长速度依然不低 Macquarie数据显示，全球主要经济体的工业增长速度依然不低，作为工业原料的有色金属需求增长方面依然有保证。 世界工业生产增长预测

1.1 世界经济有望维持几十年来罕见的高增速 从IMF最新对世界和主要经济体的经济增长速度的预测来看，2008年世界经济仍将维持几十年来罕见的高增速，足以维持有色金属价格在高位宽幅振荡。 IMF对世界与主要经济体经济增速的预测 单位：%

1.2 供需趋于平衡，但库存偏低仍是不争的事实 全球铜、铝、锌、镍供需情况一览表 单位：千吨 08年铜金属供需过剩数量将有所减少；而铝、锌金属均由06年的供需缺口转为供需少量过剩，且08年的过剩数量将呈上升趋势。 但相对于铜、铝和锌金属上千万吨的消费量而言，小量的过剩还不足以全面说明供需领域出现了问题。

1.2 供需趋于平衡，但库存偏低仍是不争的事实 02～06年的矿产勘探投资将在未来对金属供应产生积极的影响。06年矿产勘探费达到75亿美元，同比增长47%。 2008年面临罢工威胁的金属产量远小于2007年。 但较长的投产周期、运费、能源全面紧张，有色金属生产成本上升，将系列因素将使得供应仍然偏紧。 铜、铝、铅、锌、锡和镍等基本金属库存仍处于历史最低水平。 本轮金属牛市中，除了加拿大国内两大矿业公司（Inco镍业和鹰桥）之间的整合外，美国自由港麦克莫兰铜金矿公司（Freeport-McMoRan）日前宣布斥资259亿美元以现金加股票的形式收购同业菲尔普斯道奇公司（Phelps Dodge）。菲尔普斯道奇公司是全球第二大铜业公司。如若能够与规模较小的自由港麦克莫兰铜金矿公司合并成功，将产生世界最大的铜业公司。而就在此时，必和必拓（BHP Billiton Ltd.）表示有意并购自由港麦克莫兰。 俄罗斯的Rusal和Sual近两年显露出进军全球的雄心，Sual同意被规模更大的Rusal收购，组成United Company Rusal，一跃成为全球最大的铝生产商。

1.2 供需趋于平衡，但库存偏低仍是不争的事实 为弥补在矿产资源勘探投入的不足，应对扩产的压力，近年来全球矿业巨头一直在加紧争夺资源储备，而目前能迅速找到资源储备只能是并购。全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，其在未来金属供应中将占据主动地位，而资源缺乏国越发处于被动，在一定程度上金属价格也将因此维持在高位。 2006年～2007年主要矿业公司的兼并、收购项目

1.3 “中国因素”将被不断强化 在此轮金属景气周期中，处于重化工业时代中国崛起的需求起到了决定性的推动因素。 1980年～2006年中国在全球金属需求中的影响力（单位：千吨 ） 在此轮金属景气周期中，处于重化工业时代中国崛起的需求起到了决定性的推动因素。 在美国经济增长预期放缓的背景之下，“中国因素”将被不断强化 。 在此轮金属景气周期中，处于重化工业时代中国崛起的需求起到了决定性的推动因素。中国6种LME金属加权后的平均产量和消费量分别占世界总产量和消费量的约20%。

