风险管理 寻求套利 金融创新 定价 现金流 贴现率

第六讲 按揭担保和资产支持证券 按揭和资产支持证券介绍 MBS和ABS的定价 MBS和ABS的风险分析

背景1

背景2 在2005年12月15日，中国建设银行成功推出 “建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券” 。 国家开发银行则在同期推出“2005年第一期开元信贷资产支持证券”。 资产支持证券产品成功发行，是我国金融工具创新的又一果实。

6.1 按揭和资产支持证券介绍 按揭担保证券 资产支持证券

1、按揭贷款 按揭贷款(Mortgage) 指由不动产担保的贷款，要求按揭人按计划、分批逐次还款。 按揭人违约时，贷款发行人可占有不动产 按揭利率 (Mortgage rate)：贷款利率

银监会2004年版《商业银行房地产贷款风险管理指引》 决定贷款是否发放的主要两个因素： 偿付收入比：payment-to-income，PTI 贷款价值比：loan-to-value，LTV 银监会2004年版《商业银行房地产贷款风险管理指引》 小于等于50%：房产支出与收入比：（本次贷款的月还款额+月物业管理费）/月均收入 小于等于55％：所有债务与收入比：（本次贷款的月还款额+月物业管理费+其他债务月均偿付额）/月均收入

评判房贷申请人信用品质的标准： 美国的情况 信用历史，主要指标是FICO信用分数； 抵押品，主要指标是贷款价值比（loan to value, LTV） 还款能力，主要指标是月供占收入的比例

优质贷款 对象为信用评分高的个人（信用分数在660 分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上； Alt-A 贷款 对象为信用评分较高但信用能力证明较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人 次级贷款 对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（FICO）分数低于620、月供占收入比例较高或信用能力证明欠佳，及首付低于20%

ARM (Adjustable Rate Mortgage) 次级贷款的特点 ARM (Adjustable Rate Mortgage) 2/28，即前2年固定利率（一般很低），2年后开始每半年以市场利率为基础重置 ARM按揭大大增加了参与按揭贷款的人数 一般提前还款要付罚款 有些罚款高达剩余按揭本金的80% 次级贷款的违约风险高

按揭贷款利率一般要大于同期的国债收益率，这个利差反映： 无法通过担保消除的违约风险 较低的流动性 现金流分配的不确定性

Commercial Mortgage Loan Commercial mortgage loans are for income-generating properties, including Multifamily properties (apartment buildings) Office building Industrial properties Shopping centers Hotel Health care facilities

按揭贷款的还款方式 固定利率、等额还款和全额分期偿还 (fixed rate, level payment, fully amortized) 等本还款 可调利率(adjustable rate) 末笔大额还款(balloon)

固定利率、等额还款和全额分期偿还 目前比较常用的按揭贷款还款方式 每个月还款，且还款额都一样 每个月还款中：一部分为还本金，另一部分还利息 前期的还款还的利息多，后期的还款还的本金多

Example： 假设当前贷款买一套住房，总价80万元，首付20万元，贷款60万元，期限为30年，利率为固定年利率6%，按月等额还款，则每月应向银行付3597.3元。 每个月所还利息和本金见下表。

假设MB(t)为第t个月未偿还本金额，b为每个月的还款额，则： 等额本息还款的计算公式 假设MB(t)为第t个月未偿还本金额，b为每个月的还款额，则： MB(t) = MB(t-1)*(1+r) – b 求得： 当MB(n) =0时，解得：

第t个月未偿还金额的计算公式： 第t个月的预定偿还本金额和利息额：

等本还款 本金根据按揭期限等分 除了还本金外，每个月还得还利息 每个月的利息随着本金的减少而减少 前期还款额大，后期小

上例子的等本还款

可调利率按揭贷款(adjustable rate mortgage, ARM) 前期利率优惠，后期再调整 方便第一次购房的年轻人符合贷款条件 后期的调整利率一般有上限 6% 5 years, CMT+3% ARM with, 2/12 caps

2、按揭支持证券 Mortgage-Backed Securities, MBS 指以按揭贷款(Mortgage)作为担保发行的债券 发行主体可以是政府机构，也可以是非政府机构 按揭贷款主要指住房按揭贷款

Overview of MBS sector？ Largest Sector of the U.S. Debt Market: Aggregate current principal amount outstanding mortgage loans is over $4.9 trillion as compared to about $3.3 trillion of government securities and $4.4 trillion of Corporate bonds. Mortgage backed securities (MBS) are an integral part of any broad portfolio exposure to the U.S. Government securities. The U.S. investment grade corporate debt market is less than 1.5 trillion in size.

Why invest in MBS? MBS can enhance portfolio performance significantly Major mortgages indices have outperformed comparable duration U.S. Treasuries by an average of more than 140 bp over the past 10 years. The U.S. mortgage market consists of a wide array of securities to suit most investor needs. A full range of credit qualities, durations, risk profiles and yields exist in this market.

High Credit Quality Most of the MBS market is issued by U.S. Government agencies which have an implied AAA rating: GNMA issues carry full faith and credit of the U.S. Government, Fannie Mae and Freddie Mac have the implicit backing of the U.S. Government. Non-agency mortgage securities mostly consist of AA or better rated bonds. Lower rated securities (down to single-B) are also available.

谁买MBS？

为什么要资产证券化 资产证券化 把缺乏流动性、但具有未来现金收入流的各类账款等汇聚起来，通过结构性重组，将其转为可以在金融市场上出售和流通的证券

广义的资产证券化 实体资产证券化 企业上市 信贷资产证券化 MBS、ABS 证券资产证券化 以MBS、ABS为基础发行的CDO

资产证券化的好处 发行人 转移(分散)风险 实现资产的流动性 降低融资成本 投资者 获得较高的投资回报率 实现期限匹配

资产证券化的坏处呢？ 证券化－－透支未来财富 证券化的信用危机 证券化后的发展危机 创业板上市：造福后的激励问题 美国2007年次级债危机 美国绝大多数资产证券化 中国10多年来的证券化

