主讲人：何悄悄、胡兰、张锦、 金凤、朱尧、董萌萌、谢烨 羊群行为及其对投资决策的影响 主讲人：何悄悄、胡兰、张锦、 金凤、朱尧、董萌萌、谢烨

目录 一、羊群行为概述 二、羊群行为研究动态与前沿 三、羊群行为研究综述 四、羊群行为对投资决策的影响 五、争议及其研究趋势

“ ” 一 羊群行为概述

羊群行为产生的原因 羊群行为 的类型 羊群行为 的概念

羊群行为的概念 “羊群效应行为（Herding Behavior）”源于生物学对动物群聚特征的研究，原指动物成群移动、觅食的现象，也叫从众效应或者跟风行为。从心理学的角度来说，它是指个体在信息不完全、不确定条件下的行为特征。用马斯洛的需求理论来解释，可以说是个体追求安全感和社会归属感的需要。

针对羊群行为的定义，众说不一，Banerjee、 Bikhchandani、Hirshleifer、Avery和Zemsky均对其进行了定义，其中Banerjee的定义最为经典：羊群效应行为是指在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。

总的说来，学术界对羊群效应行为的界定有很多，但是其本质却是共通的，即羊群效应行为是指一种在现有的公共信息（市场压力、市场价格、政策面、技术面）条件下，市场投资者观察他人行为并受其影响从而丢弃自己的信念，做出与其他人类似的投资行为的现象。进一步拓展到金融市场，指投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，仿效他人的投资决策和投资组合，或者依赖于舆论而不考虑私有信息的行为。

羊群行为产生的原因 从众的本能 通过人群中的 沟通产生了传染 对报酬、 声誉的需要 信息不确定或者 信息成本太高

羊群行为的类型 Cont(1997)将羊群行为分为三类：序列性模型、非序列性模型、随机性模型 Nofsinger和Sias（1999）将羊群行为分为两类：个人投资者的羊群行为和机构投资者的羊群行为 Graham（1999）将羊群行为分为四类：信息流、声誉羊群行为、学习型羊群行为和实证羊群行为 Brunnermeier（1998）将羊群行为分为三类：报酬外在性、职业声誉和信息外在性

“ ” 二、羊群行为研究动态

理论研究 实证研究 投资者之间的信息串联 委托——代理关系 收益的外部性 投资者的不完全理性 股票市场角度 股评师角度 个人投资者角度 机构投资者角度 实证研究

（一）股票市场角度 国外现有对股票市场整体羊群行为进行的实证研究主要以股票价格分散度为指标，研究股市整体价格波动时是否存在羊群行为，如Willima(1995)的研究表明美国股市不存在整体意义上的羊群行为，Chang(2000)的研究表明，美国、日本和香港等成熟市场不存在羊群行为，但作为新兴市场的台湾和韩国股市却存在羊群行为。在有关股市整体羊群行为的实证研究中，建立了两个比较成熟与完整的模型:CH模型和CCK模型。 孙培源、施东晖(2002)根据资本资产定价模型建立了检验羊群行为的回归模型，并据此对我国股市进行了实证检验。结论:在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为。 袁克和陈浩(2003)在全面借鉴LSV方法的基础上，沪深两市投资基金的羊群行为进行了全面系统的检验，发现中国股市投资基金间存在很强的羊群行为。

（二）股评家角度 以股评家、证券分析师等为对象，分析他们自身羊群行为存在与否以及对整个市场羊群行为的导向作用 。 Grhama(1999)建立了一个关于股评家的声誉的羊群行为模型。认为证券分析师是否采取羊群行为的因素主要有： 第一，股评家能力越低，越可能采取羊群行为。 第二，股评家已有的声誉越高，越可能采取羊群行为。 第三，己有的公开信息越强，并且与领头羊的观点相吻合时，后面的股评家越可能模仿主流观点，不愿冒与领头羊观点相左的风险。 第四，股评家的信息来源越相关，出现羊群行为的可能性越大。 宋军和吴冲锋(2003)对中国股评家的羊群行为进行了实证分析。他们建立了中国股评家大盘预测的羊群行为检验模型，发现我国股评家对舆论有明显的羊群行为，并且这种羊群行为是非理性的。

（三）个人投资者角度 我国消费市场中的购买者，由于受自身知识、能力、购买习惯的影响，其在信息搜集上均呈充分短视性：因此，购买者在这一环节上的羊群行为就必然发生。王玲玲（2005）运用Froot、Scharfstein和Stein(1992)外生短视羊群模型进一步分析消费者购买行为中的短视有外生决定的情况。通过分析市场信息的不对称性及消费者的购买心理，得出在消费者的购买行为过程中存在羊群行为。

Diagram （四）机构投资者角度 1 机构投资者羊群行为的存在性研究 2 机构投资者羊群行为的特征研究 3 机构投资者羊群行为的影响研究

1.机构投资者羊群行为的存在性研究 （1）实证研究的总体结论是:我国股市上机构投资者存在显著的羊群行为，美国股市上机构投资者存在微弱的羊群行为。 （2）更具体地讲，一方面，我国股票市场上证券投资基金(包括封闭式基金和开放式基金)的羊群行为程度高于美国股票市场上基金的羊群行为程度;另一方面，我国股票市场上QFII的羊群行为程度高于证券投资基金的羊群行为程度。 （3）从总体上说，我国开放式证券投资基金的羊群行为程度小于封闭式基金。

