Ch1 固定收益证券概述 固定收益证券在整个金融领域中的 重要位置 固定收益证券的特征 固定收益证券投资的风险 债券种类的划分与工具

Ch 1.1 固定收益证券的重要位置 现代金融与传统金融 现代金融学科的四个领域(Ross) 现代金融中的三类工具 有效市场 风险和收益 权益证券 固定收益证券 衍生证券 有效市场 风险和收益 资产定价 公司金融

世界金融市场 至2006年9月末，全球债券余额共计65.8万亿美 元 (BIS) 截止2007年10月，全球股市总市值约62.6万亿 美元(世界交易所联合会 ) 柜台衍生品的票面价值在2008年上半年高达684 万亿，其中以利率合约为主（占67％），外汇合 约和CDS分别占9.2％和8.4％。 (BIS) 2008年全球GDP总量才60万亿美元左右。 (BIS)

CH 1.2 固定收益证券的特征 持券人可以在特定的时间内取得固定的收益 并预先知道取得收益的数量和时间 。 基本特征 利息发放频率固定 到期还本 相对有保障 能够避税 标有面值和票面利率 内含期权

偿还期 短期 <5 中期 5~12 长期 >12 可延期 永久性债券（consols） 偿还期的重要性 与利息支付相关 到期收益率 价格变化

面值 平价交易 折价交易 溢价交易 coupon rate = yield coupon < yield

债券的净价与全价 净价交易是以不含利息的价格进行的交易,即 将债券的报价与应计利息分解,价格只反映本 金市值的变化,利息按票面利率以天计算,债券 持有人享有持有期的利息收入。 在净价交易制度下,交易系统直接实行净价报 价,同时显示债券成交价格和应计利息额,并以 两项之和为债券买卖价格；结算系统直接实行 净价结算,以债券成交价格与应计利息额之和 为债券结算交割价格。 净价＝全价-应计利息。

付息日的全价与净价 P = 全价=净价

全价与净价 净价 = 全价 - 应计利息 n3是上一个付息日至交割日的天数

非付息日的全价与净价 P = 全价 n1为交割日至下下一个付息日的天数 n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数 为什么 从t=0开始？

非付息日的全价与净价 如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须 调整价格 中国： 应计利息额＝票面利率÷365天×已计息天数 应计利息额＝票面利率/一年付息次数×已计息天数/该付 息周期实际天数

应计利息的计算涉及到“应计天数”的问题。 “应计天数”规则 1）实际天数/实际天数（美国Treasury Notes and Treasury Bonds、加拿大国债、法国国债等）； 2）实际天数/365（英国国债、中国国债等）； 3）实际天数/365（闰年366）； 4）实际天数/360（美国Treasury bills）； 5）30/360（美国的公司债、政府机构债、 市政债等）； 6）30E/360（德国国债、欧洲债券等）

第5种惯例假设每月30天，并根据以下规则确定交 割日（Y1年M1月D1日）与下一个付息日（Y2年M2 月D2日）之间的天数： i）若D1为31，则转换为30； ii） D2为31， D1为30或31，则将D2转换为30， 否则保留D2＝31； iii）两个日期之间的天数为 （ Y2- Y1）×360+（ M2- M1）×30+（ D2- D1）

第6种惯例假设每月30天，并根据以下规则确 定交割日与下一个付息日之间的天数： i）若D1为31，则转换为30； ii） D2为31，则转换为30； iii）两个日期之间的天数为 （ Y2- Y1）×360+（ M2- M1）×30+ （ D2- D1）

例、假设有前、后两个付息日分别为3月3日 和9月3日的某种债券，投资者购买后的交割 日为7月18日。 按照第1种惯例（比如这种债券是美国的中长 期国债），交割日至下一个付息日之间的天数 为47天（7月18日至7月31日，13天；8月份， 31天；9月份，3天），两个付息日之间的实 际天数为184天，所以 W＝47/184＝0.2554

按照第5种惯例（比如这种债券是美国的公司 债券、政府机构债券或市政债券），交割日至 下一个付息日之间的天数为45天（（9-7） ×30+（3-18）），两个付息日之间的天数 为180天，所以 W＝45/180＝0.25 按照第6种惯例（比如这种债券是德国国债）， 由于交割日不是30或31日，所以计算的应计 利息与按照第5种惯例计算的相同。

全价与净价 全价的特点 合理的价格应该反映 简单，全价是买方支付的总价! 但是，全价dirty! 即使票面利率等于到期收益率， 在非付息日全价也不等于债券面值 合理的价格应该反映 c=y,价格=面值 c>y,价格>面值(溢价) c<y,价格< 面值(折价)

全价与净价 例1-1 US treasury note, 票面利率8.625%，到期日 8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为 3.21%时的全价与净价.

