创新推动行业持续成长 ——证券业中期投资策略 梁静

创新推动行业持续成长 行业的增长能够持续吗？ 行业的估值高吗？ 行业的投资策略？

增长能够持续吗？

增长能够持续吗？ 上半年的增长主要来自于经纪和自营业务 营业收入 154.51 手续费收入 87.13 自营差价收入 33.82 证券承销收入 6.31 受托投资管理 4.33 利息收入 1.51 金融企业往来 11.35 其他业务收入 10.17 投资收益 12.72 资产减值损失 -17.30 净利润 78.86 上半年的增长主要来自于经纪和自营业务

驱动行业持续增长的因素？ 驱动因素之一：证券市场的快速发展 复合增速21.9%

驱动行业持续增长的因素？ 驱动因素之二：制度变革推动盈利模式转变 业务 传统盈利模式 新的盈利模式 制度创新 经纪业务 以营业部为核心 不能进行融资融券，利差来源于客户保证金存款 以经纪人制度为核心 通过融资融券，获取稳定的利差收入 融资融券近期即将开始试点； T+0也将推出 投行业务 承而不销，市场化程度低 并购业务缺乏法律和市场环境 只能在国内股票市场开展业务 自主定价，能够为客户配售 全球发行和销售 债券、私募市场发达 并购业务成为“现金奶牛” 定向增发、企业债承销、短期融资券承销都将成为券商新的增长点； 全流通催生并购权市场 投资业务 在市场走强时才能盈利 无风险对冲工具 获取稳定的做市差价收入 运用卖空、金融衍生产对冲风险 直接投资增加收益来源 在ETF等市场出现做市商的雏形； 允许券商进行风险投资 其他业务 客户资产管理 资产证券化 衍生市场业务 集合理财和专项理财计划已达20个，资金规模超过200亿元 融资渠道 渠道单一，长期资金更为缺乏 严格审批 多元化资金来源 市场化程度高 借壳上市、定向增发、发债和短期融资券

驱动行业持续增长的因素？ 驱动因素三：行业发展的基础逐步夯实 治理路径 具体措施及进展 规范业务 5月，证监会机构部下发了《关于落实〈证券法〉规范证券公司证券经纪业务有关行为的通知》（149号文） 7月初，颁布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点风险控制指引》，规范融资融券业务 发布《证券公司集合理财管理办法》（征求意见稿） 基础制度建设 发布《证券公司风险控制指标管理办法》，明确以净资本为核心的指标体系 7月初，证监会下发《关于证券公司变更持有5％以下股权的股东有关事项的通知》，明确5％以下股权的股东变更，不需报证监会审批 正在制定《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》 6月份，证监会人士表示，在综合治理基本完成后，券商要逐步实现全行业财务信息的公开披露 扶优限劣 截止到上半年，共批准17家创新类和22家规范类券商 7月初，中国证券业协会召开证券公司上市专题研讨会，黄湘平表示要积极推动证券公司IPO和借壳上市 企业资产证券化产品和第二批集合理财产品陆续获批

驱动行业持续增长的因素？ 上市对行业的影响 驱动因素之四：上市迎来资本持续扩充 证券公司上市的条件已经初步具备 证券公司上市的选择 强者恒强 IPO VS 借壳上市 上市对行业的影响 强者恒强

行业的估值高吗？ 美国证券商的股票普遍取得超额收益

行业的估值高吗？ 美国证券商的估值水平-PE

行业的估值高吗？ 美国证券商的估值水平-PB

行业的估值高吗？ 台湾券商股价表现远优于市场水平

行业的估值高吗？ 台湾地区证券商的估值水平-PE

行业的估值高吗？ 台湾地区证券商的估值水平-PB

行业的估值高吗？ 对于证券商估值的基本结论 券商股的股价表现与股指高度正相关，且要远优于市场指数表现。 目前，美国券商的PE在10-20倍之间，PB在1-2倍之间；台湾地区券商的PE在30-50倍之间，不同券商的PE估值差异较大，PB在1.5-2倍之间。 股票市场处于加速上升时期时，券商股的估值水平也较高、并呈现稳步上升态势，这在台湾市场中表现得更为明显。如1999-2000年，美国券商PE在20-30倍之间，PB在3-4倍；台湾券商在1997-1998年PE在40倍左右，PB为4-8倍。 境内领先的证券公司可以给30-40倍的PE,4-5倍PB。