2.机构投资者羊群行为的特征研究 （1）从机构羊群行为的买卖方向出发 ①张羽、李黎(2005)针对封闭式基金研究发现基金在卖出股票时更易发生羊群行为; ②王冠群(2007)针对沪市26只基金研究发现基金在卖出股票时更易发生羊群行为; ③王为祯(2008)针对封闭式基金研究发现投资基金的卖出羊群行为要大于买入羊群行为; ④刘成彦、胡枫、王皓(2007)针对QFII研究发现，在股改前，QFII没有表现出明显的羊群行为，在股改期间则存在着显著的羊群行为，且卖出羊群行为程度要强于买人; ⑤李学峰、符琳杰、苏伟(2008)针对QFII研究发现QFII的卖方羊群行为度远远大于其买方羊群行为度等。

2.机构投资者羊群行为的特征研究 (2)从机构投资组合中股票的特征出发 (a)股票规模 对于封闭式基金而言，其在大规模股票上的羊群行为程度更高。 对于开放式基金而言，基金羊群行为程度高低与股票规模之间不存在显著关系，但是从现有研究结论看，随着时间的推移，基金羊群行为程度在大股票上表现得越来越高。 对于QFII而言，在各种规模的股票交易上，其均表现出显著的羊群行为特征，并且在大盘股上其羊群行为的程度相对较弱(刘成彦、胡枫、王皓(2007))。 (b)股票机构参与度 在2000——2003年封闭式基金羊群行为度随着参与交易的基金数目的增加而增加(徐瑾、侯晓阳(2004))。 在2003——2006年开放式基金羊群行为系数随着参与交易的基金数目的增加而增加(盛军锋、李善民、汤大杰(2008))。 (c)股票上市时间 徐瑾、侯晓阳(2004)对封闭式基金的研究表明，基金的羊群行为在上市年龄少于一年的股票上表现尤其显著，小于半年表现为羊群买入，半年到一年的表现为羊群卖出。 盛军锋、李善民、汤大杰(2008)对开放式基金的研究表明，买入羊群行为仅仅在新股上市的初期表现明显，在上市以后的其他时间内，卖出羊群行为则更为明显。

2.机构投资者羊群行为的特征研究 (2)从机构投资组合中股票的特征出发 (d)股票收益率 刘成彦、胡枫、王皓(2007)研究发现QFII羊群行为度与股票历史表现没有明显的关系。显示了QFII更趋理性的方面. 苏艳丽、庄新田(2008)研究发现当股市呈上涨趋势时，证券投资基金存在正反馈交易行为，当股市低迷时，证券投资基金呈负反馈交易行为。 (e)股票行业属性 伍旭川、何鹏(2005)研究发现开放式基金对受宏观政策控制较强的电力能源、交通运输类股票，具有良好前景的电信通讯类股票，较高盈利的医药类股票上有显著的羊群行为. (f)股票财务指标 徐瑾、侯晓阳(2004)研究发现，封闭式基金羊群买入程度最高的股票集中在财务指标好的股票，而羊群卖出程度高的股票集中在财务指标差的股票，说明基金的投资行为一定程度基于股票的基本面因素。从中看出，基金羊群行为符合市场理性的一面.

2.机构投资者羊群行为的特征研究 (3)从机构所面临的市场态势出发 (a)市场走势的上涨下跌 ①饶育蕾、王盛、张轮(2004)发现，在市场上涨时，基金羊群效应减小，而市场下跌时，基金羊群效应明显上升。②胡赫男、吴世农(2006)发现，基金在熊市中的羊群行为测度值大于牛市中的测度值。③徐锋(2008)发现，当大盘低迷时，基金的羊群行为更加显著。 (b)市场平均市盈率的高低 现有国内研究并没得出“市场平均市盈率的高低”与机构羊群行为之间的确切关系。这方面的研究也比较少见。①饶育蕾、王盛、张轮(2004)研究发现市场平均市盈率和投资基金羊群效应指数之间没有明显的线性关系。作者认为，羊群效应的跟风一般是针对个股，与平均市盈率并没有直接的线性关系。②徐锋(2008)研究得出投资基金羊群效应指数与市场平均市盈率呈正相关关系。作者并没有给出合理的解释。

2.机构投资者羊群行为的特征研究 (4)从机构(基金)的具体类型出发 国内外学者通常按基金投资目标将基金分成不同的类型，例如，强增长型基金、平稳型基金、成长型基金、收入型基金和收入增长型基金。祁斌、袁克、胡倩、周春生(2006)一致认为成长型基金比收入型基金有更强的羊群效应。GTW(1995)认为这很大程度上是因为成长型基金持有、买卖成长型股票的比例特别大，而这些成长型股票许多是小股票，很难获得公众信息并加以分析，结果就出现相当多的羊群行为。

3.机构投资者羊群行为的影响研究 （1）机构羊群行为对机构自身收益的影响 饶育蕾、王盛、张轮(2004)研究认为基金平均投资收益与羊群效应指数之间没有明显的线性关系。 徐锋(2008)研究认为基金平均投资收益与羊群效应指数呈负相关关系。但作者没有就此进行解释。 （2）机构羊群行为对股票价格的影响 由于研究机构羊群行为对股票价格的影响是判断机构羊群行为是否有利于市场稳定的一条途径，所以国内外诸多学者对机构羊群行为的股价影响行进行过研究。总得来说分为两类:①一类是研究羊群行为发生当期对股价的影响，可以认为是短期影响;②另一类是研究羊群行为发生后期对股价的影响，可以认为是长期影响。学者们一般通过羊群行为对股价的长期影响性来判断该羊群行为是否能促进股价对信息的吸收、是否有利于市场的稳定、是否有利于提高市场效率。

