企业并购财务管理

企业并购财务管理概述 一、合并、兼并与收购 二、并购的类型 三、并购的动因 四、并购的成本

第一节 并购收益与成本 合并(Combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为. 一、合并、兼并与收购 1.合并、兼并、收购、接管 合并(Combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为. 出价公司 A 目标公司 B 出价公司 A 目标公司 B 出价公司 A 新公司 C 吸收合并 创立合并

兼并（merger)是一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。 收购(Acquisition)是指一家公司(出价公司，bidder)通过现金、股票等方式购买另一家公司（目标公司，target）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。 接管(Take over) 是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权(proxy contest)或私有化(going private)得以实现，接管的含义比收购的范围更大。 要约收购（即狭义的上市公司收购）,是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规定该比例为30％）,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。

兼并与收购的相同点和不同点 相同点： 在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让。 在经营理念上都是通过外部扩张型战略谋求自身的发展。 目的都是加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。 因此通常将公司兼并和收购统称为并购。

不同点： 涉及的范围大小不同 主要的交易条件不同 事后问题处理不同

二、企业并购的类型 按行业相互关系划分 横向并购 (horizontal acquisition) 纵向并购幻灯片 8 (vertical acquisition) 混合并购 (conglomerate acquisition) 上游并购 下游并购 上游下游并购

朗盛收购了中国最大的黄色氧化铁颜料生产企业——上海金卓化工有限公司位于金山的氧化铁生产厂，确保了不间断的原材料供应。这对朗盛而言，具有战略意义,朗盛也由此成为全球惟一不必依靠外部氧化铁原料供应商的企业。在原材料价格飙升的年代，通过并购完成对原材料生产商的整合，从而确保了不间断的优质原材料供应。                                       　　1996年，朗盛在上海桃浦兴建了颜料混合研磨工厂。桃浦工厂的氧化铁原料，主要来源于金山工厂。2007年起，朗盛开始租用金卓化工的金山工厂，吸收了这家工厂一半的产能。朗盛后来发现，原材料供应现在已经成为生产中最为关键的环节之一。如果能够收购像金山工厂这样的原料供应商，将打通上下游产业链，实现上游原材料自给自足。何纬克说，未来几年内，亚洲市场对卓越的颜料产品的需求将大幅增加，但以前朗盛在亚洲一直没有自己的氧化铁颜料合成生产厂，并购金山生产厂，就能弥补这一不足。在充分考察后，朗盛最终和金卓化工达成了收购协议。

买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产 按并购的实现方式划分 购买式并购 承担债务式并购 买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产 在不需要付款或少量付款的情况下完成并购交易 如果对目标企业的情况不十分了解，可能会背上债务包袱，甚至引发财务危机 股权交易式并购 资产入股式 股票交换式

按并购是否通过中介机构划分 按并购是否友好方式划分 直接并购（协议并购）(direct acquisition) 协议收购是收购人在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该公司的目的. 间接并购（要约并购） (indirect acquisition) 要约收购是指收购方通过向被收购公司的股东，发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式. 按并购是否友好方式划分 善意并购、敌意并购

在上市公司的协议收购中，收购各方当事人应当履行哪些信息披露义务？ 为保障社会投资者的利益，协议收购的各方当事人与要约收购的各方当事人一样，应依法履行相应的信息披露义务。 鉴于协议收购双方的目标股权份额一般是预定的，当事人一方面要尽快以低成本达到收购目的，另一方面要尽快依法履行信息披露义务。为解决这一矛盾，《规则》规定，对协议收购当事人的某些信息披露义务与要约义务，中国证监会和证券交易所可在符合一定条件时予以豁免。如协议收购受让方直接或间接持有一上市公司发行在外的普通股达到百分之五或以上时，或者受让方(或出让方)增、减持股达到规定比例以上时，可向证券交易所提交书面报告，申请豁免法律规定的每增、减持股达到法定比例时就须中断收购、公告披露的多次转让、多次披露等义务，使得受让方一次即可收购到其预定收购的持股比例。协议收购受让方累计持有上市公司的股份达到或者超过该公司股份总额的百分之三十时，可以向中国证监会申请豁免履行向所有其他股东发出收购要约的义务。 协议收购应遵守哪些信息披露程序？ 《证券法》第89条第二、三款规定：“以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内，将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。”《规则》则规定，转让双方和上市公司提交报告日期为协议签署之日起二日内，《证券法》施行之后，应按该法律规定的日期执行。根据《规则》规定，转让双方和上市公司提交办理公告和股权变更登记事宜的报告时，应同时报送前述有关申请豁免义务的报告以及规定应随之报送的所有文件。经审核同意后，由转让双方及上市公司的董事会在指定的报刊上进行相应的信息披露。转让双方在公告完成后，向证券登记机构提交有关文件，办理股份过户手续。收购“上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国家证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告”(《证券法》第93条)。

