第四节 杠杆效应 经营风险与经营杠杆 一 财务风险与财务杠杆 二 公司总风险与复合杠杆 三

杠杆原理 古希腊科学家阿基米德有这样一句流传千古的名言：“给我一个支点，我就能撬起整个地球！”这句话有着严格的科学根据。 阿基米德发现的杠杆原理： “两重物平衡时，它们离 支点的距离与重量成反比。”

一、杠杆效应概述 财务杠杆 复合杠杆。 1、杠杆效用 由于特定费用（如固定生产成本或固定财务费用）的存在，而导致的当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大的幅度变动的现象。 财务管理中的杠杆效应有三种形式： 经营杠杆 财务杠杆 复合杠杆。

一、杠杆效应概述 2、成本分类 按照成本习性对成本进行分类，对于正确地进行财务决策具有重要意义。 固定成本：折旧、财产税、房屋租金、修理费 变动成本：直接材料、直接人工、包装材料

一、杠杆效应概述 3、边际贡献（M） 指销售收入减去变动成本后的差额。 M =P *Q - V * Q =（P-V）*Q =m * Q

公式中的常用符号 Q：产品销售数量； P：单位产品价格； C：总成本； V：单位变动成本； F：固定成本总额； EBIT：息税前利润； I：利息费用； T：所得税率； D：优先股股息； N：普通股股数； EPS：普通股每股收益 ◎

4、息税前利润（EBIT） EBIT = 利润总额 + 利息费 =销售收入-变动成本-固定生产成本 （Earnings Before Interest and Tax ） 指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。 EBIT = 利润总额 + 利息费 =销售收入-变动成本-固定生产成本

5、每股收益（ EPS ） 又称每股税后利润，指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一。 （Earning Per Share，简称EPS） 又称每股税后利润，指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一。

计算公式 EPS=属于普通股股东的当期净利润÷当期发行在外普通股的加权平均数

二、经营风险与经营杠杆 1、经营风险 ◎ 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益) 带来的不确定性。 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 企业经营能力变动………… ◎ 影响经营风险的因素 ◎经营风险的衡量：经营杠杆系数

2、经营杠杆效用 Q 经营杠杆 EBIT 固定成本

固定成本总额不变，当销售量增长时，每单位销售量负担的固定成本就会减少，从而使EBIT增加。 3、经营杠杆产生的原因 由于固定成本的存在而导致息税前收益的变动率大于销售量变动率的现象 固定成本总额不变，当销售量增长时，每单位销售量负担的固定成本就会减少，从而使EBIT增加。

4、寻找盈亏平衡点 总收入和总成本相等的销售量。 超过盈亏平衡点以上的销售量，利润增加； 销售量降到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。

S C EBIT C V：变动成本 F F：固定成本 保本点 Q Q：销售量 量本利分析图

经营杠杆效用 销售额 变动成本 固定成本 EBIT 24万元 14. 4万元 8万元 1. 6万元 26万元 15. 6万元 8万元 2 经营杠杆效用 销售额 变动成本 固定成本 EBIT 24万元 14.4万元 8万元 1.6万元 26万元 15.6万元 8万元 2.4万元 当销售额从24万元增加到26万元,增长率为8.3%时, EBIT增长50%. 反之，当销售额从26万元下降到24万元，减少7.7%时，EBIT减少33.3%

5、经营杠杆系数（DOL ） Degree of Operating Leverage ♠ 理论计算公式： ♠ 简化计算公式：

算一算 【例】 A公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，现有销售量为8 000件，那么在现有销量水平上的经营杠杆系数为多少？

答案

结果分析 当企业销售额增长1%时，息税前利润将增长2%；反之，当企业销售额下降1%时，息税前利润下降2%，息税前利润的变动幅度是销售额变动幅度的2倍。 经营杠杆系数揭示了企业的经营风险程度，尽管经营风险不能规避，但利用经营杠杆系数预测计划年度的息税前利润，有利于企业预知经营风险的存在对财务成果的影响。

运用经营杠杆系数进行财务预测 【例2】A公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体过程和结果如表所示：

怎样利用DOL预测 EBIT？ 未来年度EBIT 200万元 140万元 80万元 项目 经营前景 基期EBIT DOL 销量 变动率 (1) (2) (3) (4)=(2)×(3) (5)=(1)×[1+(4)] 好 100万元 2 +50% +100% 200万元 中 +20% +40% 140万元 差 -10% -20% 80万元

特别提示 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。 因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。

经营杠杆与经营风险的关系 （1）经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险越大。 （2）在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。固定成本为0时，DOL等于1； （3）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，经营风险越大； （4）企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杆杆系数下降，降低经营风险。

我国企业的财务风险隐患 无论从债务规模、国际比较、历史经验，还是从偿债资金来源和风险化解手段看，当前我国企业债务风险更大，愈发呈现出区域集聚、行业集群的特点。 从国际比较看，我国企业负债率已超过国际警戒线，2012年末，我国企业债务占GDP的比重（125%）不仅高于美国（约75%）、德国（约55%）、日本（约100%）、法国（约110%）等发达国家，也高于经济合作组织90%的警戒线；如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素（仅为全球平均利润水平的一半），我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3－4倍。