“ ” 三 羊群行为研究综述

研究方法 国外研究 国内研究

Image Holders （一）研究方法 LSV 法 PCM 法 CH 法 CCK 法

LSV法 Image Holders 定义羊群行为程度衡量指标为： 由Lakonishok，Shieifer和Vishny 1992年提出。它可以测度出基金每一时期末的每只股票在市场同一方向交易相对于独立交易的偏离程度 定义羊群行为程度衡量指标为：

值越高，说明基金间的羊群行为程度越严重 Image Holders 其中： 为基金中在给定时期t 净买入股票i 的比例 用 近似代替， AF 为调整因子 定义： AF 为 在不存在羊群行为条件下的期望值 值越高，说明基金间的羊群行为程度越严重

Image Holders LSV法的优点： 数据可获得性较强 简单易行 缺点： 基于这种方法， Lakonishok，Shieifer和Vishny应用处于单边市场中基金的比例检验了在美国免税股票基金经理之间是否存在羊群行为 研究结果表明，样本中的基金经理的羊群行为并不显著 LSV法的优点： 数据可获得性较强 简单易行 缺点： 首先：仅使用买、卖双方的数量来衡量羊群行为，而没有考虑买卖的数量，可能低估了羊群行为的程度。 其次，运用LSV测度无法分辨跨期交易方式 。 最后，此外在运用LSV测度时，投资种类i和时间间距t的选择非常重要

Image Holders 在LSV的基础上，Wermers(1999) 提出了另外两个指标:买方羊群行为指标和卖方羊群行为指标 研究结果发现：共同基金中存一定的羊群行为效，并且成长型基金表现出更强的羊群行为倾向，，他还发现，整体上来看，基金在“ 卖方交易”中较“买方交易”中具有更强的羊群行为倾向。

PCM法 Image Holders 由Wermers于1995年提出 是一种可以检测投资者交易的羊群行为方向和强度的方法 该方法认为羊群行为可以通过不同基金经理在同一方向交易某些股票的程度来衡量，该程度用该股票占基金的比例大小变化来度量，从而克服了LSV模型的缺陷。 PCM法的不足之处: 第一，要用交易总量算出买或卖决定的权重，这会导致另外的偏差，因为较大的基金经理趋向于得到较大权重。 第二，组合中计算股票权重变化的统计量可能产生虚假羊群行为，因为即使没有任何买(卖)，价格上涨的股票的权重也会倾向于增加。 第三，用净资产价值当作PMC方法中的权重的理由并不清楚。

CH法 Image Holders Christie和Huang于1995提出 用CSSD(横截面收益标准差)即分散度指标来检验市场中的羊群行为。 衡量指标为：

Image Holders CH模型认为，在发生羊群行为的时候，个股收益率接近市场收益率，分散度指标就会变小 极端情况：当整个市场行为完全由羊群行为决定时.价格应该一致移动，分散度指标为0 反之，羊群行为不显著时，分散度指标会增加

Image Holders 优点： 缺点： 数据容易获得，计算方法简单，这是其他羊群行为测度所不具有的 它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度，低估了羊群行为的程度, 只有当大多数投资者对于所有股票都表现出强烈的羊群行为时，大多数股票的收益率才可能表现出趋同性。 可见，该模型只能检测到非常剧烈的羊群行为，却无法灵敏地探询到小幅度的羊群行为。

CCK法 Image Holders 由于CH模型存在的不足，Chang、Cheng和Khorana (2000)提出了CCK模型 该模型用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度(CSAD)来衡量投资者行为的一致性，并以其作为股价变化趋同的衡量指标 度量羊群行为的指标为：

Image Holders 在结合CAPM模型的基础上，得到了一下检验公式： CCK模型认为，当投资者存在羊群行为的时候，个股收益率将向市场收益率趋近，此时横截面绝对偏度CSAD和市场收益率R呈非线性关系 当羊群行为不太剧烈时，CSAD随R增加，而当羊群行为非常剧烈的时候，CSAD随R下降。 因此，CCK模型可以灵敏地捕捉到羊群行为，弥补了CH模型的不足。

Image Holders （二）国外研究 国外对发达国家证券市场的实证研究一般都是没有明显的羊群行为，但对新兴国家的实证研究却是有比较明显的羊群行为 最早进行羊群效应实证研究的Krous (1972)。他用229个共同基金与银行信托机构在1968年1月到1969年9月的每月数据来检验机构的群体行为。研究发现，成组的共同基金趋向于仿效其他更成功的对手的策略，他们称之为“跟从领导者”策略。

（二）国外研究 Image Holders 进入90年代，羊群行为的实证研究吸引了众多的学者。实证层面上的研究可以分为三大研究方向: 一是以共同基金、养老基金等特定类型的投资者为对象，通过分析他们的组合变动与交易信息来判定是否存在羊群行为 二是通过资产价格研究整个市场大幅涨跌时是否存在羊群行为 三是对股评家和证券分析师之间的羊群行为的经验研究

（二）国外研究 Image Holders 1、投资基金羊群行为的实证研究 在针对机构投资者羊群行为进行检验的文献中，最经典的是Lakonishok，Shieifer和Vishny（1992） 研究对象：1985—1989年间美国的769家股票基金 方法：LVS模型 研究发现：这些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行为”，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票时比较注重观察其他基金的交易行为。

