铝价高位震荡，后市看淡 淳利 Wcl71@hotmail.com 13818200839

这是从2003年初到2005年3月底的铜，铝，镍，锌的走势比较，在这轮牛势行情中，铜价从2003年初到2005年初的上涨幅度为103%，镍的上涨幅度为95.6%，锌的上涨幅度为61%，而铝的上涨幅度仅为37%，远远低于其他基本金属。

我们必须明确，铝的消费不存在资源短缺问题，周期性的价格底部并没有逐步抬高，价格的周期性波动都有其存在的理由。

这是Macquarie对全球铝锭市场的最新预测，这家机构的预测数据和Barclay差不多，但明显高于其他机构，如CRU,BrookHunt等，代表了市场上对未来价格更为看好的观点。

按照我们的模型，全球铝锭的消费增长和全球GDP增长的相关性达到0 按照我们的模型，全球铝锭的消费增长和全球GDP增长的相关性达到0.76，根据最新的IMF全球经济预测推算，2004年全球铝锭短缺接近30万吨，2005年短缺15万吨，但2006年将过剩30万吨，今年是个转折年。

我们的观点 1. 铝锭的供求关系是决定价格的主要因素，基本面决定一切。 2. 氧化铝的价格弹性远大于铝锭，从氧化铝的基本面看，其价格将先于铝锭下跌。 3. LME铝价表现落后于其他基本金属，主要是对中国铝锭产能发展持不确定态度。 4. 虽然中国的铝锭供应影响国际价格，但国内的价格研判依然要服从国际市场。

左图为2000-2005年中国铝锭月度产量，自2001年以来，每年产量同比增长都在20%以上，平均增长24%。右图显示包括中国在内的全球日均原铝产量为71.8吨，不包括中国在内的产量为59.8吨，且从增长趋势看，中国增速极快，全球其他地区产量增速平稳。全球都在看中国。

氧化铝价格是铝锭成本的重要组成部分，且氧化铝价格弹性远大于铝，因此对铝锭价格的驱动作用很大。此外，全球氧化铝的产能利用率非常高，新增产能的变化将直接影响其价格。

全球氧化铝市场在2005年继续短缺19万吨，2006年将转为过剩。2004年的氧化铝供应同比增长5. 7%，未来3年增速将加快，分别增加6 全球氧化铝市场在2005年继续短缺19万吨，2006年将转为过剩。2004年的氧化铝供应同比增长5.7%，未来3年增速将加快，分别增加6.2%，6.9%和8.5%。中国供应增长超过20%。但是需求增速将放缓。

通过前面对全球氧化铝基本情况的了解，我们可以看到一些主要特征： 全球氧化铝的产能利用目前已接近98%，现有生产能力已经满负荷，前期的产量增长主要通过产能利用率的再提高和现有产能的扩建，未来产量的增长将依靠新建产能。 如果Brook Hunt的全球氧化铝平衡数据不发生较大的修正，今年受到高利润驱使的氧化铝产量将有很大增长，这将对氧化铝价格产生极大的压力。

根据CRU的资料，全球氧化铝供应集中程度很高，主要供应国家为：澳大利亚，中国，美国，巴西，牙买加和俄罗斯，目前6国产量占全球产量比例超过70%，中国和美国自产的氧化铝不能满足本国所需，需要进口，因此氧化铝的主要供应国家为澳大利亚，巴西和牙买加。 2000年—2004年，澳大利亚的氧化铝产量增速维持在2%左右，2004年的产量略低于1700万吨，但2004年底投产的科马尔客CAR氧化铝厂将使得澳大利亚氧化铝产量在2005年增长8.6%，产量将达到1850万吨，且加铝，美铝和BHP相继的投产项目将使得澳大利亚接下来2年的产量分别达到1950万吨和2030万吨。 巴西2004年产量510万吨，2005年低速增长，增速为1.6%，但2006—2007年产量增速将一飞冲天，达到17.2%和21%。 牙买加产量一直低速增长，未来新增项目不多，维持低速增长。 澳大利亚产量增加今年达到150万吨，但主要集中在下半年，接近下半年的时候，氧化铝价格将明显受压，但由于全年现货供应仍然非常紧凑，价格的下滑也会是一波三折，但下半年总趋势向下。