还有多少实体资产可以证券化？ 中国2009年底的上市公司总资产 中国2008年底规模以上工业企业总资产 家数 总资产 销售收入 净资产 市值 扣除金融业 1663 14.61万亿 10.38万亿 6.21万亿 20.18万亿 所有 1693 61.80万亿 11.97万亿 9.27万亿 28.90万亿 中国2008年底规模以上工业企业总资产 家数 总资产 销售收入 净资产 411450 409.46万亿 472.71万亿 174.46万亿

中国建设银行： 中信信托投资有限责任公司 案例：建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托 发起机构、贷款服务机构、安排人及联合簿记管理人 发行人和受托机构 个人贷款打包 建设银行 中信信托 发行收入

进入资产池的贷款均是经过严格挑选的优良贷款，风险较小 资产池情况 2005年底建行拥有3000多亿的住房贷款 建元资产30亿元： 上海市、江苏省和福建省三家一级分行的个人住房抵押贷款 进入资产池的贷款均是经过严格挑选的优良贷款，风险较小

抵押贷款总体特征 贷款笔数15,162 本金余额（人民币元） 3,016,683,138 单笔贷款最高本金余额（人民币元）   本金余额（人民币元） 3,016,683,138 单笔贷款最高本金余额（人民币元） 1,868,239 单笔贷款平均本金余额（人民币元） 198,963 合同金额（人民币元） 3,721,203,071 单笔贷款最高合同金额（人民币元） 2,000,000 单笔贷款平均合同金额（人民币元） 245,430 加权平均贷款年利率（%） 5.31 加权平均贷款合同期限（月） 205 加权平均贷款剩余期限（月） 172 加权平均贷款帐龄（月） 32 加权平均贷款初始抵押率3（%） 67.19 加权平均借款人年龄（岁） 36

抵押贷款剩余期限分布 贷款剩余期限（年） 贷款余额（元） 余额占比（%） 贷款笔数 笔数占比（%） 平均每笔余额（元） 加权平均初始抵押率（%） 0 - 5 100,522,159 3.33 972 6.41 103,418 62.70 5 - 10 735,428,163 24.38 5,021 33.12 146,470 63.35 10 - 15 804,968,201 26.68 4,357 28.74 184,753 67.21 15 - 20 1,053,965,964 34.94 4,140 27.31 254,581 68.88 20 - 25 62,108,498 2.06 150 0.99 414,057 71.36 25 - 30 259,690,152 8.61 522 3.44 497,491 71.91 合计 3,016,683,138 100.00 15,162 198,963 67.19

借款人在贷款发放时的年龄分布 借款人年龄 贷款余额（元） 余额占比（％） 贷款笔数 笔数占比（％） 平均每笔余额（元） 加权平均初始抵押率（％） 18-25 115,456,346 3.83 520 3.43 222,031 67.65 25-30 578,650,548 19.18 3,270 21.57 176,957 67.61 30-35 794,464,435 26.34 4,120 27.17 192,831 67.90 35-40 658,067,067 21.81 2,969 19.58 221,646 67.57 40-45 504,237,659 16.72 2,197 14.49 229,512 66.61 45-50 235,872,548 7.82 1,242 8.19 189,913 65.61 50-65 129,934,535 4.31 844 5.57 153,951 63.84 合计 3,016,683,138 100.00 15,162 198,963 67.19

还款方式情况 还款方式 贷款余额（元） 余额占比（％） 贷款笔数 笔数占比（％） 平均每笔余额（元） 加权平均初始抵押率（％） 等额本息还款法 2,500,865,860 82.90 13,550 89.37 184,566 67.18 等额本金还款法 515,817,277 17.10 1,612 10.63 319,986 67.27 合计 3,016,683,138 100.00 15,162 198,963 67.19

承销团 规模庞大，共有76个成员，其中包括工、农、中行在内的38家中资银行、31家证券公司、3家资产管理公司、2家保险公司、全国社会保障基金理事会和加拿大蒙特利尔银行有限公司广州分行 投资机构 全国银行间债券交易市场 MBS MBS 中信信托 承销团 投资机构 现金 现金

交易结构图

发起机构：发放抵押贷款的机构 发放抵押贷款后，发起机构可以做： 持有抵押贷款，自行承担风险 打包卖给愿意持有它的机构 打包作为担保品发行MBS

(2) 贷款服务机构 提供抵押贷款服务的机构，包括： 收取月偿付额，并转给贷款持有人 偿付逾期通知偿付人 偿付人违约时组织拍卖抵押品等

接受抵押贷款发起机构转让的打包抵押贷款，并进行资产证券化发行MBS的机构 (3) 受托结构或者发行人 接受抵押贷款发起机构转让的打包抵押贷款，并进行资产证券化发行MBS的机构 包括定价 组织承销团等

MBS的类型 按揭转手证券 (Mortgage passthrough security) 按揭分级证券 CMO ,Collateralized mortgage obligation 按揭剥离证券 (stripped MBS)

3、按揭转手证券MPS 按揭转手证券 MPS 美国MPS的类型： 由一些按揭贷款集中起来为担保所发行的证券 政府全国抵押贷款协会(Government National Mortgage Association, Ginnie Mae) 联邦住房贷款抵押公司(Federal Home Loan Corporation, Freddie Mac) 联邦全国抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association, Fannie Mae)

例子：假设有1000笔贷款，每笔贷款金额为10万元，总额为1亿 把这1000笔贷款打包成1个资产池 每个月每笔贷款都有现金流：偿付的本金、利息和提前偿付金额 发行10万份MBS，每份面值1000元，息票率为5％

  按揭转手证券的构造过程 贷款编号 抵押贷款集合 月供现金 贷款 1 贷款 2 …… 贷款 999 贷款 1000 支付债券本息

MPS持有人的现金流： 每个月贷款服务机构把从1000笔贷款人那里收到的现金交给MPS的资金托管机构 问题：5％如何来的？

MBS息票率 passthrough rate： MPS的息票率和期限 MBS息票率 passthrough rate： WAC, weighted average coupon rate 根据MPS中的所有按揭贷款加权平均 期限 WAM, weighted average maturity