Image Holders （二）国外研究 Grinblatt，Titman和Wermers(1995)运用LSV模型检验了1974年末至1984年末274家共同基金组成的投资组合数据 结论：没有发现明显的羊群行为，但是发现基金经理在买入过去表现较好的股票时的羊群行为倾向要比卖出过去表现不佳的股票时更加明显。 该结论与其他研究成果一致，即基金一般都是动量交易投资者。基金的业绩与其羊群行为呈正相关，还有买方存在更多的羊群行为。

Image Holders （二）国外研究 在LSV的基础上，Wermers(1999) 在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，提出了另外两个指标:买方羊群行为指标和卖方羊群行为指标 研究结果发现共同基金中存一定的羊群行为，并且成长型基金表现出更强的羊群行为倾向 他还发现，整体上来看，基金在“ 卖方交易”中较“买方交易”中具有更强的羊群行为倾向。

Image Holders （二）国外研究 Wermers(1995)运用PCM模型对1975——1994年间美国市场所有共同基金的季度权益资产数据进行检验，结果发现共同基金中存在羊群行为。

（二）国外研究 Image Holders 2、股市整体羊群行为的实证研究 国外现有实证研究主要以股票价格分散度为指标，研究股市整体价格波动时是否存在羊群行为 例如： William (1995)的研究表明美国股市不存在整体意义上的羊群行为 Chang(2000)的研究表明，美国、日本和香港等成熟市场不存在羊群行为，但作为新兴市场的台湾和韩国股市却存在羊群行为。 两个模型:CH模型和CCK模型

Image Holders （二）国外研究 Christie和Huang(1995)用CH模型分析了来自纽约证券交易所(NYSE)和美国股票交易所(Amex)的从1962年7月到1988年12月的日数据，以及来自纽约证券交易所(NYSE)的从1925年12月到1988年12月的月数据，并没有发现明显的羊群行为。 结果显示：在股市有较大的变动时，不同股票的报酬会有较大的离散程度，此情形意味着市场不存在羊群行为，并符合理性资本资产定价理论。但是它存在一个缺陷，即它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度，低估了羊群行为的程度。只能检测到非常剧烈的羊群行为，却无法灵敏地探询到小幅度的羊群行为。

（二）国外研究 Image Holders Chang、Cheng和Khorana (2000)利用CCK模型对羊群行为进行了实证研究 实证结果表明，在市场有剧烈变动期间，美国、香港、日本股市的报酬离散程度会增加、而不是减少，即市场不存在羊群行为。 他们对美国市场的实证结果与christie和Huang(1995)一致。 对台湾与韩国等新兴市场的检验中，发现在股票报酬极度波动期间，股票的报酬离散度会减少，表示这些新兴市场存在羊群行为

Image Holders （二）国外研究 另外，Nofsinger和Sias(1999)的研究发现，机构投资者的羊群行为对股票价格的影响明显大于个人投资者。 Kim和Wei(1999)考察了1996一1998金融危机前后的韩国金融市场，发现个人投资者和机构投资者都存在明显的羊群行为，但个人投资者的羊群度更高，而且随着危机的发生，羊群越发明显。 Borenstein和Gelos(2000)实证研究表明，在新兴市场国家投资的467个基金中存在明显的羊群行为。

（二）国外研究 Image Holders 3、股票评论家羊群行为的实证研究 羊群行为实证研究的另外一条路线，是对股评家和金融分析师之间羊群行为的分析。 Grahma(1999)建立了一个关于股评家的声誉的羊群行为模型。认为证券分析师是否采取羊群行为的因素主要有： 第一，股评家能力越低，越可能采取羊群行为。 第二，股评家已有的声誉越高，越可能采取羊群行为。 第三，己有的公开信息越强，并且与领头羊的观点相吻合时，后面的股评家越可能模仿主流观点，不愿冒与领头羊观点相左的风险。 第四，股评家的信息来源越相关，出现羊群行为的可能性越大。

Image Holders （二）国外研究 Graham(1999)的实证研究数据是从1980年到1992年中237位股评家的5293次推荐。 研究结果证实了股评家已有的声誉越高，信息来源越相关，公开信息越强，并且与领头羊的观点相吻合时羊群行为的程度越强。 另外，股评家对小股票的推荐更可能采取羊群行为。而且与成熟的金融市场相比，这种羊群行为更可能发生在新兴市场中。

Image Holders （三）国内研究 在国内，对羊群行为的研究起步比较晚，到90年代末才出现一些理论研究，而且大都仅是对西方已有理论的引进 国内相关的实证研究较少，模型的建立与国外研究基本相同，分成两个方向：一是检验特定类型投资者羊群行为；二是检验股市整体羊群行为。 研究结果几乎都表明我国证券市场存在比较明显的羊群行为。

（三）国内研究 Image Holders 1、特定类型投资者羊群行为实证研究 宋军和吴冲锋(2001.9) 研究对象：1998年10月—2000年9月共8个季度期间我国的基金 结果发现：我国的基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。并且高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更严重的羊群行为。研究进一步发现，我国股市投资者采用羊群行为是非理性的，由此判断我国股市存在的是“故意(或者说真实)羊群行为”，而不是“虚假羊群行为”。

Image Holders （三）国内研究 施东晖（2001）年发表《证券投资基金的交易行为及其市场影响》，引入LSV模型，对国内投资基金的是否存在羊群行为进行了实证研究。 他通过对1999年第1季度至2000年第三季度期间我国的基金进行分组研究，发现我国基金从整体上存在着明显的羊群行为现象，投资理念趋同，并且在一定程度上加剧了股价波动。 其中，基金热衷的行业，如电子通讯业、生物医药业和基建业发现较严重的羊群行为现象。而且基金的“羊群行为度”与公司流通股本量、盈利水平、上季度表现成正相关