这是路透和中国铝业公布的全球已经确定的氧化铝扩产和投产项目。且由于高价格导致的高利润驱使，目前准备投产和扩建的氧化铝项目超过700万吨。 国家 公司 扩/投产时间 新增产能（万吨） 苏里南 BHP 2005 25 澳大利亚 加铝 2007 150 2006-2007 60 美铝 KWINA 20 几内亚 俄铝 70 巴西 CVRD 180 印度 BALCO 63 合计 628

这是CRU公布的全球氧化铝库存和价格，我们发现氧化铝价格峰值领先库存开始大幅增加3个月，由于氧化铝库存开始大幅增加可能会在今年4季度（如图），所以我们估计下半年以后，氧化铝价格将开始下跌。

中国是氧化铝市场的最大买家。2000-2004年国内氧化铝需求增速都超过20%，中铝独霸天下，未来需求增长将下降到13. 8%，12 中国是氧化铝市场的最大买家。2000-2004年国内氧化铝需求增速都超过20%，中铝独霸天下，未来需求增长将下降到13.8%，12.1%和8.6%。供应增速将超过20%。但国内氧化铝价格走不出自己的特色。

这是中国铝业公布的在建氧化铝项目。中国氧化铝长期存在缺口，因此产能利用率很高，产量增加主要靠扩产和新建产能。随着这些项目的投产，国内氧化铝供应增速将超过20%，但需求却逐渐回落，主要原因是调控电解铝项目，2003年4季度以后，国内没有新建电解铝项目。 地区 公司 投产时间 新增产能（万吨） 开始建设时间 中铝 2005-2006 180 山西 晋北铝业 2006年底 100 2004.10 广西 华银铝业 2007年底 160 河南 开曼铝业 2005年 40 已开工 义马煤业 20万吨已投产 60 中美铝业 2005年7月40万吨 120 重庆 赛博铝业 2005年3月 8 2007年 15 阳泉煤业 交口铝业 30 合计 753

我们通过公开信息和自己的模型发现氧化铝的一些价格特征： 1. 中国是国际氧化铝市场的最大买家，目前的年度需求在600-900万吨，且进口方式是以现货贸易为主，其需求对价格的影响巨大。 2. 中国氧化铝的需求将因为国内电解铝产量和产能的下滑而放缓，且国内 氧化铝产量增速加快，对国际市场氧化铝的需求程度将减少。 3. 氧化铝价格弹性大于电解铝，因此波动幅度要大于电解铝。 4. 国内的电解铝行业在目前的原铝/氧化铝差价结构下，已处于亏损状态，这对氧化铝价格继续上涨形成制约。此外，中国氧化铝对国际市场的需求已经达到峰值，对国际现货价格的推动作用已经很有限，这将制约国际氧化铝价格进一步上涨。

铝锭市场的结构： 近几年全球原铝市场结构发生较大变化，中国的原铝产量和消费量不仅在速度方面，而且在绝对量上远远高于世界其他国家和地区，对全球原铝市场有举足轻重的作用。 全球出了中国以外的原铝消费，在2004年增长5.7%的基础上，2005年-2007年分别下降为3.8%，2.6%和3%左右，达到2497万吨，2561万吨和2654万吨。而供应增长速度在2004年3.1%的基础上，在2005年-2007年分别增加到3.9%，4.2%和4.8%，供应量分别为2409万吨，2510万吨和2628万吨。2005年-2007年全球其他地区将存在供需缺口88万吨，51万吨和25万吨。弥补这些缺口的就是中国电解铝出口。 2000年，中国就已经成为全球最大的原铝生产基地，当年产量284万吨，占全球产量的11.6%。最近几年，中国产量增速都在20%以上，远高于其他地区1.2%的增速，全球原铝产量增量的50%都是中国创造的，这种趋势还将延续。 消费方面，中国也是最主要的力量来源。目前消费量占全球总量的20%，消费增量占到40%，从绝对量上来说，就要超过美国。