Example： 贷款 余额 权重 贷款利率 加权值 Maturity(月) 1 185,000 8.67% 6.20% 0.54% 360 31.22 2 95,000 4.45% 5.50% 0.24% 48 2.14 3 275,000 12.89% 5.80% 0.75% 158 20.37 4 175,000 8.20% 6.30% 0.52% 190 15.59 5 350,000 16.41% 0.90% 260 42.66 6 475,800 22.31% 6.70% 1.49% 310 69.15 7 577,200 27.06% 5.85% 1.58% 250 67.65 总计 2,133,000 6.03% 248.78

每笔贷款的本金和息票率都清楚，那么MPS持有人的现金流是否在每个月也非常确定？ 导致再投资风险 如何刻画？ 受哪些因素影响？

提前还款的刻画 (1) 条件提前还款率 CPR Conditional prepayment rate 为年提前还款率 单月衰减率，SMM，single monthly mortality rate

每月提前还款本金的计算： （未偿还余额 － 本月计划偿还本金）×SMM 举例： 比如, CPR=6%, 则SMM = 1- (1 –6%)1/12 = 0.514% 月初未偿还余额：3,034,311，计划偿还本金497,226 则：提前还款本金额为: (3,034,311- 497,226)* 0.514% = 13,041

(2) PSA基准 (public securities association) 以30年期按揭贷款为基础 第一个月的提前偿付率为0.2%，且年条件提前偿付率(CPR)每月增长0.2%直到提前偿付率达到6%，并在以后保持6%的提前偿付率不变 t < 30时，CPR = 6%/30*t t >= 30时，CPR = 6%

X％ PSA 表示 50% PSA的含义 提前还款率为标准PSA的X%，比如50 PSA，表示为50%的PSA 前30个月，为0.2％/2*月数 从30个月开始，都为6％/2=3％

Example: 例子：求150％ PSA的第6个月、20个月和35个月的CPR，SMM

提前偿付率对现金流的影响 举例： 4亿美元 MBS 过手证券 转付利率7.5% WAC8.125%、WAM 357个月 问题： 考虑100 PSA情况下的每月现金流情况

没有提前偿付情况下 未偿还本金额 每个月还款额 偿还利息 偿还本金 剩余未偿还本金 1 400,000,000 2,975,868 2,708,333 267,535 399,732,465 2 2,706,522 269,346 399,463,119 3 2,704,698 271,170 399,191,949 4 2,702,862 273,006 398,918,943 5 2,701,014 274,855 398,644,088 6 2,699,153 276,716 398,367,372 7 2,697,279 278,589 398,088,783 8 2,695,393 280,475 397,808,308 9 2,693,494 282,374 397,525,933 10 2,691,582 284,286 397,241,647

如果考虑提前偿付，则除了正常的偿付额之外，另外还要考虑提前偿付的金额 由于WAM只有357个月，PSA按照360个月算，所以第一个月的SMM按照第4个月算，以后类推 第4个月的SMM为： 所以，第1个月的提前偿付额为： (400,000,000–267,535) * 0.00067 = 267,470

第1个月末的总偿付本金： 那么，第2个月，怎么算？ 267,535＋ 267,470 = 535,005 剩余的未偿付本金为： 400,000,000 － 535,005 ＝ 399,464,995 那么，第2个月，怎么算？

假设100PSA的月度现金流 月份 未清偿余额 SMM 每月款还款 总利息 计划本金偿还 提前还款 本金偿还总额 净利息 现金流 1 400,000,000 0.000669 2,975,868 2,708,333 267,535 267,470 535,005 2,500,000 3,035,005 2 399,464,995 0.000837 2,973,877 2,704,711 269,166 334,198 603,364 2,496,656 3,100,020 3 398,861,631 0.001006 2,971,387 2,700,626 270,762 400,800 671,562 2,492,885 3,164,447 4 398,190,069 0.001174 2,968,399 2,696,079 272,321 467,243 739,564 2,488,688 3,228,252 5 397,450,505 0.001343 2,964,914 2,691,071 273,843 533,493 807,335 2,484,066 3,291,401 6 396,643,170 0.001513 2,960,931 2,685,605 275,327 599,514 874,841 2,479,020 3,353,860 7 395,768,329 0.001682 2,956,453 2,679,681 276,772 665,273 942,045 2,473,552 3,415,597 8 394,826,284 0.001852 2,951,480 2,673,303 278,177 730,736 1,008,913 2,467,664 3,476,577

月份 未清偿余额 SMM 每月还款额 总利息 计划偿还本金 提前还款 本金偿还总额 净利息 现金流 100 231,249,776 0.005143 1,898,682 1,565,754 332,928 1,187,608 1,520,537 1,445,311 2,965,848 101 229,729,239 1,888,917 1,555,458 333,459 1,179,785 1,513,244 1,435,808 2,949,052 102 228,215,995 1,879,202 1,545,212 333,990 1,172,000 1,505,990 1,426,350 2,932,340 352 3,034,311 517,770 20,545 497,226 13,048 510,274 18,964 529,238 353 2,524,037 515,107 17,090 498,018 10,420 508,437 15,775 524,213 354 2,015,600 512,458 13,647 498,811 7,801 506,612 12,597 519,209 355 1,508,988 509,823 10,217 499,606 5,191 504,797 9,431 514,228 356 1,004,191 507,201 6,799 500,401 2,591 502,992 6,276 509,269 357 501,199 504,592 3,394 3,132 504,331

按揭贷款还款额MP(t)的计算： 支付的总利息I(t)的计算： I(t)=MB(t) *8.125%/12 计划本金偿付SP(t)的计算 SP(t) = MP(t) – I(t) 提前还款额PR(t)的计算 PR(t) = [MB(t) – SP(t)]*SMM

本金偿还总额P(t)的计算 P(t) = SP(t) + PR(t) 净利息I(t)的计算： I2(t)=MB(t) *7.5%/12 现金流C(t)的计算 C(t) = I2(t) + P(t) 未清偿余额MB(t)的计算 MB(t) = MB(t-1) – P(t-1)