全价与净价 净价=全价 - 应计利息 =105.506-0.563=104.943

票面利率 6s of 12/1/2010, 意思是债券票面利率6%,到期 日为 12/1/2010 利息支付的频率 半年一次 一年一次 一月一次

票面利率 零息债券 zero accrual 半年复利 年复利 单利 Strips（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities） 本金证券(Principal Obligation, PO)和利息证券 (Interest Obligation, IO)

票面利率 递增利率债券 Step-up note 延期支付利息的债券deferred coupon bonds 票面利率经过一段时间后增加. 比如前2年5% ,后3年 6%. 单一 step-up note 多级 step-up note 延期支付利息的债券deferred coupon bonds 在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定 的时间点一次性支付,以后定期支付.

浮动利率债券 floating-rate securities 利息率 =参考利率 + 贴水 参考利率 1- month LIBOR，3-month LIBOR，1-year 国债到期 收益率，等等. 杠杆化的浮动利率债券 利息率 = b×参考利率 + 贴水

浮动利率债券与逆浮动利率债券 为什么会有浮动利率与逆浮动利率? 如何把固定利率转变成浮动利率 ? 匹配于浮动利率的负债 调整组合的持续期 例1-2.债券的固定利率 8% , 面值 6 百万.分割为 2 百万 浮动利率债券 利率=1-month LIBOR+1%, 4 百万逆浮动 利率债券.逆浮动利率债券的利率如何确定?如何确定二者 的 顶(caps) 和底(floors)?

浮动利率债券与逆浮动利率债券

浮动利率债券与逆浮动利率债券 LIBOR = 0%,floater = 1%(floater的底) 此时11.5%就是inverse floater的顶 LIBOR = 23%,floater=24%(floater的顶) 此时0% 就是inverse floater的底 杠杆 = 0.5, 它取决于二者面值的比重

浮动利率债券与逆浮动利率债券 Dual-indexed floater 例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR + 1.5% Range notes 参考利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下 限内，浮动利率就等于参考利率.如果参考利率超出了上下限， 浮动利率就是0%. Ratchet bonds 在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向下 调整，就不能往上调整 Stepped spread floater 在整个期间，按照一定间隔期改变贴水

浮动利率债券与逆浮动利率债券 Reset margin floater Non-interest rate indexes 发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易价格等于事先 规定的水平（通常是面值） Non-interest rate indexes 原油、股价指数、债券价格指数等

内含期权(给予发行者) 浮动利率的顶 回购条款 推延了的回购权 回购全部或者一部分 第一回购日与第一平价回购日 noncallable and nonrefundale 提前偿还 偿债基金条款 为什么有偿债基金（保护债权人） 为什么有偿债基金条款（保护债务人） 加速偿债基金条款（双倍选择权） 浮动利率的顶

内含期权(给予投资者) 转化权利 可转换债券 可交换债券 Put option 浮动利率的底

Ch 1.3 债券投资风险 信用风险 利率风险 流动性风险 购买力风险 利率波动率的风险 事件风险

信用风险 违约风险 信用贴水风险 级别降低的风险

债券信用等级的划分 债券信用等级 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D 标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号：A+是A等信用中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用1，2，3作为标记，1为最高等级

利率风险 价格风险 再投资风险 到期收益率曲线的风险 回购与提前偿还风险

价格风险 价格与利率的相反关系 如果票面利率等于到期收益率，债券价格等于面值 如果票面利率不等于到期收益率，债券价格也不等 于面值 偿还期 内含期权

浮动利率债券的价格风险 距下一个确定日的时间 要求的贴水 浮动利率的顶

逆浮动利率债券的价格风险 面值 再投资 价格风险高 浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利 率债券，而浮动利率债券的价格风险低，因此逆浮动利率 债券价格风险高 价格风险高来自于两个方面 面值 再投资

再投资风险 票面利率 分期偿还 回购

到期收益率曲线的风险 到期收益率曲线 平行移动 不平行移动

回购与提前偿还风险 现金流量不确定 市场利率低于票面利率时发行者更倾向于回购，此 时投资者承受再投资风险 价格上升的潜力被降低

流动性风险 流动性溢价 流动性指标——bid -ask spread 市场bid-ask spread 最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32, 市场 bid-ask spread 为 1/32

