第二课题 公司借债方式与资产证券化 陈志武 美国耶鲁大学金融经济学终身教授 清华大学经济管理学院特聘教授 第二课题 公司借债方式与资产证券化 陈志武 美国耶鲁大学金融经济学终身教授 清华大学经济管理学院特聘教授 《世界咨询师》

什么是债券？ 债券是一种有价证券或票据，是发行者向投资者出具的，并承诺以一定利率定期（通常半年一次）支付利息和到期偿还本金的凭证。 《世界咨询师》

债券的种类 有抵押或无抵押债券 可赎回债券 (callable bonds) 可转换债 (convertible bonds) 在发行方违约时，债券持有者可获得抵押财产价值。 可赎回债券 (callable bonds) 赋予发行者在一定时间内按约定价格赎回债券的权利 可转换债 (convertible bonds) 持有者在一定时间内可按约定比例将债券转换成发行公司之股票的权利 《世界咨询师》

各种类型的债券 可卖回债券 (putable bonds) 浮动利率债券 (floating rate bonds) 偿债基金条款 持有者有权在一定时间内可按约定价格将债券卖回给发行者 浮动利率债券 (floating rate bonds) 息票利率不固定，而是随着基础利率变化 偿债基金条款 要求发行者阶段性地向指定的信托帐户支付预定金额 《世界咨询师》

普通的公司债为何不可取？ 是由于投资者通常对于公司的信息非常不了解，或者不喜欢公司的管理层，或者对某个地区的资本市场没有信心，因此，普通的股权融资和债务融资方式都很难。 那么，如何找到更好的方式呢？ 以安然为例 《世界咨询师》

安然公司背景 InterNorth成立于1930，拥有跨美国和加拿大的天然气输送网络。 Houston Natural Gas (HNG)成立于1925，在德州，拥有石油和天然气设施和输送管道。 1985年，InterNorth以24亿美元收购了HNG，并改名为安然(Enron)公司。 肯雷(Ken Lay)上任为CEO 《世界咨询师》

背景继续 1992之后，安然进一步收购多家天然气、石油、发电、金属材料、水利资源等企业。大举扩张。 也广泛进入投资管理和其它金融服务 在英国、巴西、澳大利亚、印度、中国等国家，不断增加新的项目。 《世界咨询师》

结果：安然收入猛增 《世界咨询师》

安然的利润 《世界咨询师》

安然的转机如何出现？ 《世界咨询师》

80年代末美国政府放松对能源价格的监管。放松前后：天然气价格的波动率 《世界咨询师》

使安然成为能源交易商 需求的来源：能源的生产商和消费商都要进行风险规避 能源波动增加、使对能源交易的需求大增。 CEO Ken Lay 看准这一商机，希望将安然变成最大的能源交易商。 《世界咨询师》

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实现目标的融资手段 可是，90年代初开始扩张时，安然面对这样的困境： 可是，90年代初开始扩张时，安然面对这样的困境：  能源波动增加时，如何保持利润增长的稳定性？如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力？ 扩大业务规模时，如何作到即不过多增发股票、又不增加负债，但还保持对项目的控制？ 答案：利用关联企业结构，并革新地使用“结构性融资”（structured finance）来避免直接债务。 《世界咨询师》

关联企业结构：实例 LLC 50% 50% 50% 50% 安然 GPP 控股公司 菲律宾电厂一号50%项目股份 投资者 菲律宾电厂二号50%项目股份 危地马拉电厂50%项目股份 阿根廷天然气管道18%项目股份 LLC 50% 50% 50% 50% 《世界咨询师》

方式之一: 变相借债 前年，安然与莫根银行关联企业Mabonia签定远期天然气合约，于将来卖给后者价值3.3亿美元的天然气。安然当天得3.3亿美元。 同一天，安然与莫根的另一企业Stoneville签定购买同样多天然气的合约，价值为3.94亿，但这些钱由安然逐渐支付。 两合同加在一起，实为一项贷款。 共3.94亿 3.3亿 《世界咨询师》

方式之二：利用子公司 拥有许多子公司50%的股份，但仍然无须合并财务报表。 子公司的负债在安然本身的资产负债表中反映不出来。 但，安然在实质上控制了子公司和投资项目。 《世界咨询师》

为介绍第三方式，先看传统质押债券 如，用厂房直接抵押、借债或发行债券。抵押品缺乏流动性，不一定有现金流 破产时，抵押物和公司其他资产一并处理，债权方无法全部拥有抵押物 由此借债，100％体现在公司财务报表 对债权方，风险高。融资成本也高 《世界咨询师》