假设150PSA下 月数 未清偿余额 SMM 每月贷款还款额 总利息 计划本金偿还 提前还款 本金偿还总额 净利息 现金流 1 400,000,000 0.001006 2,975,868 2,708,333 267,535 401,948 669,483 2,500,000 3,169,483 2 399,330,517 0.001259 2,972,876 2,703,800 269,076 502,289 771,365 2,495,816 3,267,181 3 398,559,152 0.001513 2,969,134 2,698,578 270,556 602,419 872,976 2,490,995 3,363,970 4 397,686,177 0.001767 2,964,643 2,692,667 271,976 702,260 974,236 2,485,539 3,459,775 5 396,711,940 0.002022 2,959,404 2,686,070 273,334 801,735 1,075,069 2,479,450 3,554,519 6 395,636,871 0.002278 2,953,419 2,678,791 274,628 900,767 1,175,395 2,472,730 3,648,126 7 394,461,476 0.002535 2,946,691 2,670,833 275,858 999,280 1,275,137 2,465,384 3,740,522 8 393,186,339 0.002792 2,939,221 2,662,199 277,021 1,097,196 1,374,218 2,457,415 3,831,632

150PSA下 月数 未清偿余额 SMM 每月贷款还款额 总利息 计划偿还本金 提前还款额 本金偿还总额 净利息 现金流 350 1,633,294 0.007828 210,431 11,059 199,373 11,225 210,598 10,208 220,806 351 1,422,696 208,784 9,633 199,151 9,578 208,730 8,892 217,621 352 1,213,967 207,150 8,220 198,930 7,946 206,876 7,587 214,463 353 1,007,091 205,528 6,819 198,709 6,328 205,037 6,294 211,332 354 802,053 203,919 5,431 198,488 4,725 203,213 5,013 208,226 355 598,840 202,323 4,055 198,268 3,136 201,404 3,743 205,146 356 397,436 200,739 2,691 198,048 1,561 199,609 2,484 202,093 357 197,828 199,167 1,339 1,236 199,064

没有提前偿付情况下的现金流

100PSA下的现金流情况

150PSA下的现金流情况

300PSA下的现金流情况

4种情况下的本金余额比较

影响提前还款率的因素 现行按揭贷款利率 抵押贷款的特点 季节性因素 当前经济运行状况

现行按揭贷款利率 现行利率与贷款人利率差 利率降低，提前还款 到达路径 影响住房承受能力和住房换手率 较低利率时，可能会加快住房换手率

抵押贷款的特点 贷款利率 贷款的担保情况 贷款存续时间 贷款还款方式 贷款地理分布

季节性因素 春季、秋季购房活动不同 国外房产：春夏季多，秋冬少 中国房产：金秋十月 经济运行状况 宏观经济形势 政策调控

更重要的是，MPS下，提前偿付率是不确定的 不确定的提前偿付率的风险： 提前偿付风险 提前偿付导致了再投资风险 更重要的是，MPS下，提前偿付率是不确定的 不确定的提前偿付率的风险： 现金流不确定 影响提前偿付率的因素都会影响未来现金流 每一个因素都是一个风险 比如，利率风险？

MPS平均寿命期(回收期) 指收回本金(包括计划偿还本金和提前偿还本金)的平均加权时间。

利率下降： 再投资风险 提前偿付速度增加 MPS的未偿本金余额结构发生变化，整个偿付加速带来的是MPS平均期限的缩短 很多时候，如果未偿本金余额很少，会提前赎回，以减少服务费的损失 称为“收缩风险” contraction risk

利率上升 提前偿付速度减慢 MPS平均期限延长 称为延展风险 extension risk

对于所有的MPS持有人来说，其面临的风险都是同样的 但是，不同投资者对收缩风险和延展风险的关注程度不同 保险公司(特别是卖短期GIC合同的)可能更担心延展风险 养老基金则更担心收缩风险 怎么办？

把MPS的延展风险和收缩风险分离，形成不同的Tranch 4、CMO 把MPS的延展风险和收缩风险分离，形成不同的Tranch 满足了不同投资者的需要 类型： 顺序偿还型 Sequential-pay 累息债券型 accrual bond 浮动利率型 floating rate 按计划分期偿还型 Planned Amortization Class, PAC

(1) 顺序偿还型CMO 假设有一个四个系列顺序偿还结构MBS 系列 面值（￥） 息票率（%） A 194,500,000 7.5 B 36,000,000 C 96,500,000 D 73,000,000 总和 400,000,000  

165PSA假设下的月度现金流 A系列 B系列 月份 余额 本金 利息 1 194,500,000 709,923 1,215,625   A系列 B系列 月份 余额 本金 利息 1 194,500,000 709,923 1,215,625 36,000,000 225,000 2 193,790,077 821,896 1,211,188 3 192,968,181 933,560 1,206,051 4 192,034,621 1,044,822 1,200,216 5 190,989,799 1,155,586 1,193,686 6 189,834,213 1,265,759 1,186,464

前6个月的C和D系列 C系列 D系列 月份 余额 本金 利息 1 96,500,000 603,125 73,000,000 456,250   C系列 D系列 月份 余额 本金 利息 1 96,500,000 603,125 73,000,000 456,250 2 3 4 5 6

第79-84个月   A系列 B系列 月份 余额 本金 利息 79 4431154 2068807 27695 36,000,000 225,000 80 2362347 2050422 14765 81 311926 1950 1720271 82 34,279,729 2,014,130 214248 83 32,265,599 1,996,221 201660 84 30,269,378 1,978,468 189184

第176-181月度   C系列 月份 余额 本金 利息 176 2390685 861672 14942 73,000,000 456,250 177 1529013 853814 9556 178 675199 4220 179 72829176 838300 4551824 180 71990876 830646 4499430 181 71160230 823058 4447514

在不同PSA下的四个系列平均回收期(年) 各项的平均回收期 抵押品 A系列 B系列 C系列 D系列 50 100 165 200 300 400 500 600 700 15.11 11.66 8.76 7.68 5.63 4.44 3.68 3.16 2.78 7.48 4.90 3.48 3.05 2.32 1.94 1.69 1.51 1.38 15.98 10.85 7.49 6.42 4.64 3.70 3.12 2.74 2.47 21.02 15.78 11.19 9.60 6.81 5.31 4.38 3.75 3.30 27.24 24.58 20.27 18.11 13.86 10.34 8.35 6.96 5.95 问题：这种顺序偿还型CMO的特点或者好处？