从历史上LME铝价和库存的关系上看，铝价的峰值一般领先于库存开始大幅上升2-4个季度，根据CRU和Brook Hunt的数据，库存开始大幅上升估计在2006年1季度出现，因此，我们估计此轮行情的价格高峰在今年年中附近。

这是中国电解铝的消费结构和数量。宏观调控过后，铝锭消费增速仍将高于10%以上，估计每年新增需求量在80万吨左右。这和我们基于GDP增速的测算所得出的结论相符。 2003 2004 2005 2006 2007 消费总量 500 600 682 764 838 建筑 165 211 243 272 294 交通 120 138 152 167 192 电力 75 98 122 146 161 其他 140 153 166 179

左图是中国月度电解铝出口量，在2003年底和2004年底都出现出口量大幅增加。右图是上海期货交易所的3月期铝价和LME3月起铝价的比值。

取消铝出口退税和加征关税的影响 取消出口退税和加征关税并不能使得2005年的铝锭出口大幅减少，出口仍然是铝锭消费的主要方式。这是因为：对来料加工型出口，在目前的国内/国际比价关系和出口政策下，内销和外销没有太大区别。受影响很大的是一般贸易方式出口，但一般贸易方式出口占总出口量的10%都不到，因此，影响有，但不大。此外，2004年铝锭出口退税从17%降为8%，也没有使出口量大幅下降。关税政策的实施可能会使今年铝锭出口量下降到50万吨左右。 出口政策调整会增加国内铝锭出口成本，造成国内供应增加，对国内价格形成压力，国内/国际的比价会因此走低，但今年年初的国内价格走势已经对此有了反应。 现阶段国际价格坚挺避免了国内价格下跌，加上2004年底由于预期出口政策调整，国内加大了出口力度，今年一季度的出口仍然由于国际铝价高企而大量增加，这大量消耗了国内库存，企业补库使得现货价格坚挺，期货价格的月间基差出现变化，我们估计新的出口政策出台前，国内/国际比价关系下滑的可能很小，相反，会逐渐回升。

综合以上对国内电解铝产业的分析和一些公开资料，我们看到： 1 综合以上对国内电解铝产业的分析和一些公开资料，我们看到： 1. 国内电解铝市场今年将继续过剩，过剩量约为80万吨，明后年的过剩量将接近100万吨。但由于2003年8月以后，国内已经没有电解铝项目上马，因此，2007年以后的新增产能将大幅降低。 2. 2003年以后建设的280万吨铝电联营产能具有成本优势，每吨原铝成本低500-1500元，因此国内价格的保值压力始终很大。估计2005年达产的产能接近100万吨。这部分产能的成本估计在16500元左右。

自2004年1季度以后，LME库存开始快速下降，但到了年底，库存水平开始放缓，与此同时，IAI公布的全球库存并没有同步降低，总体库存水平依然处于高位。

LME3月期铝价和现货升水的比较，去年年初由于担心供应中断，造成高升水，目前的升水较为平稳，现货供应并不很紧张

我们对电解铝后市的看法 LME原铝价格今年上半年将继续维持相对温和的箱体震荡，幅度估计在$1800-$2050，中国短缺的是氧化铝，不是铝锭，LME铝价上涨，国内的出口意愿会更强，在库存和升水的直观表象下，中国出口量增大，对价格的压制是不言而喻的。 最近又传言5.1后国家对氧化铝的优惠税收将取消，如为真，来料加工贸易大受打击，最近氧化铝进口量大增可能就是对此的反应。其直接后果是未来几个月，出口将继续大幅增加，LME库存增加，价格受抑制，对国内价格影响将弱于LME,比价还将回升。中期来看，对氧化铝需求将减弱，符合我们对氧化铝后市的看法。 电解铝生产工业没有瓶颈，目前的价格对西方冶炼商是暴利，因此传说北美120万吨高成本产能将复产，目前价格盘整犹豫就是对中国出口产业政策迷茫所致。