中国经济进入新阶段 ——形势与政策展望 曹远征 010 – 8326 2130 yuanzheng.cao@bocigroup.com 2017年4月12日4时46分 中国经济进入新阶段 ——形势与政策展望 曹远征 010 – 8326 2130 yuanzheng.cao@bocigroup.com 2016年9月

前言 “认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。这是综合世界经济长周期和我国发展特征及其相互作用做出的重大判断。” ——2015年12月18-21日 中央经济工作会议 区分国别来看： 美国经济在2015年下半年增长力度应会明显增强，预计全年达到2.5%。推动因素主要有：货币政策仍将宽松，即便启动加息步伐依然如此；能源价格低位运行和房市、股市等资产价格上升，将推动居民消费的增加；不利因素主要有：能源行业投资不振和美元强势会对经济有所拖累，美国经济长远的潜在增速已经显著低于危机前3%的水平； 欧元区和日本经济下半年将好转，预计2015年将分别增长1.5%和1.2%。主要推动因素有：欧元区和日本实行的量化宽松政策、汇率走弱以及能源价格下行；不利因素：希腊债务问题久拖不决甚至引发退欧风险，将可能对欧洲经济带来不利冲击。 新兴市场，2015年下半年预计整体将呈现好转趋势，但各地区的表现差异明显。亚太地区增长最为强劲，中国和印度预计全年均将增长7%以上，特别是印度经济受货币政策目标变化、投资开放等因素的拉动，2015年GDP增速可能首次超过中国，达到7.5%左右。东欧和拉美地区分别受到俄罗斯和巴西陷入衰退的影响，经济增速最为低迷 而中东和非洲地区受到大宗商品价格低迷、地缘政治不稳和外部需求疲软的影响，增长相对缓慢。

2016年中国宏观经济政策取向——稳增长、防风险 目录页 1 中国经济为什么会下行 2 中国经济会硬着陆吗 3 2016年中国宏观经济政策取向——稳增长、防风险 4 供给侧结构性改革：十三五规划与开局之年安排

世界经济出现新常态 全球经济运行低于潜在水平 全球GDP与国际贸易增速 --2008年金融危机前趋势 ━ 实际GDP增长轨迹 --1990-2007年平均增速6.0% --1990-2007年平均增长3.0% 2015年，全球经济复苏力度持续疲软。经济增长率预计仅为2.4%，远低于潜在产出水平；全球GDP、国际直接投资、国际贸易的增长率连续第五年低于预期； 当前，以下重要因素对全球经济产生拖累：大宗商品价格的持续下行；地缘政治的影响，这主要集中于欧洲、中东与非洲地区；亚太地区增长放缓的外溢影响； 展望未来，我们预计全球经济仍然较为疲软。2016年上半年全球经济环比折年率仅为2.2%，预计全年增长仅为2.4%，国际贸易增速也将微升到3.0%上方。发达国家仍将维持目前缓慢复苏的态势；俄罗斯和部分拉美国家的经济衰退程度显著收窄；外部融资环境趋稳。

低增长，低通胀，相应地以宽松货币政策为代表的低利率将成为常态。 世界经济新常态的内涵 全要素生产持续下降，2014年起全球生产率连续在零左右徘徊。从1996年-2006年的1%下降到2007-2012年的0.5%，全要素生产率放缓不仅仅是发达国家，而且也包括发展中国家。这预示着全球正处于新一轮技术革命的前夜。在黎明到来前，会有一段的低迷，甚至是“长期停滞”。 全球持续通缩。危机以来，各国央行的资产负债表扩大数倍，但并未带来总需求的扩张。总需求不足引起产能过剩，大宗商品价格持续下行。全球通胀由高通胀时期的二位数回落到当前接近于零的水平。扣除食品和能源的核心通胀率也不足2%。 低增长，低通胀，相应地以宽松货币政策为代表的低利率将成为常态。