案例：湖南绸厂撇债破产 在连续9年亏损之后，1997.12，湖绸依法申请破产 湖绸总资产10211万元，负债10487万元（包括工行长沙分行抵押债权6239万，长沙市交行 2548万） 1998.7，天鹿公司以5860万竞得湖绸全部资产。湖绸拍卖所得，除去破产清算费用，全部用于安置职工。未得清偿的债权不再清偿。 《世界咨询师》

天鹿公司 公司申请注册时间：湖绸进入破产程序两周之后 天鹿公司有5个股东： 长沙纺织国有资产经营公司，占股40% 长沙毛巾集团公司，占股15% 原湖绸厂厂长绕放平，20% 厂党委书记，15% 厂工会主席，10% 公司法定代表人张建灵，作为经营公司的董事，即是天鹿的董事长，也是湖绸破产清算组组长。 《世界咨询师》

拍卖情况 拍卖前，天鹿公司变更公司法定代表人 湖绸拍卖时，只有天鹿公司一个买家 拍卖后，法院判决：成交款项由买受人直接向委托人支付，所有标的的转移与权属的变更由委托人与买受人直接办理 法院判决：湖绸拍卖所得的5860万，除去破产清算费用，全部用于安置职工 实际上，经营公司将湖绸所有资产移交天鹿，天鹿无需支付5860万收购款，而是通过继续经营湖绸资产，最终解决职工安置问题 《世界咨询师》

拍卖后 湖绸资产转入天鹿后，没有经营 天鹿公司低价出售原湖绸土地 天鹿将土地出售给房产公司，公司个别人在地块开发项目上占有股份 土地出售的资金并没用来安置职工 天鹿公司3个自然人股东事实上没有拿出一分钱资本。长沙毛巾集团也未出资。 《世界咨询师》

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“资产证券化”融资 把有稳定“收入流”资产转让给一个“特用实体”（ Special Purpose Viehcle, SPV ）。由SPV拿这些资产做质押，向外发债 因SPV是独立的法人公司，即使原公司破产，已转让的资产也不必归回，实现“破产隔离” SPV发债，会计上不用算原公司债务，使负债率低 破产风险低，融资成本低 《世界咨询师》

资产证券化示意图 IBM 公司 对投资者: 破产隔离 投资者 对公司：低融资成本、债务不出现在财务表上 $$$ 资产 $$$ 特设公司 (SPV) 资产 $$$ $$$ 对投资者: 破产隔离 对公司：低融资成本、债务不出现在财务表上 利息 《世界咨询师》

美国“资产证券化”债券市场规模 单位：千亿美元 《世界咨询师》

安然广泛使用资产证券化 例如，“马林二号”信托基金的资产是安然在英国和其它地方的水厂资产。 “马林二号”以此为抵押发行债券。 信托基金把债券融资进入安然，安然无须将债务计入公司报表内。 但，安然承诺在一定期内赎回“信托基金”：以增发股或现金。又是以股票担保！ 《世界咨询师》

马林二号建立时的示意图 投资者 安然 马林信托 资产 现金 秘密以股票担保 10亿美元 《世界咨询师》

“马林二号” 和“鱼鹰”信托基金 “马林二号”基金的负债为10亿，“鱼鹰”信托基金负债为24亿。 但，在以下条款都满足时，安然必须立即以现金清偿基金债券： 1.    安然股价低于一定的“门坎”（对于“鱼鹰”是59.78美元，“马林二号”是34.13）。 2.     安然的信用评级低于“投资”级。 《世界咨询师》

在中国如何作资产证券化？问题之一 中国的公司法规定：公司必须有注册资金，固定办公场所和法人代表。而由于特殊用途公司(SPV)只是一个壳公司，没有员工，没有固定的办公场所和办公设备，就像过去国内严格取缔的“皮包公司”，因此，明显违反了现行的《公司法》。 但，资产证券化的SPV完全有别于过去的“皮包公司” 《世界咨询师》

问题之二 在破产、清盘和财产转让过程中，法院如何保证实现相关资产的价值？ 以前面谈到的湖南绸厂为例，如何处理员工问题？ 《世界咨询师》

在问题没解决前，怎么办？ 珠海高速资产证券化案例 1996年8月，珠海高速公路有限公司（以下简称“珠海高速”）发行了2亿美元的资产证券化债券（利率：85百万为9.125%，10年到期；其余为11.5%，12年到期） 历史上，国际信贷市场对中国基础设施项目融资，均要求政府提供担保。但，近年政府不再对外债担保，也不鼓励依靠政府机构和国有企业的信用支持向外进行借贷 《世界咨询师》