根据收购方是主动地还是被动地发出收购要约，要约收购分主动要约收购和强制要约收购。主动要约收购是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。强制要约收购是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收购。 通常在收购比例较低（例如低于30％）的情况下，收购人发出的收购要约均属主动要约。但当收购比例超过一定比例（例如超过30％）时，一些国家规定收购人必须向全体股东发出收购要约，即强制要约收购。 我国《证券法》规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。

案例 青岛红星电器公司曾是我国三大洗衣机生产企业之一，又有3500多名员工，年产洗衣机达70万台，年销售收入5亿元，从1995年上半年开始，其经营每况愈下，出现多年未有的大滑坡现象，而且资产负债率高达143.65%，资不抵债1.33亿元，前景堪忧，为了盘活国有资产和3500多名员工的生计，1995年7月4日，青岛市政府决定将红星电器股份有限公司整体化归海尔集团，这是一次引人注目的盘活国有资产而在政府牵线搭桥下进行的产权交易，其成败扣人心弦。 红星作为一个老牌的洗衣机生产厂，其设备、技术以及公认的熟练程度在当时都是相当好的，他所缺乏的主要是科学的管理和市场导向的生产经营模式，海尔正是以管理和出色的市场观念而著称的。

从国际上将兼并分为三个阶段： （1）当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业。 （2）但技术含量的地位已经超过资本作用的时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司。 （3）到90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，如美国波音和麦道之间的兼并就是这种情况。

海尔的“休克鱼” 海尔提出吃“休克鱼”，所谓“休克鱼”是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度把握市场很快就能重新活起来，这几年海尔先后兼并了18家企业，这些长期亏损的企业加盟海尔后，短短几个月的时间扭亏为盈，使休克鱼活起来，如红星电器厂，兼并后海尔只派去了三个人。兼并第一个月当月亏损7百万，第二个月减亏，第三个月减亏，到第五个月盈利1百万。再如：1997年12月，海尔兼并了安徽一个电机厂，当时一年只生产十万台电视机，兼并过来两年就已生产60万台。

三、企业并购的历史 第一次并购浪潮（1895—1904年） 这次并购浪潮有力地推动了美国工业化的进程，对美国经济产生了深远的影响。 1985—1904年，美国企业有75%由于并购而消失，这一时期，铁路、通讯、公用事业等基础设施行业的并购最为活跃。 这次并购主要形式是横向并购，其重大结果是形成了企业垄断。 例如：美国火柴工业1880年以前共有30家，均属小型企业。这些企业通过相互之间的横向并购，形成了四大火柴企业，占据了美国火柴市场80%以上的份额。1990年，经过进一步的并购，最后形成了美国钻石火柴公司，独家垄断美国火柴业的局面。

三、企业并购的历史 第二次并购浪潮（1922—1929年） 当时美国经济蒸蒸日上，出现了许多某行业里处于某一阶段（比如原材料、生产、流通等）的公司吸收或加入同行业里不同阶段的公司，这种兼并称为垂直兼并。垂直兼并的目的通常是确保某企业在供给、生产和流通等方面能平衡发展， 特征：主要是已经形成的垄断企业并购大量企业，扩张其势力范围。 比如，直到现在福特汽车和通用汽车都拥有给他们生产汽车提供零部件的公司。

