指導老師：陳曉蓉 學生姓名：王柏超 AMBA N98N0009 透視上市公司 作者：葉銀華 讀後心得報告及討論 指導老師：陳曉蓉 學生姓名：王柏超 AMBA N98N0009

Chap13 舉公司治理大旗，富邦入主台灣大 一、台灣大董事會變天始末 二、交叉持股與金字塔結構 三、台灣大的公司治理被落實了嗎？ 台灣近年來公司控制權爭奪與公司治理的經典案例 更近一步了解「股東行動主義」 二、交叉持股與金字塔結構 三、台灣大的公司治理被落實了嗎？

台灣大經營爭奪權戰背景 89年至91年，太電集團因本身財務困難，持續出脫台灣大持股，獲利能力頗佳的台灣大引起欲跨入電信產業的富邦集團的興趣。 91年富邦蔡家直接投資與間接投資，持有台灣大13.48％的股權比率。 根據報載，至92年6月發生經營權爭奪戰時，富邦集團直接與間接持股已逾20％。

92年底－孫道存與李大程（個人及其設立投資公司） 太電、台灣大、台灣固網 太電 電通投資 8.92％ 91年9月僅剩2.75％ 91年底幾乎出清 4.34％ 91年底全數出脫 7.38％ 台灣大 91年資產14,326億 稅後淨利152.8億，每股盈餘3.5元 資產報酬率18％ 台灣固網 91年資產1056.5億 91年營業收入71.6億 9.95％ 32.98％ 92年底－孫道存與李大程（個人及其設立投資公司） 僅剩 2.73 ％台灣大股權、0.99 ％台灣固網股權

金字塔結構(富邦蔡家) 富邦蔡家(台灣大13.486％，台灣固網2.08％) 富邦證卷 富邦人壽 富邦產險 富邦銀行 富邦建設 4.87％ 3.483％ 2.288％ 2.845％ 0.1％ 0.41％ 0.22％ 0.65％ 0.7％ 台灣大 91年資產14,326億 稅後淨利152.8億，每股盈餘3.5元 資產報酬率18％ 台灣固網 91年資產1056.5億 91年營業收入71.6億 9.95％ 32.98％

經理人兵變 92年－孫道存與李大程（個人及其設立投資公司）僅剩 2.73 ％台灣大股權、0.99 ％台灣固網股權 92/4/4 台灣固網改選董事、監察人。 孫、李2人以很低的持股比率，透過台灣大的交叉持股與徵求委託書取得6/9席董事。 宏碁集團持股 4.86 ％，無取得董事席位。 計畫利用台灣固網對台灣大的持股再取得台灣大的經營權。 92/6/25 台灣大股東會即將召開改選董事、監察人。

台灣大、台灣固網交叉持股 19.23％ 台灣大 91年資產14,326億 稅後淨利152.8億，每股盈餘3.5元 資產報酬率18％ 台灣大 91年資產14,326億 稅後淨利152.8億，每股盈餘3.5元 資產報酬率18％ 台灣固網 91年資產1056.5億 91年營業收入71.6億 3.25％ 6.51％ 0.08.％ 3.483％ 0.82％ 9.99％ 3.49％ 泰瑪投資 台灣電器 台灣精碩 台固投資 台灣弘遠 弘運科技

主要股東聯手反擊-台灣固網 92/5/1 蔡明忠兄弟透過其他股東的名義，向台北地方法院民事執行處，針對孫道存、李大程、張孫堆三人之台灣固網董事職權，提出停權假處分。 92年4月董事改選時，李大程取得董事長一職之委託書，並未申報用途是「做為股東會改選」。 在當時固網產業發展受限，台灣固網募集到920億股本，在91年僅有71.6億元收入，本業受限下將剩餘資金進行轉投資，最大宗為台灣大約33%之股份%，孫、李2人為鞏固經營權，拒絕為減資還財予股東而處分該持股。 台灣大與台灣固網間複雜的轉投資令人質疑，且龐大的轉投資牽扯出複雜的關係人交易，降低財報的透明度。 台灣大長期投資金額：453億，佔總資產 31.6 % 台灣固網長期投資金額：721億，佔總資產 68 % 引用公司法直指3人未忠實執行業務與未善盡善良管理人之注意義務，應停止3人行使董事職權。