与上一轮以经济全球化为代表的长周期相比，这一轮长周期的特点似乎是去全球化 世界经济新常态预示着新的长周期 国际金融危机后八年来的事实表明，宽松的货币政策只是防止了更大的衰退，而不能有效的提升经济增长，各国的短期宏观经济政策陷入两难之中。 与全球经济增长低迷相伴随的国际贸易摩擦，使保护主义抬头，民粹情绪上升，全球化进程面临停滞甚至退化收缩的危险。 反应在宏观经济政策上，各国缺少协调，甚至以邻为壑，凸显了国际治理体系改革的重要性和紧迫性 与上一轮以经济全球化为代表的长周期相比，这一轮长周期的特点似乎是去全球化

G20峰会就推动世界经济增长达成规划共识，即，构建创新、活力、联动、包容的世界经济 “我们决心为世界经济指明方向，规划路径“ 推动开放包容的全球化，提振更多的发展空间，重振“贸易和投资这两大引擎”。 强调重新与可持续发展，探索和倡导新的发展模式，达成《二十国集团落实2030年可持续发展议程行动规划》，发起《全球基础设施互联互通联盟倡议》。 尊重各国具体发展模式，同舟共济。 “我们决心为世界经济指明方向，规划路径“ ——习近平 G20峰会闭幕式讲话

其中，结构性改革是宏观经济政策协调的重点之一 G20峰会达成《二十国集团深化结构性改革议程》，提出一整套指标体系量化框架以 监测和评估各方进展，并同财政政策和货币政策一道成为G20宏观经济政策协调重要 领域。 1.促进贸易和投资开放 2. 推进劳动力市场改及获取教育与技能 3. 鼓励创新 4. 改善基础设施 5. 促进财政改革 6. 促进竞争并改善商业环境 7. 改善并强化金融体系8. 增强环境可持续性 9. 促进包容性增长 九大结构性改革优先领域 这意味着全球经济理念和政策重心将转向供给侧，结构性改革将成为未来世界发展的主题

中国为世界经济增长做出的贡献 为世界经济强劲、平衡、可持续的包容性增长，中国提出“一带一路”的战略构想，并为之付出努力 中国对外投资趋势 中国的国际收支变化

因此，人民币国际化成为必然 人民币在国际支付中的比例 2016年10月1日，人民币正式纳入SDR使用，人民币成为国际货币成为现实。

下滑时间如此之长，已不是周期性变化因素，而是结构性变化 中国短期经济下滑超预期 中国季度GDP走势图 中国短期经济下滑超预期： 下滑时间如此之长，已不是周期性变化因素，而是结构性变化

这一迹象表明，中国经济有可能进入通缩状态。 中国短期经济下滑压力在加大中 GDP与GDP平减指数关系 中国短期经济下滑加大： 这一迹象表明，中国经济有可能进入通缩状态。

由于经济结构的变化，潜在生产率下降，中国经济告别两位数增长 影响未来中国经济持续增长的新因素 01 世界经济将进入低速增长，预示着出口导向必须转向内需扩大 要素成本不断上升，预示着低成本制造不再具有持续竞争优势 02 新影响 因素 03 人口红利趋于消失，投资驱动型经济增长能力减弱 节能减排成为世界性趋势，意味着资源消耗型经济难以维持 04 由于经济结构的变化，潜在生产率下降，中国经济告别两位数增长

中国出口面临挑战 次贷危机后，美欧经济短期难以重回依靠资产泡沫和过度负债拉动需求增长的经济模式，加上中国要素成本优 势逐渐减弱，中国经济已经很难回到出口驱动型增长模式。 中国对主要地区出口

