马 骥 黑龙江大学金融与证券研究所所长、教授 后危机时代的投资理财策略 马 骥 黑龙江大学金融与证券研究所所长、教授

前 言 2008年以来，随着国际金融危机的全面爆发，全球金融市场进入了动荡时期，许多资产价格（房价、股价等）大幅下跌之后，又经历了迅速的反弹。截止到2009年6月，道琼斯工业股票平均价格指数较3月份低点上涨了36%，沪深300指数较前期低点上涨了90% 。如何认识股市的恐慌性上涨？如何把握经济复苏时的投资机会，这就是今天我们所要讨论的话题。

内 容 提 要 一、危机时期金融市场的整体表现 二、2009年国内外经济环境分析 三、经济复苏时期的投资机遇与风险 四、2009 年下半年A股投资策略

一、危机时期金融市场的整体表现 （一）金融危机的演进 大体上说，金融危机可以划成三个阶段： 1.次贷危机（信用危机）：2007年10月以来，随着美国次贷危机爆发，先后有多家金融机构申请破产保护和宣布巨额亏损。 2.银行危机：2008年9月以来一些金融机构不能够及时满足债权人变现的要求而破产，典型的是美国第四大投资银行雷曼公司。 3.实体经济危机，2009年12月，美国国家经济研究局宣布，美国实体经济已经进入衰退。

（二）不同市场在危机期间的表现 1.股票市场：从恐慌性下跌到恐慌性上涨 图1 道琼斯工业指数走势 14199 8800 6470 恐慌性上涨 9月雷曼破产 8800 恐慌性下跌 6470 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

2.房地产市场：房价仍然继续下跌 图2 美国20个大城市地区住房价格指数走势 14199 8800 6470 恐慌性上涨 恐慌性下跌 9月雷曼破产 8800 恐慌性下跌 6470 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

3.日元：先强后弱 图3 日元走势 14199 8800 6470 恐慌性上涨 恐慌性下跌 9月雷曼破产 8800 恐慌性下跌 6470 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

4.英镑：先弱后强 图4 英镑走势 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

4.欧元：贬值后形成震荡走势 图4 欧元走势 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

5.美元：先升后贬 图5 美元指数走势 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

6.人民币：以不变应万变 图6 人民币走势 6.88 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

7.原油价格：大幅下跌后强劲反弹 图7 国际油价走势 6.88 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

8.黄金价格：高位震荡 图8 黄金价格走势 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

9 .铜价：大幅下跌后强劲反弹 图9 铜价走势 5380 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

10.沪深300指数：大幅下跌后稳健反弹 沪深300指数走势 5891 3057 6470 1606 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（三）股市恐慌性上涨的前景分析 两种观点： 1.这是新一轮牛市的开始 ：（1）经济形势最糟糕的时候已经过去 ； （2）投资者开始敢于承担更多风险 ；（3）按历史水平衡量，现在市场很便宜 。 2.这是一次熊市中的反弹 （1）复苏仍然是是虚弱的 ；（2）大多数投资者仍很谨慎，并将维持这种心态 ； （3）历史经验显示股价还会更便宜 。 结论：熊市中的反弹、谨慎乐观

二、2009年国内外经济环境分析 （一）国际经济环境分析 1.美国经济：领先指标露出回升苗头 4 月份美国经济领先指标（LEI）结束了7 个月以来的持续下跌，从底部回升，10 个成份指标中有8 个指标出现了好转。 5月份美国经济出现更多企稳迹象：5月份运输设备、机械及金属等耐用品的新订单额较前月增长1.8%；不包括国防用品和飞机的资本品订单，5月份飙升了4.8%，创下近5年来的最大月度涨幅。消费者信心已经回升至去年9月份以前的水平。

图11 4 月份美国经济领先指标（LEI） 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

2. 欧元区经济：情绪指数结束了近两年下跌趋势 欧盟经济委员会调查显示，目前欧元区信贷市场借贷活动依然不活跃，但是对预测GDP 走势具有重要先行意义的指标经济情绪指数4 月份已经结束了近两年的持续下跌趋势，从1 季度的64.7 上升为67.2，二季度欧元区经济有可能触底回升。