主要股東聯手反擊-台灣大 92/5/28 蔡明忠兄弟針對孫道存、李大程之台灣大董事職權向台北地方法院民事執行處提出停權假處分。 92/5/28 蔡明忠兄弟針對孫道存、李大程之台灣大董事職權向台北地方法院民事執行處提出停權假處分。 理由：91年度董監事、高階主管新酬太高與交際公關費過於浪費，引用公司法規定指其2人未善盡管理責任，應停止2人行使董事職權。 91年 22位主要經理人薪資、獎金、特支費及紅利總額達 7.9億元，平均每人可支領 3,600百萬(每月 200萬) 。 91年 11席董監酬勞總計 7535.6萬，平均每位董監事可支領 685萬 (台灣有一半的上市公司，全體董監酬勞總額未及 700萬) 。 92/6/6 台北地方法院送達上述兩案之停權假處分裁定。 92/6/1 召開台灣大臨時董事會，蔡家取得4/6席董事。 92/6/10 召開台灣固網臨時董事會，蔡家取得5/6席董事。

台灣大案例的解析 在台灣大與台灣固網的案例裡，股東透過金字塔結構，利用少量出資來聚集大量資本，而交叉持股的狀況，只要有人能掌握其中一家，就可以同時控制另一家，也讓控制股東所擁有的投票權，遠超過他們真正的出資比率（現金流量權），降低股東財富與公司價值的關聯性質。 台灣大與台灣固網為許多大股東一起創立的事業，基本上還存在彼此監督的機制，但孫道存、李大程2人卻能透過交叉持股與徵求委託書的方式，拿下6/9席的董事？公司治理顯有漏洞。 監察人皆為法人代表？並存在同一法人派代表擔任董事與監察人的情況；監督人之功能無法發揮。

台灣大公司治理落實 -作者建議(1) 常董會中應有獨立董事 台灣大公司治理落實 -作者建議(1) 常董會中應有獨立董事 常董會是公司實質上最具權力的機構，根據公司法規定，常董會於董事會休會時，以集會方式經常執行董事會職權。常董會由董事長隨時召集，以半數以上常務董事之出席及出席過半數之決議行之。 富邦蔡氏兄弟握有常董會2/3席次，實已深握台灣大之完全決策權。 「上市上櫃公司治理實務守則」第25條：上市上櫃公司如有設置常務董事者，常務董事中獨立董事應不低於1人。 改選後台灣大3位常董皆為大股東且為法人代表，並不符合獨立性之定義！（監督功能無法落實發揮）

台灣大公司治理落實 -作者建議(2) 宜以特定功能委員會取代常董會架構 台灣大公司治理落實 -作者建議(2) 宜以特定功能委員會取代常董會架構 常董會人數約董事會的1/3，但卻可代董事會經長執行職權，權力的集中並非完善的公司管理架構。 較合宜方式應依各董事專長，分設不同功能的委員會，並授予特定職權。 台灣大董事會有新選任2席獨立董事（法律與行銷專家），成立公司治理委員會，為公司整體架構提出建議，並由獨立董事擔任召集人；未來計畫成立審計委員會，以提高財務報表的透明度，預聘具有財務具有財務或會計專長的人士擔任獨立董事。 日後若有富邦集團相關公司與台灣大有業務與資金往來時，應依實務守則第34條，應在董事會決議時，迴避表決權之行使。