铜： 中国铜进口能否维持强劲增长将是支撑2008年全球铜价的最大驱动力。 2006年，中国外购铜精矿产量占全球铜精矿贸易量的28%。CRU预计，到2012年该比例将达到38%。 国内铜原料供应日趋紧张，铜精矿加工费不容乐观。2008年TC/RC为60美元/吨和6美分/磅，比2006年下降了37%，且没有PP条款。而现货加工市场的加工费有的已低至每吨20美元和每磅2美分。 同时，中国进口铜大量增加及人民币的持续升值,给国内铜价带来巨大的压力。   2007、2008年中国铜原料供求关系 单位：万吨 2007年1～10月精炼铜、废铜以及铜矿砂进口数据一览表 单位：吨 个关键的问题是精矿供应形势还不明朗。原料供应目前虽然仍不能完全满足冶炼厂的供应，但正在不断改善。ILZSG认为，06年全球锌精矿产量同比仅增长2.1%，但07年将较06年增长7%。 当然，目前关于2007年锌精矿加工费的谈判进展缓慢。贸易商想提高价格基准或者废除价格参与（PP）并提高冶炼厂计价金属标准（将计价金属从原来的85%提高到90%以上）。但冶炼厂由于担心锌价回落难以接受上述变动。加工费谈判的延缓将影响冶炼厂开工率，在一定程度上会影响市场供应。 2008年中国精铜供求关系预测 单位：万吨

铝： 氧化铝市场将持续过剩，但过剩数量有限氧化铝价格看跌但空间有限。铝土矿的远期供应仍具有很大的不确定性。国内对进口铝土矿的依赖在加剧。 现有企业将会加速上下游一体化进程，尤其是控制铝土矿资源。 国内2007～2010年氧化铝产能产量预测 单位：万吨 国内对进口铝土矿的依赖度在加剧 单位：万吨

铝： 原料与能源供应是支撑原铝产量高速增长的驱动力之一。但在煤炭是不可再生资源，并带来环保压力的同时，中国铝厂的电价水平面临着进一步上调的可能之背景下，预计供给增速将放缓。 国内铝制品出口退税调整政策开始产生影响；同时，西方发达国家需求减弱也会影响2008年中国的铝消费。但在中国经济继续强劲增长、主要用铝部门的需求不会减弱、价格优势带来的替代效应将进一步扩大、以及大量新建铝加工项目开始投产的情况下，国内铝消费仍将保持持续稳定的增长。 预测2008年中国原铝市场略有过剩，铝价维持区间振荡。 国内原铝市场供求关系预测

铅: 中国是全球第一大铅生产国，近五年来精铅净出口量都在40万吨/年左右。同时，中国从西方进口的铅精矿也逐年增加。可以说，中国多年来承受着高价原料和环保的压力每年为西方提供1/10的需求，西方国家普遍对中国铅有不同程度的依赖 。 从2007年6月1日起中国精铅出口加增10%的关税。该政策提高了出口成本，也使得国内出口欲望减少。此外，3月份，发改委公布了《铅锌行业准入条件》。与此同时，政府再次加强对环保治理的力度。 综合而言，目前无论从国内供应还是从国家产业政策导向来看，未来中国铅的供应都处于减少的趋势，西方要得到中国铅必须付出更高的代价。而随着中国经济继续快速稳定增长，国内对铅酸蓄电池的需求还将稳定增加，特别是汽车和通讯领域用蓄电池。那么，国内铅的需求仍是在持续上涨的。因此，我们有理由继续看好铅价。 单位：万吨 世界铅金属供求状况 单位:千吨

锌： 1~10月份国内锌产量为303.89万吨，同比增长19.1%。从国内供应情况来看，供应过剩量处于增加趋势。由于我国已从去年的锌净进口国转变为净出口国，国内外价差会调解进出口，将国内供应过剩传导到LME，从而引导国际价格下行。 ILZSG最新数据公布：2007年1～10月份全球锌市场短缺4.6万吨。但WBMS的数据显示，今年前9个月，全球锌市场供应过剩50,000吨。综合而言，数据显然对锌价也不够成支持。 对国际市场锌价向上最有利的支持因素是LME库存仍维持在历史低位。但基本面总体上处于供应增速加快、消费增长减缓、供应短缺量减少的状态。预计2008年锌价不容乐观。 1~9月我国锌精矿进口/精炼锌进出口数据一览表 单位：吨 ILZSG最新全球数据 单位：千吨