Image Holders （三）国内研究 袁克和陈浩(2003)在全面借鉴Lakonishok等人(1992)的方法（LSV法)的基础上，对沪深两市投资基金的羊群行为进行了全面系统的检验，发现中国股市投资基金间存在很强的羊群行为。 石荣丽、阳浙江(2004)用LSV法对我国证券投资基金进行实证研究 结论为：2001年第一季度到2002年第四季度大于等于5个基金交易的股票平均羊群行为度为8.94，且统计意义上显著。比美国的平均羊群行为大得多。另外，随着更多的基金对一支股票进行买卖，羊群行为变得越来越大。

（三）国内研究 Image Holders 吴福龙，曾勇，唐小我2004年发表的《中国证券投资基金的羊群行为分析》，引入了修正后的LSV模型 研究对象：国内证券投资基金 根据基金的2000年到2001年的中报和年报中有关二级市场上对股票的减持和增持情况，将基金分为股票的净买基金和净卖基金，得出每只股票的净买基金和净卖基金数量。 结果：中国投资基金的羊群效应要高于美国的互助基金的羊群效应，投资基金整体上并未表现出对大盘股或者小盘股的特别偏好，也未表现出对新股的特别偏好，基金的投资重心有从小盘股向大盘股转变的趋势，基金交易以买为主。

（三）国内研究 Image Holders 伍旭川、何鹏2005年发表的《中国开放式基金羊群行为分析》 （LSV模型） 研究对象：国内开放式基金。 他选取了2001年第4季度到2004年第1季度，共计40只基金(除去货币市场基金和偏债型基金)。同样引入羊群行为度指标（施东晖一样）。 结论：中国开放式基金的羊群行为程度高于国外共同基金，并且在小股票上的羊群行为大于大股票；开放式基金在单只股票水平和行业水平上都具有一定的羊群行为，但是行业上的羊群行为程度更加明显； 另外对于上季度表现一般的股票，基金的羊群行为程度大于表现明显的股票。

（三）国内研究 Image Holders 胡昌生，朱迪星2008年发表的《基于LSV模型的个体投资者羊群行为研究》也引用LSV模型， 研究对象：个体投资者 原始数据来自某证券公司托管的约12000名投资者 数据采样期间为2004年1月到2005年6月 整体检验发现： 个体投资者在沪深两市上，都存在买入股票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为现象。 股票特征分组检验发现： 个体投资者对中价股的羊群行为最高，而对高价股的羊群行为表现比较弱； 大盘股，小盘股的羊群行为较高，中盘股的羊群行为最低； 历史收益为正的股票，其羊群行为要大于历史收益为负的股票的羊群行为。

（三）国内研究 Image Holders 2、股市整体羊群行为实证研究 宋军、吴冲锋2001年发表的《基于分散度的金融市场的羊群行为研究》 运用CH模型，进一步使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究 发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，并且，在市场大幅下跌时的羊群行为程度高于市场大幅上涨时的羊群行为程度。

（三）国内研究 Image Holders 常志平，蒋馥(2002)采用CSAD法检验深沪两市的羊群行为（CCK法） 结论为：在上涨行情中，两市都不存在羊群行为;在下跌行情中，两市都存在羊群行为，而且深市比沪市具有更多羊群行为。

（三）国内研究 Image Holders 针对宋军、吴冲锋研究的不足，孙培源、施东晖2002年发表的《基于CAPM的中国股市羊群行为研究》 借鉴CCK模型，根据资本资产定价模型建立了一个新的市场羊群行为度量指标，我国股市进行了实证检验。 结果表明，在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市在市场极端波动时存在一定程度的羊群行为，特别是市场处于大涨时羊群行为更加明显

Image Holders （三）国内研究 程希明等（2004）提出了一个具有异方差的统计模型来度量股票市场的羊群效应，对我国上海和深圳股票市场的羊群行为进行实证分析，并重点研究中国股市各种板块的羊群效应，结果发现一些板块存在显著的羊群效应。 赵保国、甘茂智2005年发表的《市场压力与羊群行为—基于中国证券市场实证分析的一个改进》 考虑到条件异方差对分散度检验的影响，采用修正的CSSD(RCSSD)模型对沪深两市是否存在羊群行为进行实质研究。 结果发现我国股市存在显著的羊群效应，且上涨时的羊群效应要比下跌时的羊群效应更为显著。

Image Holders （三）国内研究 董志勇、韩旭2007年发表的《基于GCAPM的羊群行为检测方法及中国股市中的实证依据》研究角度与前者不一样。 他们试图从整个市场上所有投资者的角度出发，研究对象是某个特定资产。 通过借鉴一般化的资本资产定价模型（GCAPM），对沪深两市中特定资产组合实证研究发现：中国股市中很多板块的资产组合都存在着羊群投资行为

“ ” 四 羊群行为对投资决策的影响

基于羊群 行为的投 资策略 羊群行为 对基金投 资的影响 基于羊群 行为的基 金投资建 议

反向投资策略 由于股票市场常会反应过度和反应不足，对反应过度的修正会导致过去输家的将来的收益会高于市场平均水平。根据这种市场反应，就产生了反向投资策略，也就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票。 基于羊群行为的投资策略