农村剩余劳动力不再充裕 中国农民工情况 部分省份最低工资标准

技术进步更为迫切 劳动力成本上升对制造业盈利影响

人口红利开始消失 中国人口年龄结构 劳动年龄人口

目前中国还在重化工业阶段，能源的需求在加大，全球能源供应日趋紧张。 节能减排大势所趋 重工业化与能源消费 能源供应：中国石油进口依存度已达 62%（2015），并且随着居民消费升级、 汽车消费增加，工业化城镇化推进，石 油消费还将快速增加。 土地资源：2013年，中国人均耕地面积 仅为1.2亩，不及世界平均水平的一半。 环境问题：局部有所改善，总体尚未遏 制，形势依然严峻，压力持续增大。 例如：北京雾霾 目前中国还在重化工业阶段，能源的需求在加大，全球能源供应日趋紧张。

全面深化改革改变着中国经济的传统增长方式 中国经济传统增长方式是出口投资驱动型的。消费曾一度低至GDP的35%。在2008年 金融危机前，曾是出口带动了投资，投资为出口服务。在2008年后，由于出口受阻， 为促进经济增长，投资的重要性更加显现，出现了投资带动投资、投资为投资服务的 特点。 1 在2008年金融危机后，因出口受阻，民间投资不活跃，包括国有部门在内的政府成为 投资主体，仅2009年这一增速就达35%。其后虽有下降，但依然维持在高位。这一高 速投资的资金来源主要是政府负债，尤其是地方政府及其融资平台的负债。 2 十八届三中全会提出市场起决定性作用，政府、尤其是地方政府的投资意愿与投资能力都受到约束。这决定性地改变着中国经济投资，尤其依靠政府投资驱动的增长方式，从而改变了经济周期。

不是出口增长带动民间投资，就是出口下降迫使政府扩大投资。 出口波动与投资波动的关系 出口引领特别突出地表现在出口和投资的相互关系上： 不是出口增长带动民间投资，就是出口下降迫使政府扩大投资。

投资下滑成为宏观经济短期下行的主要原因 2015年以来投资增长放缓 房地产和制造业投资增长同步减速

投资下滑成为宏观经济短期下行的主要原因 2015年以来，我国投资增长有所放缓。2015年，固定资产投资累计同比增长10%，增速比上年同期放缓 5.7个百分点,2016年1-8月固定资产投资累计同比增长8.1%，较2015年下降1.9个百分点。 制造业投资不振 房地产投资增速明显下降 民间投资继续放缓 三大投资同步减速

中国经济会硬着陆么？ 目前中国经济短期表现仍主要依靠投资 2016年上半年，消费对GDP的同比贡献率为73.4%，而投资则降至37%，出口为-10.4%。如果投资继续下降，经济是否会进一步下行，失业问题会严重化么？ 中国投资仍主要依赖负债 M2/GDP已接近200%，除企业负债水平较高外，与土地财政相关的地方债务也备受关注。据国家审计署审计，截止2013年6月，地方债务总额为17.89万亿元，其中2015年到期约1.86万亿，约占10.4%。2016年地方政府的一般债务余额限额10.7万亿，专项债务余额是6.48万亿，合计17.18万亿，较2015年限额增加了1.18万亿。一旦债务不可持续，是否会发生系统性金融风险？

2016年中国宏观经济政策取向——稳增长、防风险 目录页 1 中国经济为什么会下行 2 中国经济会硬着陆吗 3 2016年中国宏观经济政策取向——稳增长、防风险 4 供给侧结构性改革：十三五规划与开局之年安排

房地产是经济金融的关键点 房地产行业对各行业的完全消耗系数 房地产市场调整是否会导致经济“硬着陆”问题引 起了市场的高度关注。 房地产业的投资占固定资产投资的比重较大。 房地产业的关联性较强，无论对产业链上游的 钢铁、水泥、有色、机械还是产业链下游的家 具、装饰装潢等行业都有重要影响。 土地出让金是地方财政收入的主要来源，房地 产与地方政府财政收入、债务问题紧密相连。