行业投资策略 增持行业龙头，下跌正是介入良机 有选择的增持券商概念股

增持行业龙头，分享证券市场成长 中信证券：行业领跑者，稳健增长，增持 广发证券：牛市的最大受益者之一，增持 宏源证券：券商借壳上市第一股，谨慎增持

中信证券：稳健增长的行业领跑者 短期主要风险：小非流通 中长期风险：证券市场波动、市场制度创新推出时间 8.15：小非流通情况:压力有多大? 中信集团及其关联公司 2.87515 25.4% 雅戈尔 1.24075 11.0% 扬子石化 1.1659 10.3% 中国粮油进出口 0.9327 8.2% 运载火箭技术研究院 0.583 5.2% 中国石化新星石油 0.5596 4.9% 两面针 0.513 4.5% 其它： 家数 总额:3.4401 30.4% 持股在0.2-0.5亿 5 1.8772 16.6% 持股在0.1-0.2亿 0.7927 7.0% 持股在0.1亿以下 25 0.7702 6.8% 总计 11.3102 流通股 5.4000

中信证券：稳健增长的行业领跑者 净资本遥遥领先

中信证券：稳健增长的行业领跑者 经纪、承销业务全面领先 排名 券商 交易量 份额 1 中信证券 9,954 7.11% 2 银河证券 8,764 6.26% 3 国泰君安 8,428 6.02% 4 广发证券 7,910 5.65% 5 申银万国 6,930 4.95% 6 国信证券 5,376 3.84% 7 招商证券 4,774 3.41% 8 海通证券 4,508 3.22% 9 光大证券 3,766 2.69% 10 华泰证券 2,562 1.83% 上半年： 承销额 收入 企业债承销 90 0.9 下半年： 中国银行 200 1.25 保利地产 2.09 0.063 国航 45.89 约0.4 工商银行 约300 约1.1 广深铁路 约100 约1.5

中信证券：稳健增长的行业领跑者 创新业务推动未来增长 权证和融资融券收益在06年就能体现出来 融资融券 ，第一批试点 其它创新领域：产业投资基金，跨境业务，资产证券化 权证和融资融券收益在06年就能体现出来 5月23日来，公司已先后7次创设权证，保守估计将带来0.8-1亿元左右的收益

中信证券：稳健增长的行业领跑者 各创新试点券商增量收入测算（单位：亿元） 排序 券商 净资本 利差收入 手续费增量 总增量06年 注：假设各券商净资本的50%投入融资融券业务； 中信证券的净资本为05年末净资本+增发金额；其余为06年1季度净资本。 排序 券商 净资本 利差收入 手续费增量 总增量06年 总增量07年 1 中信 87.30 1.31 1.13 0.81 2.44 2 海通 26.35 0.40 0.52 0.30 0.91 3 华泰 22.58 0.34 0.29 0.21 0.63 4 国泰君安 22.26 0.33 0.97 0.44 5 光大 21.75 0.25 0.76 6 广发 19.20 0.90 1.19 7 中金 18.38 0.28 0.20 0.16 0.47 8 国信 16.20 0.24 0.61 0.85 9 东方 14.61 0.22 0.23 0.15 0.45 10 国元 14.19 0.12 0.36 11 长江 13.73 0.18 0.13 0.39 12 平安 12.83 0.19 0.38 13 招商 12.17 0.55 0.74

广发证券：牛市的最大收益者之一 积极进取而又不失稳健的经营风格 上市若能够成功，将使得广发证券有效突破净资本的束缚 业内市场化并购的开拓者 创新业务在业内处于领先地位 上市若能够成功，将使得广发证券有效突破净资本的束缚 借壳上市进展艰难，但在稳步推进 IPO在07年亦有可能