顺序偿还型CMO的特点： 不同的CMO有不同的寿命周期，满足不同投资者的偏好 A、B系列规避了延展风险 C、D系列规避了收缩风险

例子：建元MBS的级别结构 优先级：A、B、C三级 发行金额 评级 次级： 法定最终到期日： 2037年11月26日 发行金额 评级 A级… 2,669,764,500元 AAA B级… 203,626,100元 A C级… 52,791,900元 BBB 次级： 受托机构将于发行日向发起机构定向发行人民币90,500,638 元、法定最终到期日为2037 年11 月26 日的次级资产支持证券

优先级票面利率情况 票面利率 最高票面利率 A 级 B1_M+1.10% WAC - 119BP B 级 B1_M+1.70% WAC - 60BP C 级 B1_M+2.80% WAC - 30BP 其中： B1_M为7 天回购加权利率 WAC为资产池加权平均贷款利率

正常情况下的现金流分配 收入现金流分配 本金现金流分配 税收准备金 各交易第三方的报酬及费用报销（有上限） 借款人2 贷款服务机构报酬（若贷款服务机构不是发起机构） A级资产支持证券付息 B级资产支持证券付息 C级资产支持证券付息 信托储备帐户 补足各期累计的违约抵押贷款未偿本金余额和以往各期本金现金流分配第(1)项未补足余额 贷款服务机构报酬（若发起机构同时是贷款服务机构） 超过上述第(2)项各交易第三方的费用报销上限的剩余部分 在加速清偿事件后进入本金现金流分配 A级资产支持证券还本 B级资产支持证券还本 C级资产支持证券还本 次级资产支持证券还本 补足前述收入现金流分配中(1)至(7)项的缺额 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 当期若有剩余，则作为次级资产支持证券的收益 若有剩余，则作为次级资产支持证券的收益 12

贷款服务机构报酬（若违约事件不是贷款服务机构直接或间接引致的） 贷款服务机构报酬（若违约事件是贷款服务机构直接或间接引致的） 违约事件发生后的现金流分配 本息现金流分配 税收准备金 各交易第三方的报酬 及服务费用报销 借款人2 贷款服务机构报酬（若违约事件不是贷款服务机构直接或间接引致的） A级资产支持证券付息 A级资产支持证券还本 B级资产支持证券付息 1 2 3 4 5 6 B级资产支持证券还本 C级资产支持证券付息 C级资产支持证券还本 次级资产支持证券还本 贷款服务机构报酬（若违约事件是贷款服务机构直接或间接引致的） 若有剩余，则作为次级资产证券 的收益 7 8 9 10 11 12

违约事件的定义 发行公告书上定义了7个事件： (a) “受托机构”未能在“支付日”后10 个“工作日”内(或在 “有控制权的资产支持证券持有人大会”允许的宽限期内)对当时应偿付但尚未清偿的最优先级别的“资产支持证券”付息的，但只要存在尚未清偿的级别最高的“优先级资产支持证券”，由于“信托”没有足够资金而未能支付其他低级别“优先级资产支持证券”利息和“次级资产支持证券”收益不应构成“违约事件”；

(b) “受托机构”未能在“法定最终到期日”后10 个“工作日”内(或在“有控制权的资产支持证券持有人大会”允许的宽限期内)对当时应偿付但尚未清偿的“资产支持证券”还本的； (c) 在向“资产支持证券持有人”支付了全部应付款项之前，“信托”终止，或“受托机构”根据“《信托合同》”或应适用的“法律”的要求终止“信托”，或启动“信托”终止程序；

(2)累息债券型CMO 系列 面值（$） 票面利率（％） A B C Z（累息） 194 500 000 36 000 000 96 500 000 73 000 000 7.5 总和 400 000 000

165PSA下累息CMO的月度现金流 月份 A系列 B系列 余额($) 本金($) 利息($) 1 194,500,000 1,166,173 1,215,625 36,000,000 225,000 2 193,333,827 1,280,997 1,208,336 3 192,052,829 1,395,531 1,200,330 4 190,657,298 1,509,680 1,191,608 5 189,147,619 1,623,350 1,182,173 6 187,524,269 1,736,446 1,172,027

月份 A系列 B系列 余额($) 本金($) 利息($) 63 5,747,754 3,057,282 35,923 36,000,000 225,000 64 2,690,472 16,815 349,863 65   35,650,137 3,023,598 222,813 66 32,626,540 3,007,069 203,916 76 3,265,883 2,852,958 20,412 77 412,925 2,581 78

与前面顺序型的现金流相比 A的月度还款本金增加 A的还本期数减少了，到期期限缩短 B也类型，加快还款速度 第一个月还款本金为1,166,173，但在顺序型中仅为709,923 其他月份类似 A的还本期数减少了，到期期限缩短 累息型为64个月，顺序型则为81个月 B也类型，加快还款速度

平均回收期比较 在165 PSA下顺序型与累息型比较 结构 A系列 B系列 C系列 顺序型 3.48 7.49 11.19 累息型 2.9 5.86 7.87

累息型CMO的支付过程 利息支付过程： 本金支付过程： 根据期初本金未清偿数量向A、B、C系列支付票面利息。 Z系列的利息支付给其他优先系列以减少优先系列的本金余额。 本金支付过程： 偿还的本金首先支付给A系列，A还清后再给B，B还清后支付给C，C还清后支付给Z

累息型CMO的特点： 比顺序偿还型CMO产生更短的系列和更长的系列 累息型系列避免了再投资风险

(3) 浮动利率型CMO 系列 面值（￥） 票面利率（%） A 194,500,000 7.5 B 36,000,000 FL 72,375,000 1月期LIBOR+0.5 IFL 24,125,000 28.50 - 3* 1月期LIBOR Z（累息） 73,000,000 总和 400,000,000  

利息支付过程： 根据期初本金未清偿数量向A、B、FL、IFL系列支付票面利息。 Z系列的利息支付给其他优先系列以减少优先系列的本金余额。

本金支付过程： 偿还的本金首先支付给A系列，A还清后再给B 在B系列偿清后, 本金支付给FL和IFL 向FL和IFL系列偿付本金应该根据下面的规则：75%支付给FL系列,25%支付给IFL系列。 在FL和IFL系列彻底偿清后,偿还的本金支付给Z系列直到该系列的初始本金加上累积的利息彻底偿清。

