债券市场运行情况统计分析 中央国债登记结算有限责任公司债券信息部 二○一一年四月

汇报内容 1 2010年以来债市运行概况 2 债市与经济金融指标走势 3 国债实际收益率的国际比较

第一部分： 2010年以来债市运行概况

一、2010年债券市场规模继续扩大 发行量 2010年银行间市场发债规模为9.5万亿元,同比增长9.9%。 记账式国债发行1.46万亿元，同比增长15%。 信用债发行1.74万亿元，是股票市场融资的1.7倍;发行 只数迅猛增长。

一、2010年债券市场规模继续扩大 存量 2010年底债券市场余额突破20万亿元，同比增长15%。规模位于亚洲第二，世界第五。 记账式国债余额为5.96万亿元，占比达30%。 信用债余额为4.15万亿元，占比达21%。规模仅次于日本和韩国，位于亚洲第三。

一、2010年债券市场规模继续扩大 结算量 2010年银行间市场结算量达到160万亿元，同比增长30%。 记账式国债结算量增幅约为30%。 信用债结算量增幅达77%。

一、2010年债券市场规模继续扩大 流动性 2010年市场整体现券换手率由09年的2.79倍增加到3.36倍。 记账式国债由0.75倍增加到1.29倍。 短融、中票依然居首。

二、2010年债券指数整体呈先扬后抑 中债指数走势

二、2010年债券指数整体呈先扬后抑 第一阶段（1月-8月下旬） 经济回暖态势初显，但尚未得到确认，债市得到宽松资金面的支撑，中债指数持续上涨。 2010年以来中债指数与CPI、GDP增速

二、2010年债券指数整体呈先扬后抑 第二阶段（8月下旬-12月） CPI增速继续上涨，市场通胀预期浓厚。加息与提高准备金率措施密集出台，资金面不断收紧，债券价格大幅下挫。 2010年以来中债指数与CPI、GDP增速

三、2011年1-4月债券指数变动情况 通胀压力依然很大，但由于资金面整体较为宽松，债券指数止跌企稳。 2010年以来中债指数与CPI、GDP增速

第二部分： 债市与经济金融指标走势

一、指数波动与CPI大体反向 当CPI大幅上涨时，往往伴随着紧缩的货币政策，从而引起债券指数的下跌。 4次下调准备金率 4次降息 9次提高准备金率 4次加息 1年定存下降25BP 准备金上调1% 1年定存上调27BP 。。。 准备金上调0.5% 19次提高准备金率 7次加息 。。。 。。。 。。。 。。。 。。。 。。。

一、指数波动与CPI大体反向 2002年以来CPI与中债综合指数（净价）的相关系数为-0.60。

二、指数波动呈现周期性 2002年以来债券指数波动周期为3-4年。 债券指数下跌平均需要2.25年，而上涨仅需1年。 自前一高点（2009年初）至今已有2年多的时间，本轮下跌终止的时间是否在第二季度末左右? 2002-5-31 2005-10-25 2009-1-9 2004-11-22 2007-11-22

二、指数波动呈现周期性 近期债券市场的运行环境 综合以上分析，债券指数在第二季度见底的可能性较高。 二季度经济增速可能放缓。一季度进出口出现逆差，汽车消费呈现放缓迹象，政策房建设的拉动效应尚需时日…… 二季度CPI可能见顶。虽然国际大宗商品价格仍然高涨，输入型通胀风险加大，但由于中央将稳定物价作为调控的重要目标，相信物价仍在可控范围内，并且可能见顶回落。 货币政策造成的利空因素可能会在集中释放后出尽。 受贷款规模限制，目前市场资金面整体较为宽松，机构配置压力加大。 综合以上分析，债券指数在第二季度见底的可能性较高。

三、长短期利差与CPI呈反向关系 国债长短期利差也与CPI呈现反向关系，2006年以来两者相关系数-0.69。

三、长短期利差与CPI呈反向关系 CPI上升时期，短期利率比长期利率上升快，利差缩小。 CPI下降时期，短期利率比长期利率下降快，利差扩大。

四、银行理财产品与债市收益率是否有联动性 08年以来，银行理财产品收益率与中债收益率走势大体一致，显示利率市场化范围在进一步扩大。 理财产品收益率基本在高于AAA，低于A+收益率的区域内

五、中美国债收益率与BDI、大宗商品价格 中美10年期国债收益率、波罗的海干散货指数、大宗商品价格指数 2006-2009年，中美10年期国债收益率与波罗的海干散货指数 （BDI）、大宗商品价格指数（CRB）走势大体一致。 但2010年出现背离，国际商品市场是否存在泡沫？ 中美10年期国债收益率、波罗的海干散货指数、大宗商品价格指数 历史走势图 CRB 中国10年期国债收益率 美国10年期国债收益率 BDI 数据来源：Bloomberg

中债银行间固定利率国债收益率（10年期）、石油、期金历史走势图 六、中债收益率与石油、黄金期货价格 中债国债10年期收益率与石油、黄金价格走势较为一致 中债银行间固定利率国债收益率（10年期）、石油、期金历史走势图 期金 10年期国债收益率 石油 数据来源：Bloomberg

小结 债券市场与宏观经济指标继续呈现明显的相关性。 债券市场与其他金融市场，如：股票市场、大宗商品市场、理财产品市场存在密切的联动。

第三部分： 国债实际收益率的国际比较

一、中、美、日国债名义收益率曲线 中国>美国>日本 2010年底 中国 美国 日本 数据来源：Bloomberg

二、国债实际收益率的计算 影响各国国债实际收益率水平的因素 名义利率 通胀率 汇率升值/贬值 税收

二、国债实际收益率的计算 国债实际收益率水平的计算 实际收益率1=国债名义收益率-通胀率 实际收益率2=实际收益率1 +汇率升值幅度 实际收益率3=实际收益率2 *（1-税率）

二、国债实际收益率的计算 （以2010年为例） 名义利率 中国>美国>日本

二、国债实际收益率的计算 （以2010年为例） 实际收益率1 =国债名义收益率-通胀率 日本>美国>中国

二、国债实际收益率的计算 （以2010年为例） 实际收益率2=实际收益率1 +汇率升值幅度 日本>中国>美国

二、国债实际收益率的计算 （以2010年为例） 实际收益率3=实际收益率2*（1-税率） 仍为：日本>中国>美国 日本税率按15% 美国税率按30%

三、10年来，中美日国债实际收益率3的变化 日本国债的实际收益率3波动比较大。 美国 日本 中国 10年均值 0.20% 2.55% 3.09% 标准差 1.02% 8.92% 1.25%

四、10年来，人民币、日元汇率的变化 日元汇率波动幅度较大。

小结 2010年，从名义收益率水平看，确实存在美国国债收益率高于日本的情况。但从实际回报率水平看，则日本的收益率较高。 中、美、日三国国债实际收益率波动最大的为日本，主要原因是日元汇率的波动幅度较大。 由于日元汇率正处于历史高位，并且已经出现震后各国对日元升值趋势的联合干预，因此未来投资于日本国债所面临的风险也将加大。

谢 谢，请指正! 中央结算公司债券信息部 何苗 联系电话：010-88170608 电子邮件：hemiao@chinabond.com.cn 谢 谢，请指正! 中央结算公司债券信息部 何苗 联系电话：010-88170608 电子邮件：hemiao@chinabond.com.cn 中债通：8880000hm