动量投资理论 当一条利好消息进入市场时，由于投资者反应不足，价格上升的不充分，消息需要渐渐消化，在此过程中股价会上升，仿佛出现了上升的“惯性”。动量交易策略就是指对于上升趋势中的股票进行投资来赚取差价。

小盘股投资策略 小盘股投资策略选择流通股本数量较小的价值型股票进行投资。在低价买进，高价卖出，由于小盘股流通盘子小，股价极易波动，投资者极易采用波段操作方法获得收益。

羊群行为对基金投资的影响 羊群行为对基金市场的影响是多方面的，既有消极的后果，也有积极的影响。 从积极方面看，羊群行为可能会促使某种证券的市场价格低于其公司基本情况和行业标准决定的均衡价格，此时众多基金就会买入该股票，基金的力量会促使该股票价格迅速回升到正常水平。

消极的一面比如某些基金经理的不正确的决策在更大范围内受到仿效时。最终会使得部分基金的投资决策失误从而影响到整个市场。由于示范效应，其他投资者也会采取与基金相同的策略，势必会造成证券市场的波动。

具体来说： 羊群行为推动了市场投资理念的发展 羊群行为使基金投资风格的丧失和绩效的平均化 羊群行为使得市场波动的影响加大

基于羊群行为的基金投资建议 提高管理层决策的透明度和连续性 在我国的市场当中，经常可以看到这样的现象，一边是管理层在开会，一边是股票市场上传言四起，股票出现莫明其妙的放量上涨，投资者包括基金经理在无法获取准确消息的情况下通常会采取追高买入的策略。这就是典型的管理层决策不透明导致的市场羊群行为。要杜绝这一类羊群行为的发生，管理层需要提高决策过程的透明度，对会议的议题应该提早确定，会议结果必须及时公布，在一些关系到股票市场敏感问题的会议期间应该临时停止交易。

努力提高上市公司质量 上市公司质量低下一直是困扰我国股票市场的关键问题。提高上市公司质量，必将大大拓宽基金选择股票的范围，缓解基金的资金充裕和可供选择的股票匮乏这一矛盾。减少基金在股票投资中的羊群行为。

引入与基金有不同投资偏好的机构投资者 目前，基金已经成为国内市场的主要机构投资者，尽管已经发展出多种类型的基金品种，但大多数基金的投资理念仍然相近，这也是造成羊群效应的重要原因。 引入具有不同投资偏好的机构投资者，让市场上的投资理念更加多元化。可以有效避免投资过度集中，减少羊群行为的发生。 保险资金和养老资金直接投资股票市场 &QFII

完善对基金投资绩效的考评方法 1998年以来对基金业绩的评价一直比较简单，只是净值增长率的排名，后来有所进步，开始加上风险调整指标，如夏普比率等，但考评的周期也比较短，落在最后几名的基金经理通常要下台，甚至部分基金公司规定每年在公司内部基金经理之间实行末位淘汰。这样的考评机制不仅不利于基金经理的成长。也不利于基金管理公司的成长

“ ” 五 研究争议和趋势

争议 小结 人与环境何为重点问题 羊群行为影响力度的检验 关于建模的争议 度量标准不一致问题

１ 人与环境何为重点问题 以人的特性为重点 以环境的特性为重点

　　“行为研究”说到底是人的研究，人的研究不能脱离两个重要要素：人的特性及其所处环境的特性。可以这样认为，以人的特性为重点的模型解决的是一般性的问题，而以环境特性为重点的模型解决的则是特殊性的问题。所以在研究我国证券市场的羊群行为时，我们必须回答，两类模型中谁更具说服力或者更接近现实？但是回答这样两个问题将是一项极其艰巨的工作，现有的很多应用研究中便体现出这种矛盾：找到了羊群行为，该把它归于何种原因呢？“或许人和环境都脱离不了干系”。

2 关于建模的争议 　　　众多文献中，建模阶段的“羊群行为”还受“有限理性”或“投资者情绪”的影响，一旦进入实证检验便大胆地还原为“数量上占优势的行为”。论文于是既上挂了“羊群行为”的头衔，又解决了实证支持的问题。 　　　但是显然，将“羊群行为”的实证检验从“数量上占优势的行为”中分离出来，才是我们引入“羊群行为”概念意义的所在。“羊群行为”研究之所以在证券市场研究中成为一个热门话题，其主要原因是因为人们担心非理性投资者的大量存在，以及这种非理性在群体性得到展示时可能给证券市场造成的危害，而“数量上占优势的行为”研究却无须对投资者是否理性做出考虑。

3 度量标准不一致问题 参与交易的主体的数量对比 收益率的离中趋势

羊群行为衡量的方法大致可以分成两大类，其中一类是采用收益率的离中趋势进行衡量，另一类是采用参与交易的主体的数量对比进行衡量。 前一种衡量方法是间接法，其隐含的逻辑是：羊群行为的存在将使收益率的分布出现集中趋势(即所谓分散度降低)，或者使收益率的离中趋势变得不再规律。这种方法必须首先回答：羊群行为的存在是否必然导致上面所说的两种现象？ 第二类衡量方法是直接法，其隐含逻辑是：当参与者超过了平均水平时(LSV模型的思想)，或者是出现买与卖不均衡时(施东晖(2001)的思想)，则可以断定是有人进入了“羊群”。该方法同样没有解决好行为与行为效果之间的因果关系问题：非均衡的存在完全可以是市场的正常调整；同时，非理性的行为完全可以不引起非均衡的效果。