图12 欧元区和英国3 月零售额环比回升 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图13 4月欧元区消费者信心指数见底回升 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图14 欧元区PMI 指数见底回升 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

3. 日本经济：最坏的时刻已经过去 日本今年第一季度日本国内生产总值(GDP)初步统计报告显示，按年率计算，扣除物价变动因素，一季度日本经济与去年第四季度相比下降15.2%，2008 年第四季度日本经济按年率计算为负增长12.1%，今年一季度日本出口比上季度下降26.0%，设备投资下降10.4%，跌幅均为历史最高。 进入3 月份以来，出口和消费部分都出现了触底企稳的迹象。

图15 4 月日本零售同比增长和消费者信心指数触底反弹 图15 4 月日本零售同比增长和消费者信心指数触底反弹 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图16 3月份日本产能利用率开始回升 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（二）国内经济形势分析 1.中国经济领先企稳 （1）工业经济扭转了增速大幅下滑的势头 据国家统计局统计,1-5月,全国规模以上工业增加值同比增长6.3%,其中5月份增长8.9%,比4月份加快1.6个百分点。 （2）主要工业品产量增速回升 （3） 发电量增速回升 （4）采购经理人指数连续回升

图17 月度工业增加值同比增长开始回升 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图18 主要工业品产量增速回升 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图19发电量增速回升 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图20 采购经理人指数连续回升 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

2.中国经济增长的动力来源 （1）出口降幅进一步扩大 据海关统计,1-5月,我国外贸出口额同比下降21.8%,其中5月份降幅达到26.4%,比4月份扩大3.8个百分点。

图21 中国外贸数据继续恶化 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（2）消费名义增速回落，实际增速稳定 据统计, 4 月份，我国社会消费品零售总额增长了14.8%，名义增速较一季度回落0.2个百分点，扣除4 月份的商品零售价格涨幅（-1.9%）影响之后的实际增速看，比一季度提高1.1 个百分点。

图22 我国社会消费品零售总额增长 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（3）地方项目投资增速开始加快，并超过中央项目投资 1-4 月份，城镇固定资产投资增长30.5%，比一季度加快1.9 个百分点。4 月份投资增速在34%左右，比3 月份提高3.7 个百分点。 可见，经济增长的主要动力还是靠固定资产投资支撑。

图23 我国固定资产投资完成额当月同比增长 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

三、经济复苏时期的投资机遇与风险 （一）投资机遇 危机可能创造机遇。历史经验表明，危机爆发后一般都蕴含着对长线投资而言颇有吸引力的买入机会。要想捕捉危机带来的种种机遇，关键在于了解宏观背景和市场周期的现状。要密切关注一系列宏观、市场及行业指标，从中寻找增长企稳和市场复苏的初步迹象。

1.历史上不同行业股票在危机中的表现 历史上，股市由经济衰退走向经济复苏大体上要经历六个阶段，在不同阶段不同行业公司股价表现有所不同。 以美国为例： 阶段1，金融和房地产开始走强，而工业品、能源表现不佳； 阶段2，所有行业表现好，房地产和可选消费等行业表现最好，领先和滞后行业表现稍逊； 阶段3.收益驱动型行业开始走强，流动性驱动型行业开始走弱； 阶段4，技术、医疗、工业表现较好； 阶段5，先导性行业开始出现灾难性的下跌，原材料部门领跑，日常消费表现平稳； 阶段6，公用事业、医药等表现相对抗跌，其他行业表现欠佳。

图24 美国股市行业轮动与经济周期之间的关系 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

2009年3月以来美国股市不同行业股票的表现 1.汽车及零部件+142% 2.金融+102% 3.石油设备和服务+81.7% 4.房地产+70% 5.基本材料+67% 6.建筑及材料+63% 7.半导体+62% 8.道琼斯工业股价平均数+33%

图25 中国股市行业轮动与经济周期之间的关系 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

2.2009年以来中国不同行业股票的表现 从2009年初开始，沪深300指数从1817点起步，至目前最高点达到3141.47，累计上涨72%。 汽车和零件行业 ：+154% ，远强于市场平均值。 地产指数： +84% ，略强于市场平均值。 金融：+108%，强于市场平均值。 建材+114%：有色+115%、机械+79%、电气设备60%、交通运输+59% 化工+91%、钢铁+60%、造纸+105%、煤炭+169% 稳定消费（医药+50%；批发零售业+42%、食品+45%）、公用事业（+30.51%，其中水电+58%）