台灣大公司治理落實 -作者建議(3) 強化監察人的獨立性 台灣大公司治理落實 -作者建議(3) 強化監察人的獨立性 台灣大的3位監察人有2位是福記投資（蔡家所控股的公司）、台灣固網（台灣大為其最大股東）的法人代表，而其中前者的法人代表為富邦金控的財務長，由於監察人主要是監督董事會，下屬監督上司？ 台灣大應強化監察人的獨立性，藉以強化監督董事會與高階管理者的職權行使。

台灣大公司治理落實 -作者建議(4) 董事長宜以個人名義擔任 台灣大公司治理落實 -作者建議(4) 董事長宜以個人名義擔任 台灣大的董事會皆為法人代表，而這些法人董事都是大股東個人的投資公司，接而再派自己為法人代表。 董監酬勞不用進入母公司，而是進入個人公司，在藉由增加該投資公司的費用與支出，大幅降低應繳之稅賦。 以個人名義的擔任，除負起公司負責人所應負之權責，且董事酬勞以個人邊際稅率課稅，以維租稅之公平性。

台灣大公司治理落實 -作者建議(5) 金控公司的財務透明與風險管理 台灣大公司治理落實 -作者建議(5) 金控公司的財務透明與風險管理 從台灣大92年3月10日之年報，富邦集團計持有13.33%之股權，依報載並持續增加超過20 % ，甚至台灣大另一大股東美商GTE逐步釋股，據報載也是富邦集團購買，富邦金控到底承擔多少台灣大的風險？ 過去政府對於金融機構之監理將銀行、保險、證劵要求不同轉投資非金融業的比率。 在金融監理委員會組織法通過後，應整合各機關的規範，對金融公司進行實質監理，並在金控公司年報編制上也能綜整呈現其整體持有各上市上櫃公司之股權比率，藉以增加財務透明度及有利金控公司進行風險管理。

共取得4/6席董事，董監事改選前開發金仍然掌握在劉泰英手中 中華開發金控-問題討論 92年6月 開發金控董事長劉泰英在財政部打壓下，預辭去開發金董座之位引起討論。 開發金董事長實為劉家控股之昌泰投資(劉泰英為其法人代表)，可另指派代表擔任，實質仍受控於劉泰英。 透過隆潤投資再指派一席董事。 若潤泰集團的福誼投資與陳敏熏家族的理隆工業計2席董事支持。 共取得4/6席董事，董監事改選前開發金仍然掌握在劉泰英手中

中華開發金控-時空背景 85至86年股價達到最高點，當時為國內優秀財金人才的理想就業機構。 90年6月董監事選舉，透過委託書爭奪與聯合民股董事獲得支持，以不到0.1 % 持股擊敗擁有8 %股權的官股，蟬聯當選董事長。 1989年股價1075，1994年股價195， 1997年股價193，2010年股價8.33，股價21年來 跌幅超過 99% 。 89年3月至92年5月，跌幅比同業多一倍。 曾大幅進行庫藏股制度，買回自身股票(購回比率佔開發金控14.24 % ) ，但其92年3月董事會持股總和 3.56 %仍低於證期會規定(5 %) ，顯見董事會當時即對公司無信心。

中華開發金控(2883) 10.55 5.03 資料來源: YAHOO部落格http://tw.myblog.yahoo.com/yuan458/article?mid=107&prev=192&next=-2&page=1

中華開發金控 -金融操作的香糢糢(1) 中華開發金控分行家數不到10家、資產規模2729億，在十四家金控中倒數第二（僅次於國票金控的2531億），還不及資產3兆的國泰金控的十分之一。近年來，股價連連下跌（由三年前的5、60元，跌到目前的12元），為何年年都上演各方搶奪爭食的全武行？ 擁有數以千億計、直接對企業股權投資的黃金資產。 與其他商業銀行以存放款利差、業務手續費為收入來源不同，開發金的獲利來源主要仰賴金控旗艦 開發工銀的長期投資收益。 成立於1959年的開發工銀，是台灣第一家政府特許經營的工業發展銀行。長期配合政府政策，參與台灣經濟發展各個階段大型經建計劃（如工業區開發、高鐵bot規劃、公營事業民營化）的財務顧問，以及策略性產業的創立與投資。在《金控法》實施前三十年，「中華開發就已經可以做金控業務直接對產業投資，」前財政部政務次長楊子江指出。 尤其是90年代以前，資本市場不發達、企業籌資困難，開發工銀與交通銀行，是政府特准直接投資企業的兩家銀行，再加上行政院開發基金，是協助政府發展策略性產業與創業投資的重要金融工具。