(4) PAC 型CMO 前面各个类型CMO的问题 平均寿命周期的波动性仍然很大 面临比较大的提前还款风险 每个月的本金偿还额与提前还款率有关，而不确定 如何抵御提前偿付的风险，以规避再投资风险和加权平均期限的波动性？

PAC型CMO 一个系列分成两部分，一部分为按计划偿付本金（PAC），另一部分称为“支持池”（support tranch）

PAC池的本金偿付计划 该计划假设提前偿付率在一个区间内，比如 90PSA－300PSA 每个月的PAC池按照两个偿付率的低的支付额支付 如果当月实际获得的支付额小于PAC池计划支付额，则先支付PAC池

4亿美元 MBS 证券，转付利率7.5%，WAC8.125%、WAM 357个月 假设提前还款率在90％PSA和300％PSA之间 PAC偿还本金额为介于90％PSA和300％PSA之间的最小值

PAC 池的本金偿付计划

月份 在90%PSA假设下的本金偿还额($) 在300%PSA假设下的本金偿还额($) 最小本金偿还额 ——PSA计划($) 1 508,169.52 1,075,931.20 2 569,843.43 1,279,412.11 3 631,377.11 1,482,194.45 4 692,741.89 1,683,966.17 5 753,909.12 1,884,414.62 6 814,850.22 2,083,227.31

月份 在90%PSA假设下的本金偿还额($) 在300%PSA假设下的本金偿还额($) 最小本金偿还额 ——PSA计划($) 101 1,458,719.34 1,510,072.17 102 1,452,725.55 1,484,126.59 103 1,446,761.00 1,458,618.04 104 1,440,825.55 1,433,539.23 105 1,434,919.07 1,408,883.01

系列 面值（￥） 票面利率（%） P（PAC） 243,800,000 7.5 S（support） 156,200,000 总和 400,000,000  

PAC和支持债券在各种PSA假设下的平均寿命期 单位：年 15.97 27.26 50 9.44 24.00 90 7.26 18.56 100 150 165 11.16 200 8.38 250 5.37 300 3.13 350 6.56 2.51 400 5.92 2.17 450 5.38 1.94 500 4.93 1.77 700 3.70 1.37

本息支付规则： 利息的支付 本金偿还额的分配 根据期初本金未偿清数量向各系列支付票面利息。 根据p系列的本金偿还计划向其支付本金还款 超过履行p系列还款计划所必需的数量以外的任何月度本金都支付给s系列 在s系列彻底偿清后，不管还款计划如何，所有的本金还款都将支付给p系列。

PAC中的提前偿付率区间的作用 只要实际提前偿付率在这个区间内，PAC池的期限就是固定的，从而保护了提前偿付风险。 即使实际提前偿付率超过了这个区间，它在一定程度上也可以减少提前偿付风险 保护力度取决于两个因素：一是假设的提前偿付率区间与实际提前偿付率情况；二是PAC池与支持池之间的本金偿还额度

嵌入在CMO中的PAC结构 实际上，所有CMO类型都可以嵌入PAC结构 比如： 系列 面值（￥） 息票率(%) PAC A 100,000,000 7.5 PAC B 30,000,000 C 96,500,000 D 73,000,000 支持 A 94,500,000 支持 B 6,000,000 总和 400,000,000

支持池也可以设计成按计划支付 PAC II型CMO 其中的支持池也设计成按照计划支付本金 支持池先支持PAC池 剩下的本金偿还再按照本金偿付计划支付 如果支持池的支持池提前付清，则支持池的PAC作为支持池

(5)剥离按揭支持证券 把本金和利息分离 IO 型 interest only class PO型 principal only class

剥离的类型 把MBS全部剥离，分成一个IO和1个PO 有时候，只是为了降低息票率而进行部分剥离，比如： 如果构造了一个息票率为7.5％的PAC，但投资者只需要7.0％的PAC，那怎么办？

IO型与本金的变化密切相关 PO和IO受利率的影响存在差异 问题： 如果本金型提前结束，那么IO型也就结束 利率如何影响两者的价值？

一般情况下，两者对利率的敏感性刚好相反 利率上升时，提前偿付率下降，PO型价格下降，IO型价格上升

Asset backed security, ABS 指以非住房按揭贷款为基础资产发行的债券 3、资产支持证券 Asset backed security, ABS 指以非住房按揭贷款为基础资产发行的债券 只要是具有可预期的稳定的未来现金流都可以证券化 我国目前ABS的规模为600亿元左右

银行的(企业)贷款： 高速公路收费收益权： 水电资产收益权： 我国目前发行ABS的基础资产 05开元、06信元、08信元（信达资产管理公司发行）、06东元（东方资产管理公司）、07浦元 高速公路收费收益权： 莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划 水电资产收益权： 华能澜沧江水电收益专项资产管理计划

BT项目(Built - Transfer)： 应收款资产： 中国网通应收款资产支持受益凭证 租赁资产收益： 远东租赁资产支持收益专项资产管理计划 BT项目(Built - Transfer)： 政府通过合同约定，将拟建的某个基础设施项目授予建筑商，在规定的时间内，由建筑商负责该项目的投融资和建设，合同到期后，由政府分期回款给建筑商。

案例1：2005-1开元信贷资产支持证券 发起机构:国家开发银行 发行人：中诚信托投资有限责任公司 发行时间：2005-12-14 到期日：2007-6-30 发行规模：42亿元

基础资产 29名借款人向发起机构借用的51笔贷款， 截止于2005年12月21日全部未偿债权本金总额为41.7727亿元 均为针对基础设施项目所发放的中长期贷款，并且均将于2007年7月1日前到期

信贷资产质量情况 质量分类 合同个数 未偿本金金额(万元) 金额占比 1类(正常) 46 352,384 84.36% 2类(关注) 5 65,343 15.64% 合计 51 417,727 100%

