第8章　证券内在价值的评定

证券研究报告的一般模式 证券分析必须遵循严格的程序，不允许有简化步骤而导致错误结论的现象发生。 证券分析的最终成果是研究报告。证券分析师在撰写研究报告时往往面临着双重挑战：第一，他必须以严谨的方式调查特定的投资环境，范围要涉及所有必要的材料，这是得出令自己和他人信服的投资决策的惟一途径；第二，报告的语调的风格需能吸引同业人员。否则，没人会去理会他的观点。成功的分析师往往有很强的说服力。这使他能在吸引读者的同时传达自己的观点。 根据[美]杰弗里.C.胡克著：《华尔街证券分析》的有关内容改编。

证券研究报告的一般模式 5. 财务分析 6. 财务预测 7. 估值方法的运用 8. 建议 引言：简短描述上市公司并概括出投资建议 历史数据评价 当前盈利能力估计 会计方法评论 历史会计数据调整 6. 财务预测 7. 估值方法的运用 8. 建议 将分析师的估值与股票的市场价格作比较 投资决策建议 引言：简短描述上市公司并概括出投资建议 宏观经济形势评论 相关股市前景 公司及其业务评论 行业分析 特定公司分析 前景预测 财务状况概述

证券估值方法一览 内含价值法。一个公司的价值等于它未来股利的净现值。市价低于内在价值买入，反之则卖出。 相对价值法。与同类公司做比较来判定一个公司的价值。常使用市盈率、价格／账面价值比比较。 收购价值法。通过确定一家公司的股票对于第三方收购者而言的价值，来计算股票的价格。 技术分析法。研究历史交易形态并将其应用于未来，从而作出股价预测。 短线投资法。只跟随个股的买进卖出浪潮，而不管价格变动是否有经济基础。有较大的投机性。 市场预期法。行业与公司的估值参数会发生改变，应设法在市场重新达成一致前预测出重大变化。 收购价值法认为：公开交易股票的市价，不应低于它对于一个财务状况良好的第三方收购者而言价值的70%~80%。分析人员将行业收购价格与相关公司作比较，并估计它作为杠杆收购或清算对象的可能性。如果股票以低于收购价70%的价格交易，它也许就值得购买。

证券内在价值的评定 8.1　证券内在价值评定的一般模型 8.2　债券内在价值的评定 8.3　股票内在价值的评定 8.4　证券评级

证券内在价值评定的一般模型 投资者对证券内在价值的估价 证券内在价值的决定 证券内在价值的评定方法 证券价值评定的财务数学基础 未反映风险的证券估价一般模型 反映风险的证券估价一般模型

投资者对证券内在价值的估价 证券内在价值是投资者从事投资选择活动的的基本依据。 投资者对某种证券内在价值的估价，就是基于他对该证券可能带来的收入流量的预期。 对于每一个股票投资人来说，某股票的内在价值取决于他对该股票所属公司的未来利润水平的判断以及对证券市场提供的各种投资机会的比较、估价。 投资人对股票未来收入流量的预期，就是收集、加工各种有关信息后做出的判断。

证券内在价值的决定 证券对于投资者而言，代表着一定时期内获得未来收入的源泉或权利。这样，一种证券的价值就取决于证券的收入流量。 证券的收入流量是未来的。在运用证券的收入流量评定证券价值时，必须考虑资金的时间价值。 证券的未来收入流量是一个不确定的量。证券购买人购买某种证券，就必然要承担这部分风险，相应地，在评定该证券的价值时就必然要从证券的收入流量中扣除一部分作为这种风险的风险的补偿。

证券内在价值的评定方法 证券内在价值的评定过程表现为证券未来收入流量的资本化。 资本化的过程则主要考虑未来收入流量的不确定性和收入流量的时间价值因素。 这种资本化的过程在方法上则是通过现值估价法完成的。 现值估价法就是把证券价值定义为证券预期收入流量的现值。这种估价首先必须确定证券未来收入的终值，然后通过折现确定证券未来收入的现值即证券价值。