4 羊群行为影响力度的检验 羊群行为究竟对股票市场产生了多大的影响，或者说股票收益率变化中的多大比例是由羊群行为带来的？这成了当前实证研究中最富争议性的问题。 以季度（或半年以至更长时间）数据为基础的“事件窗”研究法已经基本统治了研究市场 ，但是，如何保证某类投资者是该事件窗中的唯一主体，或者如何将该主体的作用效果提取出来，成了谁也不愿去踩踏的“雷区”：既然他(们)有参与，不妨就称呼他（们）为“罪魁祸首”。

5 小结 “证券市场羊群行为研究”，是一个充满诱惑力的课题，深究以后不难发现，实证上的困难是问题的关键。如何直接度量行为中的情绪或理性程度是现在的理论和技术面临的难题。间接度量或许是发展的方向之一，但是，间接度量的指标必须保证与情绪或理性程度具有稳定的相关关系。 找到度量指标只是解决问题的一半，将行为所产生的效果从总的市场表现中分离出来，这才是我们希望实现的目标。Granger检验可以证明行为与行为效果之间可能存在因果关系，但是它无法确认一定就是这种关系。产生这种现象的原因或许在于时间长度带来的问题：过长的时问长度将增加其他因素“作案”的机会。所以，高频数据有必要进入考虑的范围。虽然高频数据同样面临被其他不知名的信息冲击的问题，但是至少，高频数据能让我们有更多的机会找到行为与效果之间的对应关系（如果其他信息并非总是刚好与交易行为同时发生；这一点应该比较容易满足）。

趋势 探索真实投资者决策模型，提高证券市场效率 度量投资者认知风险，丰富证券投资风险内涵 避免认知偏差，优化投资选择行为 展开本土化研究，特别是研究政策对投资者行为的影响 避免认知偏差，优化投资选择行为 引导投资者行为，构建证券市场的“理性”微观基础 减少政策对市场的过度干预，发挥市场自主调节功能

1 探索真实投资者决策模型，提高证券市场效率 作为行为金融研究中的主要内容之一，当前投资者行为研究的主要目标则是结合既有的理论，尝试建立一个真实的投资者决策模型，以“正常”投资者来取代“理性”投资者的假设。在这方面，未来可以研究的问题主要有：投资者如何看待风险？投资者过去的成功与失败如何影响他们的投资决策？他们对不同的投资是否有不同的心理账户？有哪些心理因素对投资行为具有基础性或决定性的影响？其影响机制是什么？这种机制是否会随人的认知而消失？ 由于投资者存在着系统性的认知偏差，证券市场是效率低下的一至少不像有效市场假说所预期的那么有效率。因此，我们有必要对投资者行为和行为金融的理论与实证研究成果加以延伸与应用，使其能为提高证券市场的效率提供新的视角和途径。从当前行为金融研究的趋势来看，学者们正试图通过将投资者的认知偏差引入到理论模型当中，利用其来解释各种异常现象，进而来开展有关资本定价与资产组合选择、过度反应和反应不足、投机泡沫形成机制等方面的研究。目前，为提高证券市场的效率，可以讨论的问题有：为什么一些价格异常现象可以持续很长的一段时间?泡沫化是如何开始的?是否有所谓的“投资时尚”，这种投资时尚的生命周期如何?效率低下的证券市场是否会影响投资者的投资意愿？

2 度量投资者认知风险，丰富证券投资风险内涵 针对投资者存在的认知偏差，行为金融理论提出了“认知风险(Perceived Riks)”这一概念。所谓证券投资的“认知风险”，就是将投资者的认知偏差纳入到证券投资的风险度量中来，体现投资者的认知偏差对认知风险的决定作用，弥补经典金融理论度量证券投资风险的一些缺陷。正如Shefrin(2000)指出的那样：与经典金融理论中如何度量证券投资风险的重要性一样，如何度量投资者的认知风险是行为金融和投资者行为研究未来的一个重要研究内容，其不仅将丰富证券投资风险的内涵，而且将更为接近于现实的证券投资。 近年来，已经有一些学者对证券投资的认知风险度量进行了研究和探讨。其中Shefrin和Satmtna(1994)通过考虑噪音交易者和信息交易者两类交易者，提出了“行为资本资产定价理论(BehavioralCapitalAssetpricingTheory，CBAPT)”。该理论用“行为贝塔系数(BhevaioralBeat)’’来度量证券的投资风险。Shefrin(2001)则将投资者的认知风险划分为10个度量单位，其中0表示无风险，10表示认知风险最大。他通过多年的实验研究发现：投资者的认知风险与期望收益率并不是CAPM模型所描述的正相关关系，而是呈现出负相关关系，即期望收益率越高，投资者的认知风险越小。 我国学者在这方面也有所研究，杨春鹏(2004)基于投资者的过度自信心理提出了一种证券投资认知风险的度量模型，对投资者的认知风险给出了一种定量的描述。杨春鹏和吴冲锋(2004)则基于投资者的过度自信心理，构建了考虑基准收益率的证券投资认知风险模型，研究了基准收益率与证券投资认知风险的关系。其研究表明：证券投资的基准收益率大小与证券投资的认知风险为正相关关系，并且基准收益率的认知风险与投资者的过度自信心理有关。投资者的过度自信程度越大，基准收益率风险越大;投资者的过度自信程度越低，基准收益率风险越小。