流动性风险 Bid-ask spread (% of price)

购买力风险 名义收益与真实收益 抵御通货膨胀的债券

利率波动率风险 利率波动率影响期权的价值

事件风险 自然灾害 购并与公司重组 管理规则变化 政治因素

为什么固定收益证券种类何其多? 降低信用风险 降低价格风险 降低再投资风险 降低流动性风险 降低通货膨胀风险 同时降低多种风险

Ch 1.4 债券种类与工具 货币市场固定收益证券 资本市场固定收益证券 国库券(treasury bills) 可转换定期存单(negotiable certificate deposit NCD) 银行承兑汇票(banker’s acceptance BA) 商业本票(commercial paper CP) 附回购协议(repurchase agreement ) 资本市场固定收益证券 债券(bond) 资产担保证券(asset-backed securities ABSs) 可转换证券(convertible securities) 零息债券(zero coupon bond) 国际债券(international bond) 优先股(preferred stock)

资本市场固定收益证券 债券 不动产担保证券和其他资产担保证券 可转化或可交换证券 附认股权证公司债(bond with warrant) 公债(treasury bond) 一般公司债(corporate bond) 金融债券(financial bond) 不动产担保证券和其他资产担保证券 抵押转手凭证(pass-through securities) 抵押担保证券(mortgage-backed securities MBSs) 抵押转支付债券(collateralized mortgage obligations CMOs) 可转化或可交换证券 可转化公司债(convertible bond) 可转换优先股(convertible preferred) 附认股权证公司债(bond with warrant)

美国财政债券 Treasury strips Treasury bills 3-month, 6-month, 1-year Treasury notes and bonds 2 years, 5 years, 10 years, 30 years(stop!) 目前发行的都是不可回购的 目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购 价是面值 Treasury strips

Treasury inflation protection securities-TIPS 1/29/1997 票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U 调整 票面利率 3.5%, CPI-U 3%, 面值 10000 半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625. 一年后? 税收调整？ 通货紧缩 ?

国债的招标 周期 招标结果的确定 每周 3-month and 6-month bill的招标 每个第四周1year bill 的招标 每月 2-year note and 5-year note 招标 每季度招标 10year note 招标结果的确定 竞争性招标 从低 yield到高yield，直到 the stop yield 1998后的单价竞价

二级市场 柜台交易市场 从New York、London、Tokyo几乎24小时交易 第二个交易日交割 on-the-run 债券 off-the-run 债券

联邦机构债券 信用债券（Debentures） MBS(Mortgage-Backed Security) Federally related institutions Government National Mortgage Association(Ginnie Mae) Government sponsored enterprises Federal National Mortgage Association(Fannie Mae) Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac) Student Loan Marketing Association(Sallie Mae) Federal Home Loan Bank System Federal Farm Credit Bank System 信用债券（Debentures） MBS(Mortgage-Backed Security)

市政债券 免税 税收支撑债券 收益性债券 特殊债券结构 Municipal strip

税收支撑债券 一般义务债 拨款支持性债券 公共信用提升项目来支持的债务 unlimited limited double-barreled in security 拨款支持性债券 道义上的 公共信用提升项目来支持的债务 法律上有约束力

特殊债券结构 被保险的债券 prerefunded bond a cash flow from escrow fund matches the oblogation

公司债券 影响公司级别的因素 公司债券 中期票据 商业票据

影响公司级别的因素 品质Character 能力capacity 抵押品collateral 条款covenants

公司债券 信用债券 有保证债券 信用提升 第三者担保 信用证 违约率 发行者违约率 违约金额比率 回收比率

中期票据 偿还期 9 个月至30年，甚至更长 在 SEC注册 flexibility for issuing securities on continuous basis

商业票据 270 天或以下 二级市场很小 直接发行（direct paper) 金融公司自己发行 dealer paper 交易商本票(usually a minimum of $250,000) dealer 的帮助

资产支撑债券 为什么不发行公司债券 信用因素 SPV（Special Purpose Vehicle）

国际债券 外国债券 Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds( UK) 欧洲债券 由国际辛迪加承销 同时在多个国家发行 金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响 无须注册 全球债券 -既在美国又在欧洲发行的债券 主权债券

思考题 何为固定收益证券？其有何特性？ 固定收益证券的收益有哪些来源？其风险有哪些？ 零息债券是否意味着投资者无息贷款给发行者？