锡: 锡价此轮上涨，供应是最主要的推动因素，而其中印尼政府对矿山和冶炼厂的整顿则最为重要。 1～10月份中国锡产量同比增加了8%。锡锭的出口同比增加了36.6%，很大程度上缓解了国际市场上锡锭的紧缺。 2007年1~5月份全球精锡的表观消费量同比下降5%。中国仍是亚洲乃至全球锡消费最重要的市场。我国锡消费量仍然呈稳定增加的状态，但是增速有所放缓。 综合分析，2008年锡市场会继续保持坚挺。 全球锡供需情况一览表 单位：千吨 1~9月我国锡精矿进口/精炼锡进出口数据一览表 单位：吨

镍： INSG最新预测显示，08年全球镍供过于求10万吨。08年的镍消费的增长将主要是因为全球不锈钢产量的恢复以及中国镍消费的增长。而WBMS的数据显示，全球镍金属07年将短缺1.4万吨。主要原因是WBMS供需数据种包括了中国进口矿石生产的低等级镍铁。 1～9月份，我国镍精矿进口1210万吨，同比增长448%。但9月环比下降35%。这主要是由国内市场镍的低报价和镍金属的需求减弱造成的。 10月，国际不锈钢论坛将2007年不锈钢产量增长幅度从之前的5.1%降至1.1%。同时对2007年中国不锈钢产量预测进行修正，从之前的700万吨降至650万吨，而且预计明年中国不锈钢产量增量将不会超过10%。可见，目前镍基本面状况未有明显好转，仍处于弱势，而库存持续增加的情况下，2008年镍价上涨存在阻力。 LME三月期镍价格和库存走势图 单位：美元/吨、吨 2007年全球镍市场供需平衡表 单位：万吨

行业展望：黄金和稀土行业可以长期看好 一、大宗金属价格07、08年有望维持在高位振荡 二、黄金仍是未来最具有升值潜力的资产 三、我国稀土行业值得长期看好

2. 黄金：仍是未来最具有升值潜力的资产 供应面的趋紧、货币因素与对通货膨胀的担忧、官方黄金储备潜在的巨大需求、地缘政治因素的不稳定等多重因素将支撑未来金价持续走高。 全球黄金供应和需求 单位：公吨 美元/盎司

3. 我国稀土行业值得长期看好 世界稀土消费结构正向高新技术领域发展；美、日等国对稀土金属需求旺势不减。 为控制我国稀土矿产源头，规范和整顿矿山的开采秩序，2006年4月26日，国家首次通过国土资源部下发通知对我国稀土行业进行政策管理，标志着国家对稀土全行业整合的开始。 2006年11月30日在包头召开的“2007年国家发展改革委员会稀土生产计划工作会议”上，发改委有关人士明确表示：从2007年开始，国家稀土生产计划将由指导性调整为指令性。国家对稀土行业的宏观调控力度将进一步加大。 四川冕宁县稀土矿资源储量是全国仅次于包头市的第二大稀土资源基地。2007年4 月28 日，冕宁县提出在2007年11 月底前将牦牛坪现有的8 家稀土开采企业、12 家洗选企业进行评估和清产核资，由政府出钱买断或折成股份入股，然后引进一家有经济实力和技术能力的大企业来开采、洗选和加工。矿产资源整合期间，矿山停产停运。从四川冕宁地区的稀土资源整顿情况来看，国家对稀土行业的调控力度在不断加大。 从6 月1 日起，我国对142 项资源类商品调高或开征出口关税，其中对稀土金属、精炼铅、氧化镝和氧化铽等出口开征10%的出口关税，将镍、铬、钨、锰、钼和稀土金属等金属原矿的出口关税由目前的5%～10%提高至10%～15%。 宏观调控紧缩和新材料行业需求拉动消费增长下我国稀土行业值得长期看好。

3. 我国稀土行业值得长期看好 碳酸稀土价格走势图 单位：元/公斤 氧化钕和氧化镝价格走势图 单位：元/公斤 碳酸稀土价格走势图 单位：元/公斤 氧化钕和氧化镝价格走势图 单位：元/公斤 金属钕和金属镝价格走势图 单位：元/公斤 氧化镧等价格走势图 单位：元/公斤

