第九章 资本成本计算与资本结构 各种融资方式的资本成本 加权平均资本成本（WACC） 资本结构和杠杆比率 经营风险和财务风险 第九章 资本成本计算与资本结构 各种融资方式的资本成本 加权平均资本成本（WACC） 资本结构和杠杆比率 经营风险和财务风险 关于资本结构的传统观点和MM观点对比 MM观点的假设

资本成本与资本结构的定义 资本成本 资本结构 资本成本率＝资金使用成本/（筹资总额－筹资费用）×100％ 企业为了筹集资金而付出的代价，如向权益资本的提供者（即企业的所有者，如股东）支付的报酬，向债务资本的提供者（即债权人）支付的利息等等。包括筹集成本（如发行成本）和使用成本（如利息、股利等） 资本结构 企业总资本中债务资本与权益资本的比例 资本成本率＝资金使用成本/（筹资总额－筹资费用）×100％

长期借款成本 公式： 因为 理解关键：长期借款成本是由于长期借款而使企业发生的成本变化，包括增加了长期借款利息成本以及降低了所得税 其中， KL为长期借款成本 IL为长期借款的利息率 T是公司的所得税率 IL×T为利息部分的减税，即利息所节省的所得税成本 理解关键：长期借款成本是由于长期借款而使企业发生的成本变化，包括增加了长期借款利息成本以及降低了所得税

长期借款成本计算例题 例1：P268例题 例2：某公司向银行借款500万元，年借款利率10％，若所得税率为33％，求该银行借款的成本。

债券成本 公式： 若该债券为永久性债券（即债券本金无须偿还，但要永久性地每年支付利息），则公式为 其中， PB为债券发行价格 I为年利息 T为所得税税率 M为债券面值 KB为债券成本 要求KB，与IRR方法一样，采用逐次测试法（试错法） 考虑发行费用时，公式左边为PB×(1-f)。其中，f为发行费率 若该债券为永久性债券（即债券本金无须偿还，但要永久性地每年支付利息），则公式为 该公式可简化为 实务中常用的简略的公式：

债务成本例题 例1：P270例9－1，采用试错法； 例2：接上题，若发行费率为1％，且n趋近无穷大

优先股成本 优先股成本与债券成本的区别： 公式： 例题：P273 债券利息可以减少公司所得税的税前收益，而优先股的股利要用税后利润支付 债券利息的支付是合同规定的义务，而优先股股利是否发放则完全取决于公司董事们的决定 公式： 例题：P273

普通股成本的三种算法 利用股利估算普通股的成本 利用CAPM估算普通股的成本 债券成本加风险溢价的方法

利用股利估算普通股的成本 假定股利保持目前的水平（即股利不变化），公式为 假定股利有一个固定的增长率，公式为 PEO为普通股的现行市场价值 dn为普通股的固定股利 KE为普通股成本 假定股利有一个固定的增长率，公式为 其中，d1为下一年度预期支付的股利，g为股利的增长率 例题：P275（股利固定与不固定）

利用CAPM估算普通股的成本 原理：CAPM是用来估算不同风险下（即β值不同）股票的期望收益，对于融资者（即企业）来说，股票的期望收益为资本成本，所以可以利用CAPM估算普通股的成本 公式： 例题：P276

债券成本加风险溢价的方法 原理：投资者承担的风险越高，则要求的投资回报也越高。没有风险时的股票在资金成本上就相当于普通的债券 公式：普通股成本＝债券成本＋风险溢价 例题：债券成本为9％，风险溢价为4％，求普通股成本（13％）

留存收益成本 留存收益的资金成本表现为机会成本，即留存收益本来可以直接分配给股东，由他们投资给其他项目，从而获得的收益。其他项目投资收益（通常是投资普通股）即为留存收益的成本 所以，留存收益成本就是普通股成本，而且是无发行费用的普通股成本，因为留存收益不是通过发行方式获得的，故不用发行费用 例题：普通股市场价值为每股10元，每股收益为1元，每股股利为0.9元，且每年股利增长5％，求留存收益的成本（14％）

加权平均资本成本（WACC） 加权平均资本成本是公司各种形式的个别资本的成本与该类资本在企业资本总额中所占的比例的乘积之和。 公式： Ki为第i种资本的个别资本成本 Wi为第i种个别资本占总资本的比重 影响WACC的两个因素：个别资本成本（Ki） ；企业的资本结构（Wi） 企业通过分析比较WACC来确定最小化资本成本 使用WACC作为贴现率时需要考虑的问题： 存在一系列假设：目标资本结构保持不变（实际中，各筹资成本会变动，导致资本结构变动）；不同来源的资本成本保持不变；投资风险与其他投资项目平均风险水平相近 要考虑机会成本问题

