第十二讲 股票价值估计 清华大学 经济管理学院 国际贸易与金融系 朱宝宪副教授
一、威廉姆斯的投资理论 威廉姆斯(1902-1989)著名投资理论家，本科在哈佛修数学和化学。1923年毕业入哈佛商学院读MBA，毕业后进入证券公司作证券分析师的工作,经历了美国20年代股市长期大涨的喜悦和1929年大崩盘的恐慌。 他认为要成为好的证券分析师就必须先是好的经济学家。1932年他回哈佛读经济学博士。熊彼特建议他做股票内在价值的论文。后成《投资价值理论》一书。 他也认为投资者应进行基本面分析，根据公司的业绩及未来预期的收益选股。他认为，买股是期盼股价上涨，但更是由于它会带来股息。书中介绍了各种估计未来股利的方法。 该书是权威著作，至今有巨大影响。威的理论成了进行基本面分析的理论依据，也提供了基本的分析方法。 清华大学 经济管理学院 国际贸易与金融系 朱宝宪副教授
二、红利折现模型的推导 如果购买一种股票并持有一年，持有者在这一年的年末可以获得红利D1，股票在年末出售的价格为P1，有 V0=(D1+P1)/(1+k) (10.1) 如果继续持有，下年末红利为D2，价格为P2，有 V1=( D2+P2)/(1+k) 如果投资者在首年末按其内在价值出售股票，即有V1=P1，把这个值代入10.1式，有 V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 (10.2) 这其实是两期投资收益加股票售价的现值公式。因此，我们可以用这种方式推导出投资期数为H期的股票的现值的计算公式。即有 V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DH+PH)/(1+k)H (10.3) 这个公式与债券估价模型相比较，两者十分相似，都是价格取决于收入流(或债券的利息或股票的红利)加上最终收入(或债券的面值或股票的售出价格)的折现值。但是两者也有区别：股价估价模型中的红利是不确定的，到期日是不确定的，最终的售出价格也是不确定的。事实上，由于这些价格难以确定，我们将代换继续下去，有 V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 +……. (10.4) 10.4式说明股票价格应当等于所有各期的预期红利的折现值加总。这个公式被称为股价的红利折现模型(dividend discount model, DDM)。从这个公式中似乎看不到资本利得的作用，这对中国的投资者来说可能难以接受。但是，我们知道，实际情况并不是这样的，这个模型的基础是建立在红利和资本利得之上的，资本利得是确定估价的一个重要因素。这个模型不过是说，在股票出售时，资本利得的水平取决于投资者对未来红利水平的预期。红利折现模型说明了股票持有者们不断得到的现金流收入，即红利决定了股票的价格。根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，这个股票就没有价值。联系到中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投机者。长期持有对他们来说没有什么意义，只有正值的资本利得才是追求的目标。