证券价值评定的财务数学基础：终值 终值，亦称为未来值，是指今天的一笔投资在未来某个时点上的价值。终值应采用复利计算。以FVt （future value）代表终值， PVt （presenc value）代表现值，r （rate of return）代表银行利率或期望收益率，t（time period）代表期限，如某年结束。则终值的计算公式是：

证券价值评定的财务数学基础：现值与折现 现值是指把将来的现金流量，如投资在将来某期限结束产生的现金收益，按一定的折现率折合成的“现在的价值”。以At代表t期限结束的现金流量，即终值，则现值的计算公式为：

证券价值评定的财务数学基础：年金 年金可定义为若干期限内每个期限（如每年）均衡地产生的现金流入或现金流出。折旧、利息、租金、保险费、按揭付款等是最典型的年金形式。 年金可分为期末年金和期初年金。 期末年金为每期期末均衡地产生的现金流入或流出。 期初年金为每期期初均衡地产生的现金流入或现金流出。

年金现值的计算 期末年金现值的计算公式是： 期初年金现值的计算公式是：

年金终值的计算 期末年金终值的计算公式是： 期初年金终值的计算公式是：

永久年金现值的计算 永久年金是指无期限支付的年金。西方有些债券为无期限债券，这些债券的利息可视为永久年金。优先股因为有固定的股利而又无到期日，因而优先股股利有时可以看作是永久年金。

证券价值评定的财务数学基础：净现值（Net Present Value） 净现值是投资的收益现值减投资额剩下的“现在的价值”，即证券的内在价值与成交价格之间的差额。其计算公式为： 净现值可以是正值，也可以是负值。如果净现值为正值，说明收益现金大于投资额，公司盈利；如果净现值为负值，说明公司亏本。

证券价值评定的财务数学基础：内部收益率（Internal Rate of Return） 内部收益（IRR）是使净现值等于零的折现率，即下列公式中IRR，可用内插值法求得： 如果内部收益（IRR）大于同类投资的期望收益率，投资为好的投资，投资决策为好的投资决策；相反，则为差的决策。

未反映风险的证券估价一般模型 假设证券在未来（经过n期）每期的收入为At(t=0,1,2,…,n),折现率为r（亦称利率，实质上是该项投资的机会成本），在不考虑收入流量不确定的情况下，某一证券现在的价值就是： 机会成本：是指资源用于其他的、次好的用途可能得到的净收益。 资金用途　　　　实际收益率　　　　机会成本 炒股　　　　　　12.55%　　　　　　　3.00% 存银行　　　　　 3.00%　　　　　　　12.55%

证券估价模型中风险因素的处理 证券未来收入的不确定性导致证券投资者承担了一定的风险，风险的存在必然影响着证券的价值。 如何处理估价模型中风险因素？较好的方法是调整折现率法。 调整折现率法的基本思路是：折现率的调整以投资者风险与收益的关系函数为依据（见下页）。

风险与收益的假设关系 r 预期收益率 (%) D C B A (ß系数或标准差） 风险 O

反映风险的证券估价一般模型 由于证券投资者预期的收益率与特定证券的风险水平有关，可通过调整的折现 率（k)去反映证券的风险，k是无风险收益与风险补偿率之和。 反映风险的估价模型为：

固定收入流量证券价值的评估 有些证券，如债券，其未来每个阶段收入流量的数额相等，属于固定收益证券。 假定在未来每阶段里收入流量的数额都是相等的，即Aj=Ak。则有：

债券内在价值的评定 债券内在价值的涵义 利随本清债券价值的评价模型 分期付息债券价值的评价模型 零息票债券价值的评价模型

债券内在价值的涵义 债券从本质上讲是一种可以获取固定收入流量的金融资产。债券的价值就是债券能够为投资者提供的未来收入流量折现后的现值。 从收入流量的角度看，债券可分为两类：一类是到期时一次还本付息的债券，即利随本清债券；另一类是定期支付利息，到期还本的债券，即分期付息债券。 因此可分两种情况来估价债券的价值。

