金融创新与资产评估 周勤业 上海证券交易所

主要内容 一、我国经济发展与金融制度创新 二、资本市场发展与并购重组创新 三、并购重组创新与资产评估发展 四、资产评估需要研究的若干问题

一、我国经济发展与金融制度创新 （一）金融创新是经济发展的需要 （1）2008年，中国GDP超30万亿 （2）金融创新包括市场创新、机构创新和工具创新，本质上都属于金融制度创新 （3）金融制度创新是一种市场规则的重新构建，以此来影响市场参与者的预期和行为选择，增进市场的有效性，提高社会整体的宏观经济效益

（二）中国金融体系的演进 （2）上世纪九十年代，资本市场带来了股权融资，信息较以往透明，股权人可以“用脚投票”来退出市场 （1）以往较长时期内，主要倚重于银行信贷，信息不对称容易导致坏帐形成，从而带来社会资金配置风险过于集中银行体系等宏观方面的问题 （2）上世纪九十年代，资本市场带来了股权融资，信息较以往透明，股权人可以“用脚投票”来退出市场

（3）本世纪初，VC和PE类的金融市场兴起，股权人直接参与管理，进一步缓解了市场信息非对称性的问题

（三）发展资本市场是最伟大的金融创新之一 （1）发展资本市场，有利于支持我国的经济发展和结构调整，有利于完善我国现行的宏观金融结构 （2）以1990年上海证券交易所开业为标志，资本市场的正式恢复是金融领域最伟大的创新之一

（3）虽然银行体系的改革、人民银行职能的健全、货币政策目标的调整也都是推动金融体系演进的重要因素，但只有发展资本市场才能从根本上实现中国金融风险的分散化和整个金融体系的稳定 （4）资本市场的规范与成熟是中国金融体系由传统架构走向现代架构的基本标志

二、我国资本市场发展与并购重组创新 （一）我国资本市场现状 （1）全球最大、也是最活跃的市场之一 （2）沪市上市公司: 868家 （3）沪市总市值: 17.54万亿元 沪市总成交: 28.36万亿元

（二）资本市场持续发展需要两大宏观支撑 从金融创新的角度看，关键是如何创造条件支持上市公司做优做强 （1）宏观经济的持续、稳定、协调发展 （2）优质的上市公司 从金融创新的角度看，关键是如何创造条件支持上市公司做优做强

（三）并购重组是上市公司做优做强的重要途径 （1）从理论上说，公司上市后就可以依托资本市场进行并购重组 （2）从现实需求来说，并购重组可以解决历史形成的结构性问题和结构性矛盾，在全球经济结构性大调整中实现健康发展 （3）从并购重组的监管来看，自股权分置改革以来，丰富了并购重组的支付手段，并购重组的方式方法不断有创新和突破

（四）并购重组增强了资本市场在经济中的影响力 （1）并购活动实现了行业整合、整体上市等战略目标 （2）08年底 上市公司1625家 资产48.7万亿,净资产7.12万亿 营收11.30万亿,占08GDP37.67%

（3）沪市的市场结构 市值 家数 市值占比% 交易占比% 过万亿 5 36 2.3 过千亿 32 32 19.8 市值 家数 市值占比% 交易占比% 过万亿 5 36 2.3 过千亿 32 32 19.8 过百亿 180 20 35.5 217 88 57.6 说明:上述数据截止2009年11月6日，交易占比按最近一个月的交易量计算所得。

案例：鞍钢定向增发、整体上市 鞍钢集团 A股 H股 100% 38.2% 31.8% 30% 新钢铁 鞍钢新轧 炼铁厂 型材厂 中板厂 热轧带钢厂 冷轧硅钢厂 无缝厂 厚板厂 线材厂 冷轧厂 大型厂 化工厂 钢加中心 技术中心 化检验中心