2015年房地产市场形势发生 明显变化 房地产投资减速是否会导致经济“硬着陆” 展望2016年 回顾2015 2015年房地产开发投资累计同 比增长1%，比上年同期回落9.5 个百分点； 2015年5月，房价结束连续环比 下降开始转正，尤其是一线城市 反应最快； 房地产调控政策调整，商品房销 售有所回暖。 展望2016年 2015年房地产市场形势发生 明显变化 2016年1-8月房地产开发投资累计 同比增长5.4%，较2015年全年上 涨4.4个百分点 房价走势在不同城市间趋于分化。 三、四线城市受库存积压过大影响， 房价还将继续调整，而部分一线城 市房价反应较好。 回顾2015

2015-2016年房地产市场 2015年百城住宅价格同比环比变化（%） 房地产销售开始回升 12.4 13.8 23.8 24.6 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 同比 全国 (3.1) (3.8) (4.4) (4.5) (3.7) (2.7) (1.4) 0.2 1.4 2.1 2.9 4.2 4.4 5.3 7.4 9.0 10.3 11.2 12.4 13.8 一线 (1.1) (1.7) (0.0) 3.1 7.8 9.9 12.0 13.7 15.0 17.2 18.6 21.0 24.5 26.4 26.8 25.7 23.8 24.6 二线 (4.3) (4.8) (5.6) (5.7) (5.1) (4.1) (3.3) (2.2) (1.6) (1.3) (0.4) 0.6 0.7 1.5 4.9 6.7 8.2 11.7 三线 (6.0) (6.2) (6.3) (6.5) (4.6) (3.5) (1.5) (0.9) (0.1) 1.8 3.6 4.5 5.6 环比 (0.2) 0.5 1.0 0.3 0.4 1.9 1.7 1.3 1.6 2.2 0.8 0.0 2.5 3.5 2.0 2.3 (0.3) 0.1 1.1

硬着陆看两个标志——就业与债务可持续 就业 债务可持续 硬着陆标志 单位GDP创造就业人数增长40% 影子银行 地方债 不良贷款

债务可持续：银行不良贷款 2013年以来，银行坏账有所增加 安全垫：只要不超过拨贷比 按揭贷款所占比重最高 安全垫：只要房价不跌破30%

债务可持续：影子银行 影子银行占社会融资总量的比重日渐收缩

在一级市场上开始证券化，二级市场上尚未形成交易 债务可持续：影子银行问题的解决思路 发挥着类似商业银行的基本功能。 包括期限转换、信用转换、流动性转换等 影子银行（体系) 基本特征 最核心问题：不受监管或仅受较少监管，信息披露程度差。 风险隐患较高。资金主要来自于批发融资，大量从事场外交易，信息不透明，杠杆率通常较高 影子银行的积极意义：金融脱媒 在一级市场上开始证券化，二级市场上尚未形成交易

银监会 证监会 影子银行的监管 资产负债比监管 风险披露原则 非标准资产进入资产负债表 标准资产透明化 债务可持续：影子银行问题的解决思路 （国办40号文） 非标准资产进入资产负债表 银监会 资产负债比监管 标准资产透明化 证监会 风险披露原则

财税体制改革问题，重新确定中央地方的事权 地方融资平台企业化，变成企业负债，与财政剥离 债务可持续：地方债务问题解决思路 财税体制改革问题，重新确定中央地方的事权 严肃财政纪律 地方融资平台企业化，变成企业负债，与财政剥离 负债与财政分离 真正的财政债 地方债 展期问题，在展期的同时进行债务重组，推行PPP 资产证券化，长期债券市场发展来替代 核心