使用WACC的合理性 假设某企业要投资一个项目，现在可以发行债券的方式或者以发行股票的方式来融资，由于发行债券和股票这两种筹资方式的资金成本不同，即债券的贴现率与股票的贴现率不同，所以分析的结果可能不一致（如以债券方式，项目可行；以股票方式，项目不可行。例：初始投资10万，1年后现金流量11万，两个贴现率分别为10％和12％） 这时，采用WACC作为贴现率进行计算会使投资分析结论更合理，因为WACC综合了债券和股票两种资本的成本，是二者的加权平均数

计算资本成本的两种方法 方法1：利用CAPM计算 方法2：利用WACC计算 适用于权益资本的资金成本计算，如股票资金成本 适用于多种筹资方式下的资金成本计算 只要不是全部以权益资本的形式进行融资，就一定要用到WACC

资本结构与杠杆比率 资本结构可用杠杆比率来表示，表述为固定费用的资本（债券资本）/长期资本总额（即负债/权益资本） 影响杠杆比率的因素： （1）所有者对风险的态度； （2）管理人员对风险的态度； （3）债权人对公司的态度； （4）可供使用的权益资本的数量 财务杠杆的利用程度可以通过每股盈余（EPS）变动的百分比除以税息前利润（EBIT）变动百分比得出，即财务杠杆＝EPS变动百分率/ EBIT变动百分率 例：EPS分别为10，15；EBIT分别为10万，20万，求财务杠杆（0.5）

经营风险与财务风险 经营风险的大小取决于企业的投资业务领域，财务风险的大小取决于企业的资本构成。其中经营杠杆是指成本结构中的固定营业（经营）成本对营业利润（税息前利润）的影响 一般情况下，股东权益报酬率与经营风险的高低密切相关，而多元化的财务结构会增加股东权益报酬率的波动程度（结合教材P291图） 衡量经营风险的公式：经营杠杆系数＝（销售额－变动成本额）/税息前利润 衡量财务风险的公式：财务杠杆系数＝税息前利润/（税息前利润－利息）（注：本公式是上一页公式的简化） 例题：辅导书P167计算题第1题

有关资本结构的传统观点 传统观点认为，存在一个最优资本结构。最优资本结构是指使全部资本成本（或WACC）最低的负债/权益比例； 所基于的假设：债务资本比例在达到某一较高水平之前，权益资本成本的上升不会完全抵消较低的债务资本成本所带来的利益（即在未达到WACC点时，增加权益资本所产生的资金成本要大于增加债务资本所产生的资金成本，所以在增加债务资本同时减少权益资本，可以降低全部资本成本，直至达到WACC点） 传统观点的结论是：如果债务融资的结果没有使WACC提高的话，那么，债务融资是有助于股东财富的最大化的（即可以不断增加债务融资额，以便增加公司总资本，保持WACC最低）。

关于资本结构的MM观点 MM认为，不论企业债务资本水平是高还是低，企业的全部资本成本都保持不变，企业的筹资决策并不重要。即，不存在最优资本结构。所以，资本结构所导致的成本不受融资方式影响 所基于的假设：在所有债务融资比例水平上，债务融资的低成本所带来的好处都恰好被权益资本成本的提高而抵消（即，债务资本和权益资本的成本变化呈反向等比关系，增加债务资本同时减少权益资本可以抵消二者的成本变化） 现实意义：企业管理当局应该集中精力寻找好的投资机会，而让股东们自己决定其财务结构 MM认为，如果资本市场对证券的定价是理性的（即不存在最优资本结构），那么企业不可能仅仅通过采取理论上对任何人都显而易见的做法（即借款）来提高其整体市场价值（降低其WACC）

MM观点和传统观点的区别 MM认为，引入债务资本后资本市场所要求的预期投资报酬率（对筹资的企业来说是权益的资金成本）随即上升，并且上升的幅度与债务资本的大小成比例（权益资本的资本成本变化幅度与债务资本的资金成本相等，于是不能降低WACC，也就不能形成最优资本结构） 传统观点认为，当债务资本的比例较低时不会发生这种情况，即当债务资本的比例较低时，债务资本的增加不会引起资本市场所要求的预期投资报酬率上升（即，当债务资本比例较低时，权益资本成本的变化幅度大于债务资本成本变化幅度，在一定范围内增加债务资本，可以形成最优资本结构，达到最低的WACC） 原理：MM认为权益资本成本和债务资本成本的变化幅度相等，而传统观点认为前者更大

MM定理的假设 MM定理的涵义：无负债企业的资产价值＝有负债企业的资产价值（因为MM认为筹资方式对资金成本总额无影响） 股票的买入与卖出不存在交易成本（这种假设不成立） 资本市场是有效率的（研究证明有弱式和半强式效率） 不同企业和个人的借贷款利率是相同的（这样不同企业的负债的资金成本可以在同一平台进行对比） 不存在破产成本（破产时资产按市场价值处置，而不会受到损失） 两家企业的收益假设（假设两个企业收益及风险相同） 不存在税收（无税收理论） 注：不好理解的请直接记忆

本章重点 内容： 题型：计算题、简答题、单选题 各种融资方式的资本成本 加权平均资本成本（WACC） 关于资本结构的传统观点和MM观点

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