第12章 公司并购管理 主讲：杨玉国 TEL：15812416310

本章主要内容 第1节 公司并购的概念与类型 第2节 公司并购理论 第3节 公司并购的价值评估 第4节 公司并购的支付方式

第1节 公司并购的概念与类型 一、并购的概念 二、并购的类型 三、公司并购的程序

一、并购的概念 吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。 新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。 收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。 接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。

二、并购的类型 1.按照并购双方所处的行业分类 2.按照出资方式分类 3.按照并购程序分类 4.按照并购是否利用杠杆分类

1.按照并购双方所处的行业分类 横向并购 纵向并购 混合并购 是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。 是指公司与其供应商或客户之间的并购。 是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。

2.按照出资方式分类 出资购买资产式并购 出资购买股票式并购 以股票换取资产式并购 以股票换取股票式并购

3.按照并购程序分类 善意并购 非善意并购 是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。 也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。

4.按照并购是否利用杠杆分类 杠杆并购 非杠杆并购 是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。 非杠杆并购 是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。

三、公司并购的程序 1.并购双方提出并购意向 2.签订并购协议 3.股东大会通过并购决议 4.通告债权人 5.办理合并登记手续

第2节 公司并购理论 一、效率理论 二、代理理论 三、税收效应理论

一、效率理论 1.差别效率理论 2.无效率的管理者理论 3.经营协同效应理论 4.多元化经营理论 5.财务协同效应理论 6.价值低估理论

1.差别效率理论 差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。

2.无效率的管理者理论 无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。

3.经营协同效应理论 经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。

4.多元化经营理论 多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于 ： 公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降低公司的劳动力成本。 多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。 多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。 多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。

5.财务协同效应理论 财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资的成本。 通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个“内部资本市场”，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种“内部资本市场”的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束，降低了融资成本，从而提高了公司价值。 公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。

6.价值低估理论 价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。 以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层无法使公司的经营潜力得以充分发挥；（2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；（3）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。 价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。

二、代理理论 1.并购解决代理问题 2.管理主义 3.管理层自负假说 4.自由现金流量假说

1.并购解决代理问题 公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场机制来得到有效控制。 完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。 资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。 代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种重要途径，可以降低代理成本。

2.管理主义 代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。 穆勒（Muller）于1969年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。 代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。

3.管理层自负假说 罗尔（Roll）认为在公司并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无投资价值。 如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为什么要竞价。

4.自由现金流量假说 自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。 减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。

三、税收效应理论 税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面： 并购亏损公司带来的税收利益 并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 资本利得税代替一般所得税带来的税收利益

第3节 公司并购的价值评估 一、目标公司价值评估的步骤 二、成本法 三、市场比较法 四、现金流量折现法 五、换股并购估价法

一、目标公司价值评估的步骤 1.考察目标公司的基本状况 2.分析影响目标公司价值的主要因素 3.确定价值评估的方法 一是公司的资产价值 二是公司的风险 三是公司的预期盈利能力 3.确定价值评估的方法 主要有：成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。

二、成本法 成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。 账面价值法 是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法。 市场价值法 是资产评估中所使用的一个重要价值类型，也是评估师在评估业务中使用最多的价值类型。 清算价值法 是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。

三、市场比较法 市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。 市盈率法 市净率法 市销率法

市盈率法 例12-1：奥华公司计划收购A公司的全部股份，根据A公司的实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A公司价值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为16倍。奥华公司管理层认为采用16倍的市盈率评估A公司价值比较合理。奥华公司确定的决策期间为未来5年，经测算，A公司在未来的5年中预计年均可实现净利润5500万元。 A公司价值计算如下： V=16×5500=88000（万元）

市净率法 例12-2：神龙汽车股份有限公司是一家整车制造企业，该公司计划收购一家轮胎生产企业B公司。经调查发现，轮胎制造行业的平均市净率为1.8倍。由于B公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈利能力都高于行业平均水平，因此，可以适当调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决策期间为未来6年，经预测，B公司未来6年的平均每股净资产为2.5元。神龙公司采用市净率法评估B公司每股价值。 B公司的每股价值可计算如下： V=1.9×2.5=4.75（元）

市销率法 例12-3：联想集团公司计划收购M公司，需对M公司进行价值评估。M公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。经研究发现，市场中存在三个与M公司相类似的公司：A公司、B公司和C公司，三个公司的有关指标如表12-1所示。

市销率法 经财务人员预测，目标公司M公司在未来决策期内年均销售收入预计为1500万元，年均净资产预计为1100万元，年均净利润预计为92万元。采用市场比较法，利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销率评估M公司价值,如表12-2所示。

四、现金流量折现法 1.基本原理与模型 2.评估价值的影响因素 3.公司自由现金流量折现模型 4.股权自由现金流量折现模型

1.基本原理与模型 现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。 基本模型

2.评估价值的影响因素 现金流量 期限 折现率 是指在一定期限内目标公司的现金流入量减去现金流出量后的净额，即净现金流量。 是指现金流量的预测期限，即预测目标公司现金流量的持续时间，通常以年为时间单位。 折现率 价值评估一般采用资本成本作为折现率。

3.公司自由现金流量折现模型 公司自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额 公司自由现金流量=息税前利润-利息费用+折旧-资本性支出-营运资本增加额 模型