中華開發金控 -金融操作的香糢糢(2) 握有開發工銀的經營權，亦即握有台灣最賺錢企業經營策略與動向。 中華開發金控 -金融操作的香糢糢(2) 握有開發工銀的經營權，亦即握有台灣最賺錢企業經營策略與動向。 一位曾任開發工銀投資部主管的金融業者就指出，在資本市場最盛的時候，超過一半上市公司的董事會中，有開發工銀法人代表的影子。 翻開開發工銀的財報，持股比例超過5％的轉投資事業不下百家。從早年政府主導的航太、電子、半導體產業，到近年來火紅的兩兆雙星的光電、通訊產業，以及各個不同時點資本市場的股王型新創產業，都名列其間。中鋼、聯電、台積電、友達、奇景、遠傳、台灣固網等超過兩百家產業龍頭的盈餘收益，都是開發工銀獲利的來源。 一位資深創業投資銀行家指出，目前開發工銀帳面上的長期投資（對企業直接投資）大約在一千六、七百億左右（按照開發工銀民國93年年報，長期投資金額為1067億台幣），而未實現的收益（當年直接投資的成本與目前市場交易價差）約有一千億，相當於一般商業銀行的庫存現金。「掌握賺錢企業的經營動向，以及對產業長期投資的獲利，兩項因素加總，就是開發金經營權一再遭受覬覦的根源，」這位投資銀行家分析。 官股比例低、股權分散。 源自黨國不分的開發金，在台灣民主發展的過程中，官股所佔比例遭到稀釋；七成股權為市場散戶。 截自96年天下雜誌第344期內容

開發金控董事會功能不彰 新加坡開發銀行控股公司(DBS) 中華開發金控 股權分布 集中 極度分散 董事會 7/10席為獨立董事， 19/21席董事，2/19席監察人 運作情形 充分利用獨立董事專長，組成審計、薪酬、提名與風險管理委員會，達到有效公司管理 龐大的董監事會，透過授權給常務董事會來指揮公司，讓管理當局利用對常董事會影響力，直接主導公司重大決策 DBS的規模比開發金控大20倍，但僅有10席董事。開發金控的21席董事除了造成董監事會議冗長，且管理當局有機可趁，透過資訊管制、議程安排與權威，削減董監事的權利。 管理者只要控制常董會就主導了整間公司決策。

Chap14 韓國的危機與轉機：借鏡與省思 一、肯定與掌聲 二、韓國財團的問題 三、改革的動力與決心 四、公司治理的改革 五、積極的股東行動主義 六、有待改進之處 七、結論

肯定與掌聲 –金融風暴激起愛國情操 1997年韓國受到亞洲金融風暴衝擊，外匯存底耗盡，國家瀕臨破產邊緣，韓國政府尋求國際貨幣基金(IMF)協助，接受援助後的韓國，在以高科技產品為立足點，成為外資最愛。使漢城交易所上市公司的總市值中，外資已約佔1/3 ，韓國3大代表性企業：三星電子、國民銀行、浦項鋼鐵的外資比重達50 %，在外資壓力下公司治理勢必面臨改革。 2003年里昂證劵公佈公司治理評分，韓國在亞洲區域從2001年第8 、2002第5 、2003成為第一，新加坡與香港被擠下為2 、3名，該報告台灣為第7 ，輸給馬來西亞、印度、泰國，僅領先中國、印尼、菲律賓。 2003韓國總統明確指出重視韓國財團之公司治理改革與資訊透明度，宣誓強化公司治理制度。 國民的支持下，大幅改革，2006年以6.3 %經濟成長率站上亞洲四小龍之首。