图26 汽车代表性企业：一汽轿车（+260%） 17.35 887 6.45 08.11 4.8 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图27 建材代表性企业：海螺水泥（+228%） 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图28 银行业代表性企业：浦发银行（+200%） 887 6.45 2008.12 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图29 房地产代表性企业：保利地产（+170%） 09.4 887 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图30 证券代表性企业：东北证券（+230%） 2008.11 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图31 有色金属代表性企业：紫金矿业（+288%） 09.02 887 6.45 08.11 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图32 煤炭代表性企业：平煤股份（+280%） 887 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

3.投资机遇 综合以上分析，目前，股市行情的演变即将进入第三个阶段，这一阶段的主要特点是流动性驱动开始走弱，收益驱动型行业开始走强，应重点关注业绩增长、价值被低估的个股。 （1）关注周期转换、行业轮动的投资机会 原因：高额信贷扩张已经不具备持续性；财政扩张政策的效果大多是一次性的； 从行业轮动来看，今年上半年周期型个股表现好，下半年应重点关注非周期型个股，包括基本消费类（如食品饮料、医药）和公用事业（如电力）相关股票。

图33 消费品行业利润增速普遍回升 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（2）把握板块轮动的投资机会、寻找估值洼地 目前，周期性行业中的汽车、有色、建材、机械等与经济同步性较高的行业的股价已经反映了复苏的预期，阶段性投资吸引力有所下降，而滞涨的大盘蓝筹股将有更多的投资机会。 建议短期关注业绩稳定增长的大盘房地产、金融等蓝筹股；中期关注化工、医药、食品、收费公路行业相关业绩稳定增长个股。

图34 大盘股和小盘 股面临风格转换 09.4 887 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图35 大盘房地产代表性企业：万科（+99%） 09.4 887 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图36 大型银行代表性企业：工商银行（+84%） 09.4 887 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图37 化工代表性企业：烟台万华（+158%） 887 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（3）关注抗“通货膨胀”概念股 由于各国央行纷纷采取“量化宽松”的非常规货币政策（多印钞票），全球面临新一轮通货膨胀，因此有可能引发国际原油、贵金属价格大幅上涨，并带动A 股市场的资源股价格的上涨。 目前，A 股市场新的热点正在酝酿之中，即抗“通货膨胀”概念股，包括有色金属股（含黄金股）、煤炭股、房地产股，其中以房地产股价涨幅较少。

图38 抗“通货膨胀”概念股：中金黄金 09.4 887 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

（4）关注政策驱动带来的投资机会 在中央已经出台的4 万亿投资中，占比最大的将是铁路、公路、机场、城乡电网的1.8 万亿，而次之的农村民生工程和农村基础设施3700 亿、保障性安居工程2800 亿等都是与基础设施建设相关的，可见政策取向依然是以基础建设为主来拉动内需 。 作为最经济的运输方式，我国过去的铁路固定资产投资一直落后于公路，造成了全社会运输成本的极大浪费 。 建议重点关注铁路设备相关个股。

图39 铁路设备相关个股：中国中铁 09.4 887 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

图40 铁路设备相关个股：中国铁建 09.4 887 6.45 资料来源：（美）罗伯特.J.希勒，《非理性繁荣》，廖理，范文仲 等译，中国人民大学出版社，2004年11月：P5

4.投资风险 （1）经济复苏不稳定性、宏观经济增速二次回落的风险； （2）业绩增长不确定性的风险； （3）IPO重启对市场产生的压力 ； （4）市场估值过高带来的调整压力； （5）限售股流通的风险。 下半年解禁量占全年80%比重,会使可流通比例超过70%

四、2009年下半年A股投资策略 （一）采取以防御为主、安全第一的策略， 在行业选择上，以基本消费类和公用事业类股票为主； 在个股选择上，以业绩和估值为唯一标准。 （二）重视企业现金流的重要性 具体选择现金流充裕的企业进行投资 （三）具体操作：防御性+控制仓位+短线操作

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