板块评级：维持“推荐” 投资评级 一、支撑板块上涨的三大因素现状分析 二、板块深度调整过后的投资策略 三、重点推荐的有色金属上市公司

1.1 板块盈利增速已呈现放缓趋势 31家重点有色金属上市公司07年1～9月份主营业务利润同比增长71.62%，EBIT同比增长79.35%，净利润同比增长130.74%，净资产收益率同比增长50.77%，延续了04年以来的高速增长态势。 分单季度业绩来看，情况却是不容乐观的：一季度行业平均EBIT环比增长55.39%，二季度环比增长64.51%，但第三季度环比仅增长24.38%，出现急剧下降的局面。 “持续增长的业绩”——支撑板块上涨的基石似乎出现了松动，板块盈利增速已呈现放缓趋势。 有色子板块三季度业绩同比情况分析 单位：％ 有色子板块单季度业绩环比情况分析 单位: %

1.2 深度调整过后仍不具备估值优势 目前板块平均PE仍高达41倍，相对于A股市场38倍PE的整体估值水平而言，有色板块深度调整过后仍不具备估值优势。 目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是15.45倍。那么与国际同类公司相比，目前国内有色金属板块估值依然偏高。 我们必须承认，在后工业化国家，有色金属、钢铁等行业属成熟甚至夕阳产业，而正处于重化工业时期的中国有色金属行业一直处高速发展阶段。中国目前的有色金属行业应该是成长中的周期行业，成长特性为主，周期特性为次。有色金属资源的不可再生性以及其战略意义将使得该行业将成为未来的持续投资热点。那么，在一定程度上提高国内有色板块的PE水平也是可以接受的，但仍应理性对待，审慎投资。 纽约交易所金属/矿业类公司PE、PB水平 23个行业最新PE情况一览表

1.3 “大股东资产注入” 将为板块投资机会孤军奋战 有色金属板块中央企业及其所属上市公司一览表 大股东和实际控制人实力雄厚，有大量未上市优质资产的公司，尤其是从实力型大集团中分拆出来，关联交易较多的上市公司，即大型集团所属的小型上市公司。 大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。这类企业由于控制权不稳定，为防止未来可能发生的并购行为，大股东有必要提高控股比例。 上市公司和大股东未来融资需求大的公司。 行业发展前景好，未来成长空间较大的公司 。 已有（或预期）集团资产注入的上市公司一览表 随着全流通市场的形成，市值开始成为控股股东最大利益所在。通过整体上市，进而带动上市公司投资价值及市值大幅提升正在成为潮流。

板块评级：维持“推荐” 投资评级 一、支撑板块上涨的三大因素现状分析 二、板块深度调整过后的投资策略 三、重点推荐的有色金属上市公司

机会是跌出来的 在未来大宗金属价格难以持续上升的行业背景之下，上游资源类公司未来业绩的增长将主要通过“大股东优质资产注入”这条途径得以实现；而能通过产业链的拓展和产品结构的调整，降低成本的同时扩大规模则是下游深加工企业实现内涵式增长的必经之路了——这是我们在行业周期演变不明朗阶段寻求业绩持续稳定增长类上市公司的上选策略。 机会是跌出来的，耐心等待板块的继续调整，一批被“错杀”的公司终将浮出水面。 板块深度调整过后的投资策略：在能被长期看好的稀土行业、黄金业和仍需“进口替代”的下游深加工行业中有价值被低估，具备较高安全边际的公司，是稳健型投资者的首选品种。 综合而言，我们维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。

板块评级：维持“推荐” 投资评级 一、支撑板块上涨的三大因素现状分析 二、板块深度调整过后的投资策略 三、重点推荐的有色金属上市公司

重点推荐的有色金属上市公司

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