广发证券：牛市的最大收益者之一 G成大：受益于广发业绩增长和上市，增持 2006 2007 2008 不考虑广发证券上市因素 业绩增厚 0.34元 0.45元 0.60元 每股收益 0.44元 0.58元 0.74元 动态PE 21.6 16.4 12.9 借壳上市且持股比例不变 投资增值 7.9倍 10.8倍 14.2倍 每股净资产增厚 9.1元 12.4元 14.3元 每股净资产 11.6元 14.9元 16.8元 动态PB 0.82 0.64 0.57

广发证券：牛市的最大收益者之一 G敖东：受益于广发业绩增长和上市，增持 2006 2007 2008 不考虑广发证券上市因素 业绩增厚 0.59元 0.77元 1.00元 每股收益 0.79元 1.26元 动态PE 21.5 17.0 13.5 借壳上市且持股比例不变 投资增值 14.3倍 18.5倍 25.1倍 每股净资产增厚 16.4元 21.8元 28.9元 每股净资产 21.2元 26.3元 33.7元 动态PB 0.80 0.65 0.50

宏源证券：券商借壳上市第一股 注资前后公司资产质量和各项监管指标的变化（2005年） 标准值 预警值 中信 宏源（未注资） 宏源（注资） 净资本（亿元） 40.99 3.56 29.56 净资本/净资产 73.2% 51.1% 89.7% 流动比率 ≥1 ≥1.2 3.42 1.16 3.06 净资产负债率 ≤9 ≤8 44.9% 196.1% 41.4% 资产负债率 26.1% 66.2% 29.3% 长期投资比率 ≤50% 35.4% 5.8% 1.21% 自营证券权益类比率 ≤80% 5.5% 42.3% 8.9% 固定资本比率 8.6% 49.3% 10.4% 净资本负债率 169.9% 216.7%

宏源证券：券商借壳上市第一股 宏源证券或将成为中国建投证券类资产整合的平台、并进而成为券商借壳上市的第一股，后续资产注入将使宏源证券进入行业的第一集团。 中国建银投资有限责任公司 中投证券 中金公司 中信建投 宏源证券 西南证券 50.9% 40% 66.7% 43.35% 100%

宏源证券：券商借壳上市第一股 若中投证券和西南证券注入后宏源证券的市场份额（2006.1-4） 券商名称 总计 宏源证券 中投证券 西南证券 新疆证券 营业部家数 150家 26家 74家 24家 市场份额 3.69% 0.72% 1.77% 0.77% 0.44% 排名 7 40 12 36 67

增持行业龙头，分享证券市场成长 有选择的增持券商概念股 采用权益法核算证券公司投资收益的上市公司。 大比例投资于盈利能力强、分红率高的优质券商（特别是创新试点类券商）的上市公司。 投资于即将上市或已经上市券商、能够获取资产增值效应的上市公司。

增持行业龙头，分享证券市场成长 股票名称 参股券商 投资额(万元) 持股比例 每股券商股权含量 核算方法 G敖东 广发证券 54274 27.14% 1.89 权益法 G成大 54611 27.31% 1.10 G兰生 海通证券 27762 3.36% 0.99 G正虹 泰阳证券 21700 19.09% 0.77 桂东电力 国海证券 11900 14.84% 0.76 G泰达 渤海证券 60000 26.94% 0.57 华升股份 湘财证券 22700 8.75% 0.52 现代投资 18000 14.94% 0.45 G模塑 国元证券 13200 6.90% 0.43 *ST珠江 西南证券 15971 9.20% 0.42 G人福 天风证券 8373 18.59% 0.41 G*ST信息 东方证券 10000 4.67% 0.40 古井贡 华安证券 5.87% 0.35 两面针 中信证券 5051 2.22% 0.34 G黄山 0.33 G东创 9500 5.57% 0.30