第三次并购浪潮（20世纪60年代） 这次并购浪潮的特征是有些企业收购了一系列与本企业经营业务毫不相干的企业，目的是缓解或抵冲经济波动可能对本企业经营带来的风险，这种兼并称为联合兼并。 企业联合兼并的目的主要是加速该企业的成长和分散风险。从理论上来说，某企业在某一业务方面的亏损可能会由该企业其它业务的盈利来弥补，因此总体上该企业可保持一种平衡的发展。通过联合兼并的企业通常叫联合大企业，有些联合大企业在高峰期拥有几百家公司。但从20世纪70年代末开始，许多超级联合大企业已经解散，有的通过卖掉一些所属的公司筹集资金来拯救另外一些所属的公司，有的干脆卖掉一些不盈利的公司。 主要是大型企业之间的并购。 美国国际电话电报公司就是一个很好的例子，该公司成立于1920年，并曾在一段时间内拥有各种业务的分公司，如汽车反锁刹车制造、赌场、保险、拥有纽约一家棒球队等等，但该公司巨大的业务范围最终证明是不利的，该公司在20世纪90年代中期分拆成几家公司，每一家公司都有自己的主营业务。

第四次并购浪潮 （20世纪70年代中期—20世纪80年代末） 20世纪80年代，美国许多公司的价值实际上高于它们的股票市值，因此这些公司成为非常有吸引力的收购目标。在整个80年代，美国用于兼并收购的资金超过3．7万亿美元，许多这些兼并收购是通过杠杆收购的形式来实现的。虽然杠杆收购的主要目的是改善目标公司的经营，但也不排除有些情况下杠杆收购的动机却是获取短期暴利。 特点：杠杆并购开始流行，出现了大量小企业并购大企业的现象，金融界为了支持杠杆并购考试发行“垃圾债券”。 例如：KKR公司是美国一家著名的经纪公司，1984-1987年间，KKR公司依靠发行“垃圾债券”，借款高达267亿美元，购买了11家大型公司。1988年KKR公司以251亿美元收购在美国大公司中排名第19位的RJR纳比斯克公司，在此次并购活动中，KKR出资15亿美元，其中，约50%--70%的资金由两家投资银行贷款，其余的是发行“垃圾债券”筹集的资金。

第五次并购浪潮（20世纪90年代） 这次并购浪潮中参与并购的企业数量之多，单件并购交易额规模之大，影响之广泛都是空前的。 例如：1998年底，美国埃克森石油公司宣布以810亿美元兼并美孚石油公司；1999年美国的世界微波通信公司一1 270亿美元收购斯普林特公司。 强强联合、跨国并购是这次并购浪潮的主要特色。

中国企业并购简史 第一阶段，1993年以前，我国的企业并购主要是通过政府无偿划拨或通过产权交易市场进行的。 保定模式采取自上而下的程序，由政府依据产业政策，以所有者代表身份直接参与并购，进行干预、引导、牵线搭桥，推动企业并购。偏重产业政策。 武汉模式采取自下而上的程序，企业在双方自愿自主的基础上充分协商并达成协议，报双方主管部门批准即可。强调自愿互利。 第二阶段，1993年10月的“宝延风波”为起点，中国的企业并购进入了以公司形态为主通过股权交易进行并购的阶段

四、并购的动因 财务协同 1.并购协同效益 并购的协同效益(synergy)是指合并后公司所获得的利益。 规模协同 ：主要包括生产规模收益和 协同效应=VAB-(VA+VB) VAB=合并公司的价值 VA=A公司合并前的价值 VB=B公司合并前的价值 并购协同效益的来源 规模协同 ：主要包括生产规模收益和 管理规模收益。 节税协同 财务协同 公 司 甲 (互相 取 长 舍 短) 协 同 效 益 公 司 乙

案例 1987年飞利浦．莫利斯公司对大众食品公司的收购，飞利浦公司是从事烟草经营企业，但是烟草业规模由于“无烟社会”运动的发起而逐渐缩小，因而将资金投向食品工业，这为食品公司提供了成长的机会，对食品公司而言，新产品开发使其发展壮大的重要来源，这一成功的兼并是资金流向了更高回报的投资机会，在合并后的企业中形成了显著的财务协同效应。

2．谋求公司增长 美国经济学家托宾提出了著名的系数→托宾系数q是公司股票价值与其资产的重置价值比率，在美国，这一比率通常在0.5～0.6之间，所以，以溢价收购一家公司可能比投资与新的资产更有利。 3．获得特殊资产 4．企业发展效应，提高市场占有率 5．降低风险，多元化经营 6.降低交易费用效应 7．收购低价资产 8．政府意图

８．管理层利益驱动 原因：⑴公司发展更大，高层管理人员的威望也随着提高。 ⑵随着公司规模的扩大，经理人员的报酬也得以增加。 ⑶管理层希望扩大公司规模，增强抵御能力。