行业分布情况 编号 行 业 金额 （万元） 金额占比 1 电力、热力的生产和供应业 182277 43.64% 2 电信和其他信息传输服务业 行 业 金额 （万元） 金额占比 1 电力、热力的生产和供应业 182277 43.64% 2 电信和其他信息传输服务业 82000 19.63% 3 公共设施管理业 61500 14.72% 4 铁路运输业 48000 11.49% 5 石油和天然气开采业 20000 4.79% 6 交通运输设备制造业 8000 1.92% 7 道路运输业 4500 1.08% 8 煤炭开采和洗选业 4300 1.03% 9 医药制造业 10 化学原料及化学制品制造业 2850 0.68% 合计 417727 100%

贷款地区分布 编号 地区 金额(万元) 金额占比 1 重庆 66000 15.80% 10 吉林 16260 3.89% 2 贵州   1 重庆 66000 15.80% 10 吉林 16260 3.89% 2 贵州 63600 15.23% 11 新疆 16000 3.83% 3 上海 39500 9.46% 12 河北 13035 3.12% 4 安徽 32043 7.67% 13 内蒙 10150 2.43% 5 甘肃 30200 7.23% 14 浙江 9000 2.15% 6 广东 28000 6.70% 15 大连 7000 1.68% 7 北京 26000 6.22% 16 湖北 6570 1.57% 8 陕西 24300 5.82% 17 四川 4000 0.96% 9 河南 22779 5.45% 18 广西 3290 0.79% 合计 417727 100%

交易结构 借款人 国家开发银行 (贷款服务机构) 中国银行 (资金保管机构) 中诚信托 (受托机构) (发行人) 中债登(证券登记结算机构) 贷款本金与 利息偿付 贷款本金与 利息划付 国家开发银行 (贷款服务机构) 中国银行 (资金保管机构) 服务合同 贷款 合同 资金保管合同 信托收益支付 信托合同 中诚信托 (受托机构) (发行人) 中债登(证券登记结算机构) 国家开发银行 (发起机构) 信托对价 募集 资金 信托收益支付 承销团 协议 发行安 排协议 资产支持证券 国家开发银行 (发行安排人) 证券持有 人 承销团 认购资金

产品结构 级别 发行规模 百分比 信用评级 发行方式 到期时间 票面利率 优先A档 29.24亿元 70 AAA 公开招标 0.67年 2.29% 优先B档 10.03亿元 24 A 1.15年 一年期存款利率+45点 次级档 2.51亿元 6 n/a 私募发行 1.53年 价格招标 总计 41.77亿元 100

案例2：华能澜沧江水电收益ABS 基础资产： 发行时间与存续期： 发行规模：20亿元 华能澜沧江水电有限公司所属漫湾发电厂一期水电站五年内特定期间（共三十八个月）水电销售收入中预定金额为人民币24 亿元的现金收益。 发行时间与存续期： 2006年4月27日，5年 发行规模：20亿元

交易结构

产品结构 深圳所简称 澜电 01 澜电 02 澜电 03 澜电 04 级别 优先级 次级 深交所代码 119002 119003 119004 设立时间 2006-5-11 到期日 2009-5-11 2010-5-11 2011-5-11 存续期 3年 4年 5年 募集规模 6.6亿元 0.2亿元 利率 3.57%/年 3.77%/年 基准利率＋ 180BP 还本付息方式 半年付息，到期一次性还本

案例3：莞深收益ABS 基础资产 发行时间与存续期： 发行规模： 莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划 2005年12月23日，存续期：18月 发行规模： 6亿元

交易结构

案例4：吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划 2006年9月15日发行的ABS产品 证券化的基础资产：BT项目回购款 产品分级：分成6级的优先级和次级 交易市场：深圳证券交易所

基础资产 原始权益人（苏州中元建设开发公司、苏州市教育投资公司和江苏吴中教育投资公司）依据苏州中学园区校舍工程、木渎中学新校工程、越溪行政副中心核心区工程、东方大道工程、太仓339 省道复线昆太段工程相关文件所确定的价值人民币1,818,437,598.18 元的回购款合同债权

具体回购项目 回购方 项目名称 吴中区政府 东方大道工程 木渎中学 新校工程 吴中经济开发区管委会 越溪行政副中心核心区工程 苏州市教育局 苏州中学园区校校舍工程 太仓市交通局 太仓 339省道复线昆太段工程

交易结构

产品结构 转让简称 吴中 01 吴中 02 吴中 03 吴中 04 吴中 05 吴中 06 转让代码 119011 119012 119013 119014 119015 119016 发行规模 3.47亿 3.30亿 3.19亿 2.79亿 1.77亿 1.36亿 存续期 0.34年 1.34年 2.34年 3.34年 4.34年 5.34年 终止日 2007-1-16 2008年1月第9个工作日 2009年1月第9个工作日 2010年1月第9个工作日 2011年1月第9个工作日 2012年1月第9个工作日 票面利率 3.20% 3.70% 3.95% 4.15% 4.25% 4.30%

次级： 发行规模：0.7亿元 到期日： 2012年1月第9个工作日 存续期：5.34年

美国ABS的主要类型 汽车贷款 auto loans 信用卡应收账款 credit card receivables 助学贷款 student loans 中小企业管理局贷款 Small business Administration loans

(1) 汽车贷款支持证券 汽车信贷 全球通过汽车金融服务的年度信贷额要达到1万亿美元 成立于1919年的通用汽车金融服务公司，其资产规模高达1700亿美元 1998年底，汽车贷款支持证券的未偿付本金余额为900亿美元，要占到所有公开出售的资产支持证券的14％

汽车金融服务的几个主体 银行：传统的贷款机构，银行可直接给个人提供汽车信贷，也可通过汽车经销商提供贷款 附设型金融公司：汽车制造商设立的汽车金融服务机构 金融公司：独立的汽车信贷服务公司

我国汽车信贷情况 1998年10月，中国人民银行正式发布《汽车金融管理条例》，商业银行被授权经营汽车贷款业务 2001年，银行汽车信贷的方式主要为银行-经销商-保险公司三方合作的模式 2004年，随着汽车贷款坏账的不断升高，04年全年1800亿贷款余额中有970亿元是不良贷款。银行开始紧缩汽车消费信贷，保监会叫停车贷险。 2005年下半年，汽车信贷业务开始复苏