韓國財團的問題 韓國財團簡介 大型多角化集團。 股東成員藉由複雜交叉持股掌握龐大的集團。 公司重大決策集中在集團領導人、家族成員與政界友人。 巨額的關係人資金往來、關係企業間交叉補貼、債務背書保證，導致公司資訊相當不透明且提供了挪用公司資金的便道。

韓國5大財團瘦身(1) 1997年韓國5大財團[現代、大宇、三星、樂金(LG)、鮮京(SK)]資產總額占韓國所有企業28.9% 資產總額台幣6.2兆，平均每財團擁有1.23兆台幣 平均每財團52間關係企業 → 2000年，36間 平均每財團涉及31個產業(金融業到半導體、鋼鐵到百貨公司) → 2000年，25個產業 控制股東平均擁有44.5 % → 2000年，42.32 % 個人2.51 % → 2000年，0.99 % 家族5.07 % → 2000年，2.81 % 關係企業36.9 % → 2000年，38.52 %

韓國5大財團瘦身(2) 三星電子 同年其餘4大財團營業額也超過60億美元 1995年產業：電子產業、金融產業、化學產業、機械產業、其他產業(紡織、食品) 1996年鎖定半導體、家電用品、通訊事業、電子零件 裁員30 %，超過1萬人 2001年營業額359.7億美元，獲利23.7億美元 同年其餘4大財團營業額也超過60億美元 中華電信營業額：53.8億美元 鴻海精密營業額： 45.5億美元 台積電營業額：37.2億美元 台灣前10大科技公司營業總額：355億美元

改革的動力與決心(1) 政經結構改造(斬斷政治與金權的糾葛) 1997年亞洲金融風暴，IMF提供580億美元援助後 要求韓國政府採緊縮政策;並對官商勾結企業文化，要求企業實施獨立董事制度，讓資訊真正的揭露、透明。 其企業要求：財務必須透明(減少交叉持股)、集團必須瘦身(縮減多角化經營、降低負債比率) 、獨立董事的席次逐年提升至1/4 。 1998年韓國政府商討改革原則 改善企業財務結構 強化企業核心競爭力 增加與中小企業的合作關係 加強控制股東與管理階層的問責性 消彌集團內相互貸款的背書保證 採用合併報表

改革的動力與決心(2) 金融改革 1999年9月增加4項優先改革事項 通過金融監理組織設置條例，成立跨部會金融監理委員會。 改革公司治理機制 杜絕非法繼承與贈與 禁止不公平的集團交易(關係人交易) 改善次級市場的管理措施 金融改革 通過金融監理組織設置條例，成立跨部會金融監理委員會。 國營韓國資產管理公司：協助收購及管理國內各金融機構不良資產。 國營韓國存款保險公司：協助問題金融機構的接管與後續金融重整資 金挹注。

公司治理的改革 (1) 獨立董事與審計委員會的設置 公司法導入獨立董事，證交法強制上市公司設置獨立董事。 2兆韓圜(約547億台幣)以下：1/4以上獨立董事。 2兆韓圜(約547億台幣)以上：1/2且3席以上外部董事，並設置審計委員會。 所有銀行： 1/2且3席以上獨立董事，並設置審計委員會。 公司法增加並明載董事對股東應盡之義務與責任。 公司法針對董事會加入實質董事的觀念，提高公司控制股東在法律應負責任。

公司治理的改革 (2) 重視小股東權益 修訂相關規定，大幅降低小股東權利的門檻(要求的最低持股比率)，使小股東的權利更能輕易地執行。 Ex.提起代表訴訟門檻：上市公司 5 % → 0.01% 銀行和證劵公司 5 % → 0.05% 證交法：上市公司之實收資本1千億韓圜以下→持股滿1% 上市公司之實收資本1千億韓圜以上→持股滿0.5% 得於股東會開會前6週向該公司董事會提出股東會議案，除非該提案違法或違反公司章程，反則董事會應將其提案與相關資料分送所有股東。