例12-4： 长征电器集团公司计划收购海虹电子股份有限公司，需对海虹公司价值进行评估。根据会计资料，海虹公司普通股总股数为1亿股，2008年度的销售收入为26500万元，不包含折旧和利息费用的经营成本为12300万元，折旧额为1850万元，利息费用为200万元，资本性支出为1000万元，营运资本占销售收入的比例为20%，所得税税率为25%。海虹公司的成长性预期可分为两个阶段，第一阶段为今后5年，公司每年销售收入的增长率为10%，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本以相同的比例增长，该阶段预计公司的加权平均资本成本为15%；第二阶段为5年后，公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、折旧、资本性支出和营运资本均保持不变，该阶段预计公司的加权平均资本成本为10%。假定利息费用在各年保持不变，均为200万元。（计算结果四舍五入取整数。）

海虹公司2009-2013年各年公司自由现金流量的计算如表12-3所示。2014年以后海虹公司进入零增长阶段，每年的公司自由现金流量与2013年相同。

海虹公司的价值计算如下： 海虹公司普通股每股价值为：

4.股权自由现金流量折现模型 股权自由现金流量=净利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利

例12-5 红豆股份有限公司是一家服装生产公司，公司2007-2008年的有关会计数据如表12-4所示。2008年固定资产投资为800万元，当年偿还债务300万元，新增债务250万元，营运资本2007年为520万元，2008年为580万元。红豆公司从2008年以后进入稳定增长时期，预计以后每年的股权自由现金流量的增长率为4%。公司所得税税率为25%，股权资本成本为12%。2008年末华翔服装有限责任公司计划收购红豆公司全部股权，需对红豆公司进行价值评估。

红豆公司2008年的股权自由现金流量计算如下： FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250 =1635（万元） 根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公司的公司价值计算如下：

五、换股并购估价法 采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换股比例的大小。换股比例是指1股目标公司的股票交换并购公司股票的股数。 A公司并购B公司，则并购后公司的股票价格可用下列公式表示 ： 最高换股比例 最低换股比例

例12-6 2009年初,东方公司计划并购红星公司，经双方谈判，同意以换股方式进行并购。并购前东方公司的2008年度净利润为800万元，普通股总股数为1000万股，目前股价为16元/股；并购前红星公司的2008年度净利润为400万元，普通股总股数为800万股，目前股价为10元/股。经预测，并购后实现协同效应所带来的利润增加额为200万元，并购后公司的市盈率可达到20倍。

最高换股比例为： R=[20×(800+400+200)－16×1000] /16×800 =0.9375 此时，并购后股价应为16元/股。 最低换股比例为： R=(10×1000) / [(800+400+200)×20－10×800] =0.5 此时，并购后股价应为10/0.5=20元/股。 因此，东方公司并购红星公司的换股比例应当在0.5～0.9375之间。如果换股比例低于0.5，则红星公司股东财富受损，其股东不会接受并购方案；如果换股比例高于0.9375，则东方公司股东财富受损，其股东也不会接受并购方案。

第4节 公司并购的支付方式 一、现金支付方式 二、股票支付方式 三、混合证券支付方式

一、现金支付方式 1.现金支付方式的概念 2.现金支付方式的优点 是并购公司以现金为支付手段完成对目标公司收购的一种并购支付方式。 现金支付方式简便、快捷，易于为并购双方所接受。 现金支付方式可以保证并购公司的股权结构不受影响。 目标公司的股东可以即时收到现金，比其他支付方式所承担的风险要小。

一、现金支付方式 3.现金支付方式的缺点 4.现金支付方式的影响因素 容易导致并购公司现金流量紧张，可能会形成较沉重的财务负担。 这种支付方式无法延迟税收，目标公司的股东不能获得税收利益。 4.现金支付方式的影响因素 并购公司的现金流量状况 目标公司所在地有关资本利得税的法规 目标公司股票的平均成本

二、股票支付方式 1.股票支付方式的概念 2.股票支付方式的优点 是指并购公司以增发本公司股票作为支付手段来收购目标公司的一种支付方式。 并购公司不需要支付大量的现金，因而不会影响并购公司的现金流量。 并购完成之后，目标公司的股东成为并购公司的股东，并且可以获得并购所实现的价值增值。 目标公司的股东可获得延迟纳税带来的好处。

二、股票支付方式 3.股票支付方式的缺点 4.股票支付方式的影响因素 对于并购公司来说，原有股东的控制权被稀释。 股票支付方式手续烦琐，办理时间较长。 可能会引起股票价格的波动，为并购带来一定风险。 4.股票支付方式的影响因素 并购公司的股权结构 每股利润的变化 每股净资产的变化 财务杠杆的变化 当前股票价格水平

三、混合证券支付方式 混合证券支付方式是指并购公司以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合作为收购目标公司的支付方式。 这种支付方式可以兼顾并购双方的利益，在并购活动中也越来越多地被采用。

思考题 1.诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒认为："没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。"结合乔治·斯蒂格勒这一观点，比较分析公司并购与内部扩张式成长两种扩张方式的利弊。 2.为了实现协同效应，在公司并购活动中需要注意哪些问题？ 3.结合中国国有企业的实际情况，运用代理理论分析国有企业并购活动中是否存在代理问题。 4.你认为收购一家上市公司，采取哪种价值评估方法更合理？ 5.在采用现金流量折现法评估公司价值时应当注意哪些问题？

再见！