中国经济杠杆率测度及潜在风险 近十年来中国各经济部门杠杆率变化 BIS公布的杠杆率国际比较 整体杠杆率较低，但地方政府债务风险上升； 占GDP的比重（%） 非金融部门 私人非金融部门 家庭部门 非金融企业部门 政府部门 日本 388.2 167.2 65.9 101.3 211.6 法国 290.2 181.4 56.5 124.9 96 加拿大 287.6 209.8 97.6 112.2 70.9 发达国家 268.2 161.2 75.2 86 99.7 英国 265.5 160.3 87.3 73 89.4 中国 254.8 210.4 39.5 170.8 44.4 美国 250.6 150.5 79.2 71.2 97.3 澳大利亚 243.8 206.6 124.3 82.3 33.5 全部BIS报告国家 235.3 152.1 59.6 92.5 78.4 德国 184.3 106.4 53.6 52.7 新兴市场 179.3 136.8 33.1 103.6 42.3 巴西 148.5 75.7 25.5 50.1 72.8 印度 129.1 60.6 10.1 50.6 68.4 南非 126.2 73.7 37 36.7 52.5 俄罗斯 92.4 75.6 16.6 59 16.9 墨西哥 76.7 40.9 15.6 25.3 35.8 整体杠杆率较低，但地方政府债务风险上升； 企业杠杆率高于国际平均水平，加剧金融体系脆弱性； 从行业角度看，煤炭行业和大部分重工业杠杆率较高； 目前中国债务风险主要集中在地方政府和企业，去杠杆的压力也主要集中于此。 调整和优化中央政府、地方政府和企业间的杠杆分布，适度增加中央政府和居民杠杆。 多管齐下，降低企业债务水平。

2016年最值得关注的金融风险——去产能与去杠杆交织 企业面临“债务上升—盈利恶化—通缩加大”的三重冲击 以1年期银行贷款利率4.35%和非金融机构对其他存款性公司7.5万亿元的债务总量计算，意味着 每年的偿债利息将达3.2万亿元，约占2015年新增贷款的30%。 不良贷款上升与惜贷情绪增大形成负反馈循环 不良贷款攀升导致银行惜贷情绪上升，进而收紧信贷，不良贷款加速暴露。若不良贷款继续环比 增长50%，不良贷款率会升至2.5%，为维持150%的拨备覆盖率须新计提1.1万亿元左右资金，这 几乎将侵蚀掉商业银行三个季度左右的利润。 拨备覆盖率下降，商业银行风险抵御能力减弱 截至2015年年底，商业银行不良贷款余额和不良率分别为1.27万亿元和1.67%，较上年同期增 加4318亿元和0.42个百分点。商业银行拨备覆盖率从2014年的273%和2015年年底的181%下降 至2016年2季度的176%，部分银行在160%左右，已接近监管红线150%。

中国经济不会硬着陆 A 经济增长情况 B 其他风险情况 2014年，中国经济增长7.3%， 新增就业1322万，创历史新高。 平均每个百分点的GDP新增就 业为170-180万。 2015年，中国经济增长6.9%， 新增就业1310万人，远超计划 就业1000万人。 就而目前经济运行状况表明，2016 年中国经济增速将在6.5%- 6.8%左右，可满足充分就业。 财政部长楼继伟在2016年两会记 者招待会上表示中国政府债务占 GDP的比重大约为40%。这低于 60%的警戒线。 中国政府债务基本用于基础设施投 资，有实物资产形成。 影子银行的融资同样用于基础设施 投资，他们的风险主要体现在期限 错配。 用金融工具纠正期限错配，将会极大地 缓解风险。

2016年中国宏观经济政策取向——稳增长、防风险 目录页 1 中国经济为什么会下行 2 中国经济会硬着陆吗 3 2016年中国宏观经济政策取向——稳增长、防风险 4 供给侧结构性改革：十三五规划与开局之年安排

宏观经济政策 中国宏观经济政策新挑战 短期经济表现 长期经济发展 长短期经济结合 中国经济目前告别两位数增长，下了一个台阶，在新的台阶是否能站住脚成为短期宏观经济政策的核心，即“稳增长”问题； 宏观经济政策 长期经济发展 从长期来看，有秩序地、平稳地实现可持续发展是增长的方向，这有赖于结构的调整，结构调整必须依赖改革； 长短期经济结合 中国目前的经济政策要长期和短期相结合，在此基础形成新的政策组合