公司治理的改革 (3) 其他改革 要求轉投資金額不得超過資產 25%，2001年4月生效。 特定交易金額超過營業收入或資產 20%，須獲股東大會同意。 規定上市公司的重大關係人交易內容需紀錄詳實，不得做任何抵銷。 強制要求所有上市公司必須編制及揭露季報。 允許股票購回。 重新恢復機構投資者在股東大會的投票權。

積極的股東行動主義 – PSPD (1) PSPD的運作 由PSPD(人民參予民主聯合會，People’s Solidarity for Participatory Democracy) 旗下的參與經濟委員會(Participatory Economy Committee)所主導。 運用委員會志工的專業知識，揭發財團的不法交易與不當投資，促使財團改革與健全公司治理。 方法：以財團股東身份，結合其他小股東、外國機構投資者 的合作，聯手實踐股東行動主義。 採用手段：一般性訴訟、代表性訴訟、股東大會提案、要求政府特別調查等手段。

積極的股東行動主義 – PSPD (2) 目標公司的選擇 PSPD的議題 選擇標準並非是財務或股價績效，而是選定5大財團的核心公司為改革目標，且直至選定目標公司消滅才改變再選擇新目標公司。 非尋求投資價值最大化，最關心的是小股東的財富遭非法剝奪和控制股東所操縱的資金移轉，企由主要目標財團之公司治理改革，藉以改善韓國社會與經濟制度。 PSPD的議題 一般公司的治理問題：如獨立董事與查帳會計師提名。 與大財團相關的特定問題：如透過不正當之集團內交易，進行資金轉移和對關係企業交互補貼。

積極的股東行動主義 – PSPD (3) 行動手法 不同於美國機構投資者普遍地透過道德勸說和股東提案，使用訴訟為行動主義的重要工具。 1997至2001，包括4次的代表訴訟，共提出12次法律訴訟，其中對韓國第一銀行所提出的代表訴訟為韓國史上的第一個案例。 也使用道德勸說和股東提案，但不論遊說結果如何，都會提出股東提案以取得公開共識或是尋求表決。 1997至2001共使用11次股東提案權。

積極的股東行動主義 – PSPD (4) 股東行動主義的結果 超過一半的成功機率(在訴訟中勝訴或提案在股東大會獲得多數的支持)。 在24個案例，有13個成功。 三星電子最常成為PSPD行動主義的目標，同時也是最會自我防衛的公司。 SK電信(鮮京電信)則是對PSPD最為友善的公司。3次提案中僅有1次部份成功，其餘提案是完全接受。

有待改進之處 獨立董事的提名權大多仍由控制股東掌握，且許多公司未提供獨立董事在重要議題的決策與判斷上所需要的充分資訊，導致董事會其獨立地位仍受質疑。 董事會與審計委員會人才需求增加，但缺乏適當的競爭人才，且巨大的潛在法律責任使優秀人才望之卻步，造成審計委員會成員不一定具備財務專業知識，使其有效性具爭議性。 機構投資者大多由大財團控制，其本身也有公司治理問題，使其態度偏向公司管理當局或是消極地不執行投票權;另政府和民間的退休基金，在資產管理和股市投資上限受到相關法令限制，使其無法扮演股東行動主義的角色。

結論 韓國在經歷1997年亞洲金融風暴後，其公司治理的改革措施與PSPD的股東行動主義受到國際的肯定，或許外資並非完全因其而進入，但無可厚非的，較優良的公司治理往往更能吸引資金的匯集，在台灣的股市史裡不乏公司宣布改革、整併或是精減裁員而帶來股價溢漲的實例;眼見鄰近亞洲國家的逐步向前邁進，看來台灣在公司治理改革還有很大一段距離需要追趕。