3 展开本土化研究，特别是研究政策对投资者行为的影响 社会文化的差异己经被证实是影响投资者投资决策的因素之一，因此，对于各个不同经济文化环境下投资者共有和特有的投资心理和投资行为特征及其市场影响进行考察，已日渐成为各国行为金融和投资者行为研究学者的研究课题。对于我国的投资者行为研究来说，投资者被发现存在着较强的政策依赖心理，它与我国证券市场发展过程中的经济、制度、文化等因素有相当大的关系。由于我国证券市场的运行机制仍不够完善，政策制定过程还不透明，这在一定程度上造成了投资者的政策依赖心理和非理性的投资行为，其会对我国证券市场的健康发展造成不利的影响。为此，我们有必要深入研究政策对投资者行为的影响，这方面可以探讨的问题主要有:在什么情况下政府需要出面稳定证券市场?政府如何在避免非理性交易的同时，又不会同时限制套利的力量?在经济不景气中，什么样的公司应该被拯救?又应该由谁出面来拯救这些公司?政府应该如何通过预测投资者的心理认知，来选择合适的时机进入市场并干预市场? 可以说，在我国证券市场的发展逐步符合和融入国际通行的游戏规则时，投资者的投资理念和投资行为也会逐渐与国际准则接轨。因此，运用行为金融学和投资者行为的理论研究成果，加强研究政策对投资者行为的影响，对于缓解当前政策因素对我国证券市场带来的巨大冲击无疑具有重要的意义。

4避免认知偏差，优化投资选择行为 借鉴实证研究中发现的投资者认知偏差，投资者可以有针对性地加以避免：如投资者应不断反思自己的决策过程与行为特征，检查自己是否过于自信和乐观，是否对投资亏损的股票持有太长时间或忽视不利于自己投资的负面消息；投资者应当尽量避免狭窄框架、心理会计和模糊厌恶的影响，即应当全面评估各种投资机会，同时对新生事物要勇于探究；投资者锚定一个预期是可行的，但是应当尽可能地不断根据事态的变化对其进行修正;投资者应当有自己独立的思考和决策，不要盲目地追随所谓的市场“潮流”。 人的决策行为是可以通过正规的统计学训练和正确应用直觉决策过程的教育来改善的，因此，投资者教育程度的提高将有利于改善其投资决策行为。 保留长期的“投资记录”将有助于投资者评估其投资决策，避免过度自信的影响。

5 引导投资者行为，构建证券市场的“理性”微观基础 管理层应当充分重视关于投资者投资心理和投资行为的研究成果，并据此合理地引导投资者行为。 政府和市场监管层应针对我国中小投资者的现实状况，全方位开展投资者教育，提高投资者的投资理论水平、心理素质、投资决策能力，减少其非理性行为。通过让投资者接受证券投资基础知识和投资心理培训，利用典型案例的剖析分析，使中小投资者能切实了解各类非理性行为产生的根源和危害，以及违规机构对投资者心理弱点的利用，从而在投资活动中自觉防范各类证券欺诈和风险。 对于机构投资者而言，虽然其较中小投资者有更强的研究能力、更成熟的投资理念、更广的信息资源和更严格的投资操作纪律，但毋庸质疑，机构投资者的实际投资决策人仍然是单个的个体，其仍旧会不可避免地产生一些认知偏差，同时，机构投资者也会产生羊群行为，因此，在加大投资者教育力度的同时，我们还需进一步加强我国机构投资者队伍的建设，规范其投资行为，提高其投资管理水平。而对作为机构投资者中重要力量的投资基金的基金经理们而言，其更应当掌握行为金融和投资者行为研究的相关理论知识，了解市场中的投资者和自己会产生什么样的认知偏差以及对市场的影响，并能够有效的克服和采取相应的投资策略。可以说，通过让机构投资者真正成为市场的主导力量，使其成熟的投资理念成为市场的主流，无疑将会为我国证券市场的规范发展以及与国际接轨奠定一个“理性”的微观基础。

6 减少政策对市场的过度干预，发挥市场自主调节功能 如前所述，我国投资者的政策依赖心理十分突出，为此，今后我国证券市场管理层在政策法规的制定出台时，应当具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，避免“政出多门、朝令夕改’，让市场参与者对证券市场的前景能够有稳定的预从而减少投资决策的非理性冲动。当然，我国证券市场的历史比较短，政策法规的制定自然会有从不成熟到逐步完善的过程，但如果政策法规的颁布始终不透明，投资者的理解认同必然会存在滞后性，加之不断修改和完善，导致稳定性和延续性不足，势必会使投资者难以明确证券市场的长期发展前景，进而产生只顾眼前利益的短期投机心理。因此，政策法规的制定与出台应充分考虑市场各方参与者的利益，在具备前瞻性的同时做好充分的解释宣传工作，及时获得投资者的反馈信息，尽量使政策能够更接近投资者的心理认同。应当说，只有使投资者对政策有信心，才能培育投资者长期投资的投资理念，达到多方共赢的局面。 此外，依据投资者行为研究的理论和实证成果，我们知道由于个体投资者普遍存在“启发式思维”、“过度自信”、“损失厌恶”、“心理会计”等认知偏差，加之投资者“羊群行为”的存在，将会导致市场产生对政策的过度反应(或反应不足)，进而导致证券市场的过度波动。因此，我们的管理层应尽可能减少政策风险对市场及投资者行为的震荡。当然，政府适当合理的政策调节对于我国还处于新兴发展阶段的证券市场来说是必不可少的，但政策调节的频率与强度不可过大，应当尽可能的发挥市场的自主调节功能，逐步建立起我国证券市场的自恢复和自适应机制。

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