汽车信贷的特点 同一性，容易构成大而且分散度很好的消费者债务资产池 汽车的特点是具有高度的流动性，从而增加了违约发生时汽车信贷的贷方银行的追讨成本 汽车具有贬值性，随着时间的推移，汽车的价值下降幅度较大

汽车贷款支持证券的出现 两个原因：证券化受到发行人的欢迎 也受到投资人的欢迎 对于小的汽车金融服务公司来说，相对于银行借款、发行商业票据和公司债券，证券化是一种很好的筹资方式 通过信用增强方式，即使是小公司，也可以创造出高信用级别的证券，融资成本低 也受到投资人的欢迎 收益率较高

汽车信贷支持证券的特点 期限较短 提前偿付率受利率变化的影响较小 提前偿付率较小：一般情况下，汽车转手出售、事故后的保险金理赔、违约导致的清算等原因才可能发生提前偿付

通元2008-1汽车信贷ABS 上汽通用金融汽车于2008年1月在银行间市场发行 信托机构：华宝信托 产品名称：通元2008-1个人汽车抵押贷款证券化信托 规模：A级16.6亿元，B级2.4亿元，次级9200万元

(2) 信用卡应收款支持证券 信用卡应收款支持证券是ABS市场规模最大、流动性最强的证券 未收回的信用卡余额急剧增加，主要是由于同期新发行信用卡的数量激增引起的 美国消费者破产率的增加，也导致信用卡坏帐率的提升

证券化的好处： 银行减少表内的资产，改善资本充足率 专门从事银行卡业务的公司/银行获取资金 证券化也促进了信用卡市场的发展

ABS的构造过程 基础资产 基础资产… 基础资产 资产集合 SPV或 信托机构等 信用增级 信用评级 资产担保 债券

信用增级 credit enhancing 外部信用增级 一般情况下，只是部分担保，比如10％ 不好的地方： 公司担保，corporate guarantee 银行信用证，letter of credit from a bank 债券保险，bond insurance 一般情况下，只是部分担保，比如10％ 不好的地方： 如果第三方评级遭到降级，ABS也可能遭到降级

内部信用增级 准备金 Reserve funds 例子： 现金准备金 超额服务利差准备金 WAC为8.125％，MBS的转手利率为7.5％，服务费率为0.5％，那么0.125％的利息支付可作为准备金，以支付未来的违约

超额质押 Overcollateralization 优先级/次级结构 senior/subordinated structure 使用最广泛 次级结构需要更高的收益率 提取偿付率可能影响次级的担保比例

CDO Collateralized Debt Obligations A security backed by a diversified pool of one or more of the following types of debt obligations investment-grade and high-yield corporate bonds bank loans Special situation loans and distressed debt Asset-backed securities Residential and commercial mortgage-back securities

一旦subprime垮台，全部垮，就是次贷风暴 Mortgages ABS CDS on CDO Synthetic CDO (复合CDO) 或CDS的CDO BBB或以下 等级(BB,B,C) Securitization 再度证券化 CDO on CDO CDO2 违约交换 成本低，证券化快 全世界投资人 Hedge Funds, Pension Funds, Banks, Municipalities, etc. 证券化 (Assets) Mortgage Commercial Papers (AAA) Asset-Backed Commercial papers (ABCP), AAA 证券化商业本票 一旦subprime垮台，全部垮，就是次贷风暴

6.2 抵押和资产支持证券定价(不做要求) MBS和ABS的现金流特点 Monte Carlo模拟方法

回顾前面的定价方法： 贴现率，即期利率曲线 Z-Spread, OAS 现金流估计 计算现金流现值

MBS和ABS证券的现金流特点 提前偿付 利率路径依赖性 类似于可赎回债券中的嵌入赎回期权，但不完全相同 Interest rate path-dependent 这个月的提前偿还率不仅与这个月的利率水平有关，而且与自按揭贷款之日开始利率如何到达这个水平有关

比如，曾经出现过再融资机会，即由于利率下调，已经通过再融资全部还清贷款，那么这个月的利率即使再低，也没有提前偿还了 而且，每个月的现金流都与历史的现金流有关（因为提前偿还） 再比如，由转手证券分离出来的CMO，每个CMO的现金流还依赖于其他CMO的现金流

Monte Carlo模拟方法 模拟的是未来发生的不确定事情 模拟的目标 模拟的手段 具有利率路径依赖的债券估值 计算机和不确定性变量的随机模型 未来所有可能发生的情况下的均值

二叉树模型 Monte Carlo模拟 有限模拟，因为每一期的发生情况只有两种可能 总的路径数目：2n，n为期数 总的路径数目：由模拟程序控制 控制手段：均值收敛

MBS定价的Monte Carlo流程 路径条数 i =0 No 是否均值收敛？ 模拟未来利率, i = i+1 Yes 结束 模拟提前还款率 确定未来现金流 计算现金流现值

步骤1：模拟未来利率 可以事先设定波动率，产生未来利率 比如，简单的布朗运动模型 复杂的，比如均值回复模型，Vasick模型，Ho-Lee模型，B.D.T模型等 未来利率的校正：利用市场债券价格校正

步骤2：模拟提前还款率 对于具有提前还款期权的债券很重要 设定提前还款函数，其参数包括原贷款利率，当前利率，贷款剩余期限，季节性因子等 根据利率途径确定提前还款率

步骤3：确定未来现金流 步骤4：计算现值 确定提前还款率，从前往后推算未来各期的现金流 如果全部还清贷款，则以后的现金流皆为0 根据利率和现金流，可得到现值

运用Monte Carlo计算OAS 前面我们的利率模型是通过市场国债价格进行校正的 所以，最后计算出来的MBS价格与市场价格相比可能会偏高 在贴现时，把OAS加入加到每一期的利率中，使得Monte Carlo模拟出来的MBS价格与市场价格相等

ABS的估值 ABS估值时，需区分是否具有提前偿还期权，以及是否会执行 信用卡应收账款担保证券 汽车贷款担保证券 没有提前偿还期权 定价方法：Z-Spread方法、OAS方法（二叉树模型、Monte Carlo模拟） 汽车贷款担保证券 有提前偿还期权，但借款者一般不执行 定价方法： Z-Spread方法、OAS方法（二叉树模型、Monte Carlo模拟）