宏观调控的基本思路 提高质量和效益 前提 中国 经济 升级版 支撑 动力 加大资源节约和环境保护 科技创新和技术进步 目标 增加就业和收入

宏观调控的基本思路 01 02 要进行结构调整必须进行改革 合理区间、预期调节 宏观经济政策框架 的预警线 上限——防通胀 下限——稳增长+保就业 底限——社会稳定 合理区间：总量政策稳定，重在转变方式+调结构，内需潜力、创新动力和改革红利，打造中国经济升级版 要进行结构调整必须进行改革

2016年经济延续下行，但基本触底(一） 主要部门GDP增速 经济领先指标

2016年经济延续下行，但基本触底(二） 工业产出与货运量 固定资产投资相关指标

2015年12月2日9时32分 2016年经济延续下行，但基本触底(三） 在既定的经济环境中，结构性改革和宏观需求管理（调控）是相辅相成的，互为条件的。从未来宏观经济表现的走向上看，2016年上半年PPI降幅开始收窄，企业利润结束了连续十四个月负增长。基础产业若按去产能的路径展开，中国基础产业可持续发展的前景便会显现。 PPI 工业企业利润 资料来源：WIND, 中银国际研究 资料来源：WIND,中银国际研究 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 43 43 43 43

2016年消费增速略缓 在创业活动蓬勃发展和政府出台扶持政策背景下，就业对经济下行周期的反应仍可能比较滞后，但企业基本面恶化和资本支出下滑将逐步影响新增就业和劳动收入增长，加上通货紧缩预期效应，预计2016年消费增长可能略有放缓。 耐用品零售额 大众消费品零售额

2016年出口压力不减 2016年全球经济增长仍面临一定下行风险，尤其是新兴市场或延续下行周期，中国面临的外需环境或略有改善，但依然比较疲弱。 主要国家或地区进口数量 中国出口表现

企业生产成本上涨过快 2016年值得关注的经济风险 每百元主营业务收入中的成本 工业企业收入与利润 近年来我国企业综合成本快速上升，2015 年 12 月，工业企业主营业务成本占主营业务收入的比重为 85.68%，为历史同期最高 。 主要体现在：①工资上涨速度超过劳动生产率增速，企业承担的社保缴费负担较重；②税费负担未明显下 降，政府行政事业性收费和罚没收入等非税收收入增长更快；③房价、地价和租金均快速上涨，直接推高 了企业运营成本，也间接推高了企业用工成本；④与其他国家相比，物流成本仍然偏高。 成本上涨太快，会过度挤压企业利润、增加企业债务负担、削弱经济竞争力，给我国经济转型升级和实现 持续发展带来困难。

2016年值得关注的经济风险 部分行业将出现深度调整 产能过剩产品产量增速（%） 产能过剩行业新开工规模 受前期产能过快扩张、房地产低迷、外需不振、国内需求结构变化等因素影响，危机以来产能过剩问题持续 存在并不断蔓延，从政府淘汰落后产能目标任务看，重点涉及电力、煤炭、炼钢、炼铁等18 个行业。 目前，高炉、浮法玻璃、焦化等企业开工率仍处于较低水平，粗钢、水泥、平板玻璃等产量持续负增长，相 关行业企业利润大幅下降，仍处于被动去库存状态，预计产能过剩将是未来一段时间我国面临的重大挑战。 产能过剩，一方面占用大量社会资源，另一方面降低企业盈利和投资能力，影响就业、居民和财政收入，加 大经济下行压力。