利随本清债券价值的评价模型 利随本清债券的未来收入流量只是到期时的一笔本息之和（ FV ），只需将这个数额作为终值，按债券期限和市场收益率将其折现，便可得到债券的现值。

利随本清债券价值评估举例 利率为8.75%、面值为1000元、期限为3年、同类风险债券的加权平均期望市场收益率为10.2%的公司债券的现值为：

分期付息债券价值的评价模型 设债券的票面额为M，每年利息额为A，期限为n年，则在折现率为K时，债券的现值为：

零息票债券价值的评价模型 零息票债券是一种特殊的利随本清债券，它不承诺支付利息，只规定到期按票面面额偿还债券持有人。因此它的票面额M就是全部的未来收入流量，在折现率为Ｋ时，n年期零息票债券的现值为：

股票价值的评定 无穷固定收入流量证券的估价模型－－评价股票价值的理论参照系 威廉斯估价模型——固定股息的股票价值评定模型 沃尔特估价模型——考虑公司股利政策的股票价值评定模型 戈登增长模型——股息按固定增长率连续增长的股票价值评定模型

无穷固定收入流量证券估价模型 －－评价股票价值的理论参照系 股票是一种不偿还的金融资产，这意味着它在理论上能够提供永远的收入流量。因此，要评定股票的价值必须先讨论无穷期限收入流量的折现过程。 假定，存在一种证券能几乎无休止地为持有人提供每期数额不变的收入流量（A）。根据折现公式，假定时期n趋于无穷大，则有：

无穷固定收入流量证券估价模型 －－评价股票价值的理论参照系 例如，如果每年，直至永远的将来，支付的股息为3元／股，同类风险股票的期望市场收益率为15%，股票的现值则为：PV=3/0.15=20元。 根据无穷递缩等比数列的性质，整理可得：

威廉斯估价模型 ——固定股息的股票价值评定模型 假定股份公司永远存在，则其股票的价值就是未来股息收入流量的资本化价值。设dt表示股票持有人预计在t阶段所获得的股息额。根据证券估价基本模型，则有： 假定股票的股息收入流量是一个固定的量d，则：

威廉斯估价模型 ——固定股息的股票价值评定模型 威廉斯估价模型虽然简便，但难以具体用于股票的估价。这是因为，在威廉斯估价模型中，含有股息收入流量已知或为固定的假设，但是在现实中，股票的股息收入取决于盈利，公司盈利情况具有很大的不确定性，另外即使公司盈利一定，股息收入还取决于公司的股利政策。这样，我们就难以确定第t阶段dt数值到底是多少，使得威廉斯模型难以在现实估价中具体运用。 但是，威廉斯模型为正确评定股票价值提供了基本思路，构成股票的一般评价模型。

沃尔特估价模型 ——考虑公司股利政策的股票价值评定模型 假定股份公司资本结构中不包含他人资本，不进行对外金融；公司再投资利润率固定，不受市场波动、结构变化的影响；折现率固定；公司税后利润留存用于再投资的数额固定。 我们用D代表每股的股息，E为每股纳税后的净利润，r代表再投资利润率，k为折现率，b表示公司留存率[b=(E-D)/E]。根据假定有: D1=E1-bE1 E2=E1+rbE1=E1(1+rb) D2=E2-bE1 E3=E1(1+2rb) ……