过路费、过桥费、珠海机动车注册费、非珠海机动车过境费 评级机构 标准普尔和穆迪 信用评级 BBB/Baa3, BB/Ba1 证券名称： 珠海高速收入债券 发行人： 珠海高速公路有限公司 资产出售人 珠海道路桥梁管理公司 服务商 主承销商 摩根斯坦利添惠 发行证券 年利率9.125%的10年期优先级债券 发行额8500万美元； 年利率11.5%的12年期次级债券 发行额为11500万美元 支持资产 过路费、过桥费、珠海机动车注册费、非珠海机动车过境费 评级机构 标准普尔和穆迪 信用评级 BBB/Baa3, BB/Ba1 《世界咨询师》

发行人 珠海高速公路有限公司，是由国有珠光集团在开曼群岛注册成立。珠光集团是注册在珠海经济特区的一家综合性公司，下属超过150家企业，分布于中国和亚洲等地。 珠光集团主要业务之一就是参与珠海特区的建筑工程和基础设施项目，包括1993年完工的珠海高速公路建设。 《世界咨询师》

支持资产 支付债券的现金主要来自过路费、过桥费、珠海机动车注册费、非珠海机动车过境费。 经过签署一系列的协议和合约，珠海高速通过其与珠海政府成立的合资公司获得了经营和管理珠海高速公路的权力 在整个债券到期期间对以上费用的优先使用权。 《世界咨询师》

支付保证 这些相关费用每天按规定被汇存到中国建设银行珠海分行的指定信托帐户，在兑换成为美元后，定期偿还给债券持有人。 珠海高速无权从该信托帐户撤走资金，直到该帐户余额足够偿还保留的债务以及即将到期的本金和利息。 《世界咨询师》

外汇和收益保证手段 为了对冲任何人民币贬值的风险，上述收费定期按照预先制定的公式自动调整。 对珠海高速的收入每个季度都进行检验，一旦发现珠海高速的收入以年为单位计算低于偿还债务资金的1.25倍，珠海高速将有权调整收费水平。 获得上述收费资产支持后，珠海高速债券发行时将不具有对珠海市政府的信用追索权，通过这样的结构设计，就避免了当时中国中央政府不允许地方政府或者公用机构对外债担保和追索权的硬性规定。 《世界咨询师》

信用增强机制 发债之前，珠海高速获得收集费用和过路费的权力以及珠海高速的股权被抵押给债券； 其次，发行债券的收入的一部分被保留在离岸的一个债券服务储备帐户中； 最后，一旦由于货币兑换的原因导致发行人不能及时偿还债券，珠光集团在澳门的子公司承担了无限信用支持，而由于其他原因不能偿还债券，该子公司将承担5500万美元的信用保证。 《世界咨询师》

珠海高速项目获得各级政府部门的支持 债券的条款获得了国家外汇管理局的批准。由于项目本身收益是人民币，而对境外投资者的偿还债务用的使美元，而人民币不能自由兑换。因此，国家外汇管理局的批准：关键。 珠海市政府批准了收益共享计划， 当时中国的证券法规并没有对债权人权益作明确规范，而合约中又采用了西方式的陈述、保证和惯用法，因此只有通过中国相关部门专门批准或者设立专门立项来确保合约的执行 《世界咨询师》

为新项目融资\发展\经营和管理成立的合资公司 珠海高速公路有限公司 开曼群岛注册之特殊用途公司 债券持有人 (优先级和次级债券)资金来源 珠海政府 珠海道路桥梁管理公司 汽车注册费 进入特区费 收益 特区珠光公司 投资者/所有者 (国有) 外汇及收益风险担保协议 珠海高速公路公司 – 融资和法律结构 发行债券收益 还款 债券发行收入 收益共享 过路费净收益 为新项目融资\发展\经营和管理成立的合资公司 为融资签署的控制性租赁主协议 让步协议 建行信托帐户 澳门子公司 《世界咨询师》

“金融工程”潜在的风险 《世界咨询师》

以“马林二号”为例 可把它的资产和债务看成是一种套期保值策略的两部分。 第一部分是“空头”：卖给投资者的债券。 第二部分是“多头”，包括 来自安然的水利资源等不动产抵押， 安然增发股票的担保。 也就是，多头是由不动资产和安然可增发股组成 但，这些不动产和安然股价相关性非常强，因此多头实为安然股票。 《世界咨询师》

套期保值的两头并不对冲！ 从风险角度看：债券和安然股票的风险怎么对冲？ 从价值评估角度看：这些不动产到底值多少钱？ 中国法人股因不流通而········· 法人股的拍卖和协议转让价只有流通股的14%！ 《世界咨询师》