财务风险 从历史经验看，当前我国企业面临的环境和债务结构更为复杂，化解难度更大。 首先是企业产能过剩性质不同。与上世纪90年代末纺织、家电等轻工行业的过剩相比，当前企业过剩产能主要集中在中上游行业，供给与需求出现期限错配，绝对过剩、结构过剩和周期性过剩相互叠加，过剩产能的化解难度更大。

财务风险 当前中央煤炭、有色金属、钢铁、水运、机械制造、造船等企业多陷于产能严重过剩格局，在一段时期内很难摆脱增产不增收、增收不增利的困境，少数亏损企业困难长期化。 其次债务结构更复杂。与上世纪末以“三角债”为主要特征的企业债务结构相比，当前企业债务中出现了大量的企业债券，而且增长迅速，企业债券到期一次还本付息的特殊偿还方式加剧了企业发生债务风险的可能性。此外，当前部分企业债券发行存在财务包装，造假严重。

三、财务风险与财务杠杆 1、财务风险 ◎ 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 ………… ◎ 影响财务风险的因素 ◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数

2、 财务杠杆（EBIT → EPS） EPS 财务杠杆 EBIT 财务费用

财务杠杆效用产生的原因 由于固定财务费用（债务利息、筹资费用和优先股股利）的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应。 资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每单位息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加。 由于固定财务费用（债务利息、筹资费用和优先股股利）的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应。

例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位：万元）： EBIT 债务利息 所得税 税后利润 EPS 128 80 15 例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位：万元）： EBIT 债务利息 所得税 税后利润 EPS 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33.00 67.00 0.67 当EBIT从128万元增加到180万元，增长40.63%时, 税后利润从32.16万元增加到67万元，EPS从0.32元上升到0.67元,增长109%. 反之，当EBIT从180万元下降到128万元，减少28.9%时，税后利润减少52%，EPS减少52.2%。

3、财务杠杆系数的计算 财务杠杆系数（DFL）： ♠ 理论计算公式： ——普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 Degree of Financial Leverage ——普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 ♠ 理论计算公式：

简化计算公式 在优先股存在的情况下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付，所以上面的公式可以改为： DP：优先股股利

算一算 例、 A公司的资本构成为：债券100 000元，年利率10%；优先股5000股，每股面值100元，按照优先股面值计算的年股利率6%；该公司的普通股为100 000股，每股收益0.35元，所得税税率25%。 当息税前利润为100 000元时，公司的财务杠杆系数为多少？

计算结果 优先股股利：5000*100*6%=30000

利用 DFL 预测 EPS 【例】A公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的普通股每股收益，具体过程和结果如表8—2所示： 项目 收益前景 基期EPS DFL 息税前利润变动率 普通股每股收益变动率 预计普通股每股收益 （1） （2） （3） （4）=（2）×（3） （5）=（1）×[1+(4)] 好 10元 1.5 +100% +150% 25元 中 +40% +60% 16元 差 -20% -30% 7元

债务对EPS的影响 图 计算有债务和无债务时的每股收益

3、债务的代理收益 使用债务的一个优势就是，使得公司原先的股东能够维持他们的股权不被进一步稀释。作为大股东，他们有强烈的利益动机，去做最有利于公司的事情。 发行股票的其中一个负面影响就是可能会诱使管理者享受在职消费。 管理者努力程度的降低和过度的在职消费，构成了代理成本的另一种形式。

这些代理成本的产生，是由于公司发行股票从而导致了股权被稀释所致。如果证券被公允定价，则由公司的原先股东承担这种代理成本。 公司的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护（过多的债务也可能削弱公司，加大公司的财务脆弱性）。

四、公司总风险与复合杠杆 1、公司总风险 2、总杠杆效用 ◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险共同发生作用形成的杠杆效用。 ◎ 总风险的衡量——复合杠杆系数 (DTL) 2、总杠杆效用 总杠杆效用反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。

销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆效用 Q 经营杠杆 EPS 财务杠杆 EBIT 总杠杆 由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前收益的变动率。 由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前收益的变动率大于销售量的变动率； 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。

公司的总杠杆系数—DTL Degree of Total Leverage, 指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。

利用总杠杆系数预测每股收益 项目 公司前景 基期EPS DTL 销量 变动率 普通股每股收益变动率 预计EPS (1) (2) (3) (4)=(2)×(3) (5)=(1)×[1+(4)] 好 10元 3 +50% +150% 25元 中 +20% +60% 16元 差 -10% -30% 7元

总杠杆系数的应用价值 主要应用价值在于根据销售量变动率和总杠杆系数直接预测普通股每股收益，并根据预测结果控制未来的每股收益指标。 计算公式如下： 普通股每股收益变动率 = 销量变动率×DTL 预计普通股每股收益 = 基期EPS×(1 + 普通股每股收益变动率)

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