沃尔特估价模型 ——考虑公司股利政策的股票价值评定模型 将这些值代入威廉斯估价模型，整理归并得： 这个模型在实际业务中能够充分运用。当r=k时，公式变为：

沃尔特估价模型 ——考虑公司股利政策的股票价值评定模型 这说明，只要公司的再投资利润率等于折现率，股票投资价值与公司的股息政策无关，等于利润额的资本还原值。 当r>k时，红利额越低，股票价值越高；当r<k时，结果相反。 沃尔特模型虽然极其实用，但模型假设中含有不现实的条件，比如留存率固定假设，这将造成公司红利逐年增长，且增幅较大的不现实现象。 需要指出的是，与沃尔特模型不同，Modigliani 和Miller两位经济学家于1961年提出了股利无关的看法。在他们著名的MM模型中，从资本结构的理论出发，来分析公司的股利政策，他们的结论是：如果资本市场是充分完全竞争，股利政策不会影响公司的价值。“在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在区别，以及投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其股票市价不会产生任何影响”。

戈登增长模型——股息按固定增长率连续增长的股票价值评定模型 假定股息收入以一个固定的比率（g）增长，如果初始阶段的股息收入额为d0，则第二阶段的股息收入额为d1=d0(1+g)；第三阶段的股息收入额为d2=d0(1+g)2。余此类推，在未来任何时点上的股息收入流量为：dt=d0(1+g)t。代入威廉斯估价模型得：

戈登增长模型——股息按固定增长率连续增长的股票价值评定模型 从数学的角度看，如果公式中股息增长率大于折现率（g>k），那么股票的现值PV便会趋于无穷大。只有当g<k时，公式中分母的增长速度才会高于分子的增长速度，PV才是收敛的，这时的股票才会有一定的现值。 假设g<k，将公式的两边同乘以(1+k)/(1+g)，并减去上式，经整理归并可得：

戈登增长模型——股息按固定增长率连续增长的股票价值评定模型 这就是戈登增长模型。该模型评定股票价值的基础在于，如果一个股份有限公司具有相当长的派息历史，则可通过该公司过去股息年平均增长率的历史数据来推断该公司股息派发的未来增长率g。 这里假设，未来股息增长率将等于过去的股息平均增长率。当然，这个假设可能是不对的，但如果没有充分的根据来判断未来的股息收入流量可能发生什么变化，则历史数据的平均值仍然是对未来情况的最令人信服的预期。因此，戈登增长模型是西方证券市场上确定股票内在价值的主要方法之一。

证券评级 证券评级是对证券质量的一种评价。 证券的质量主要体现在收益性、安全性和流动性三个方面。 证券评级的重要作用就是给各种证券贴上“标签”，标明各种证券质量，帮助投资者超越自身的局限性，正确认识各种证券质量，并根据自己的偏好作出选择，使各种证券高质高价、低质低价，从而体现金融市场的公平。

证券评级的性质 证券评级并不是向投资者推荐购买、销售或持有一种证券。 证券评级不是对证券发行者的一般评价，而是对证券的评价。 证券评级一般都是通过专门从事证券评级业务的证券评级机构进行。 证券评级的客观性和公平性还来自于证券评级机构的独立性和盈利性。

债券评价的依据 债券评价是证券评级机构就某一特定债券对债务人信誉的一种评价。 证券评价机构主要是根据债券发行人的资信程度判断其债券风险的大小，进而确定债券的信用等级。 债券的评级有其特定的依据，主要是：违约的可能性、负债条款的性质和根据破产法及其他涉及债权人权利的法律破产、改组或进行其他安排时，如何保护债权人的利益以及届时债权人所处的地位。

证券评级的级别 不同的证券评级机构在进行债券信用评级时所依据的标准有所区别，但一般均按债务人的资信程度将举债人分成不同的信用级别，再据以将举债人发行的债券划分为不同的信用级别。 不同级别的债券具有不同的投资风险。质量好的称之为“投资级债券”，质量低劣的则称之为“投机级债券”。

股票评价的依据及其级别 股票评价分优先股票评级和普通股票评级。优先股的评级一般不能高于同一发行者的债券等级。 优先股评级的依据是：支付的可能性；条款的性质；在破产、企业重组或影响债权人权利的其它安排时，该优先股的相对地位。 普通股不存在信用评级问题，只需根据普通股股息、红利水平及增长情况和稳定程度、过去10年的信息资料以及公司的规模等对普通股进行编类排列。

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