新钢铁 05.6.30 评估价 196.9亿元 鞍钢新轧向鞍钢集团定向增发29.7亿股 发行价格4.29（05.10.15前20个交易日收盘价的 算术平均值） 4.29×29.7＝127.4亿 收购鞍钢集团持有新钢铁100%股权 196.9－127.4 ＝ 69.5 差额加利息（同期贷款利率）分三年平均支付

前 % 新增 后 % 国有股 11.3 38.2 29.7 41.0 69.1 A股 9.4 31.8 9.4 15.9 H股 8.9 30.0 8.9 15.0 合计 29.6 100.0 29.7 59.3 100.0

05.12.28 股东大会通过 06.1.25 证监会核准 鞍钢集团 A股 H股 鞍钢新轧 炼铁厂 炼钢厂 辅助部门 15.9% 69.1% 15% 05.12.28 股东大会通过 06.1.25 证监会核准

04年备考汇总资料 总资产 净资产 主营收入 净利润 净资产收益率 流动比率 速动比率 资产负债率 153亿 101亿 232亿 17.8亿 17.5 1.83 1.27 31.1 447亿 249亿 433亿 75亿 30.1 1.22 0.84 44.2 292 247 187 421 172 67 66 142 公告 备考 % 04年备考汇总资料

05、06年备考盈利预测 主营收入 主营利润 利润总额 净利润 275（265） 38.8（37.6） 31.1（29.8） 21.3（20.8） 550 124.4 91.3 61.3 200 321 294 288 05 06 % 05、06年备考盈利预测

重组效益（09.11.06） 29.6 × 4.29 ＝127 59.3 ×13.36＝792 大股东 　11.3 × 4.29 ＝ 48 　41 ×13.36＝548 500+70-197＝243 + 677％ +424% +770%

三、并购重组创新与资产评估的发展 （一）并购重组需要资产评估 （1）并购重组都会涉及资产定价，资产评估是确定交易价格的主要依据 （2）资产评估涉及企业价值评估、金融资产评估、知识产权资产评估、森林资源资产评估等诸多领域 （3）资产评估对价值发现、价值判断、价值实现扮演重要角色

（4）股改以来，沪市近100家公司重大并购重组，交易金额达6000多亿元 （5）09年，沪市25家公司完成重大并购重组，涉及资产账面值1143亿元，交易金额1635亿元（基本以评估值作为交易依据），增值率为43％

（二）资产评估在并购重组中呈现四大特点 （1）交易价格，大多直接用评估值，部分以评估值为参照，上浮或下调一定的比例 （2）评估方法，以往主要重置成本法，收益现值法一直趋于上升并占据了主导，当上市公司向控股股东等关联方购买资产时尤其明显

（3）评估结果，通常增幅较大，上市公司购买大股东资产的平均增值率显著高于大股东购买上市公司资产，无形资产的评估增值率、增值额远高于其他类资产 （4）评估机构，“属地”色彩浓，行业集中度低 ，上市公司资产评估多由当地评估机构承担，土地评估中尤其明显

四、并购重组中资产评估需要进一步研究的几个问题 （一）评估目的与评估方法的选取 （1）评估方法无优劣之分，但每种方法有其特定使用条件 （2）评估方法对评估结论有重要影响，现行法规在评估方法选取方面规定较为原则 （3）实践中部分评估师只选择对客户最有利的评估方法，甚至误用收益现值法、假设开发法等人为造成资产大幅增值

（二）收益现值法评估中参数的选取 （1）在实践中存在较多的人为操纵嫌疑，被市场置疑和诟病的事情时有发生 （2）常见问题包括： 对收入、费用的分割不客观； 对未来收益的估计过于乐观； 折现率选取所考虑的因素不够充分； 没有考虑一些非财务指标的影响

（三）对评估机构及其人员的监管 （1） “多头管理”现象突出，各分管部门有着不同的执行标准，在监管方面的协调不是很充分 （2）对评估机构及其人员的处罚往往不了了之 （3）监管和处罚的薄弱导致部分评估机构及其人员风险意识淡薄，行业的公信度受到较大挑战

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