2016年值得关注的经济风险 部分省份经济增长进一步放缓 2015-2016 年各省份财政收入增速（%） 从经济增速看，辽宁和山西的经济回落最为明显。2015年，两个省份GDP同比仅增长3%和3.1%，比上年 分别回落2.8个和1.8个百分点。财政、投资增长下滑比GDP更严重。2015年全国只有9个省份财政收入增 速较去年有所提高；2015年辽宁财政收入大幅下降33.4%，2016年前八个月辽宁财政收入下滑13.9%。 这些省份的经济在下行中逐渐形成了“投资低迷—经济放缓—财政减收”的负反馈循环链条，地方政府由 于财力趋紧，无法通过增加投资刺激经济，短期难以走出增长放缓困境，因此不排除2016年部分省份经 济更趋困难的可能性。 2015-2016 年各省份财政收入增速（%）

把投资作为稳定经济增长的关键 1 加快投融资体制改革，推进投资主体多元化，再推出一批民间投资项目，优化投资结构，保持固定资产投资合理增长。 2 中央预算内投资不断增加，重点投向保障性安居工程、农业、重大水利、中西部铁路、节能环保、社会事业等领域，发挥好政府投资“四两拨千斤”的带动作用。

我们预计，一旦投资还会进一步下行，政府仍会加大投资,但投资的思路和作法发生变化。 把投资作为稳定经济增长的关键 投资将以预调微调方式相机决策 4 投资不再偏重于制造业，而注重长远发展能力建设 3 2 投资主要由中央政府承担 投资不是促增长，而是稳增长 1 我们预计，一旦投资还会进一步下行，政府仍会加大投资,但投资的思路和作法发生变化。

把房地产作为防范系统性金融风险的核心 通常认为中国短期金融风险点是两个：一是地方债务，二是影子银行。而这两者都与中国房地产 行业高度相关。 通常认为中国短期金融风险点是两个：一是地方债务，二是影子银行。而这两者都与中国房地产 行业高度相关。 土地市场交易 中国政府部门债务水平

在此基础上，寻求与各国的宏观经济政策协调，使全球经济回到可持续发展轨道。 积极的宏观政策亦为结构 调整创造条件 更加积极的财政政策 货币政策坚持稳健 优化财政支出结构，创新重点领域投融资 机制。 完善结构性减税政策，推进重点领域税制 改革。 深化财税体制改革，防范化解财政风险。 坚持“总量稳定、结构优化”的取向。 通过降准补充基础货币缺口的概率较大。 在此基础上，寻求与各国的宏观经济政策协调，使全球经济回到可持续发展轨道。

中国经济的结构问题 “十一五”规划中确定22项指标,8项约束性指 标全部完成，14项预期性指标完成11项。 2011年3月5日上午，温家宝总理在十一届全 国人大四次会议上作政府工作报告时坦诚指出， 服务业增加值比重、服务业就业比重和研究与 试验发展经费支出占国内生产总值比重这三项 指标没有完成“十一五”规划目标。

内外需共同扩大，重点扩大内需。扩大内需的核心是扩大消费，途径是增加居民收入。 中国经济的结构调整方向 “十一五”计划的完成状况，凸显了中国经济结构的两个特点: 1. 反映出经济结构中服务业发展相对滞后，中国经济增长依然以工业为主。 2. 中国工业是出口导向型的，对外需依赖较高，对世界经济高度敏感。 “十二五”规划提出 经济结构 调整方向 扩大内需 发展服务业 内外需共同扩大，重点扩大内需。扩大内需的核心是扩大消费，途径是增加居民收入。 一二三产业均衡发展，重点发展服务业；

中国经济结构调整成果初显 城镇、农村居民收入增长速度 研发经费占GDP比例

中国经济结构调整成果初显 服务业增加值与工业增加值 各省GDP增速

稳定经济增长是为这些“嫩芽”产业提供适宜的温度，等待这些产业长成为参天大树。 稳定经济增长是构建通向未来的桥梁 中国经济结构调整的初步成果预示着新的经济增长点正在出现，形成了新产业的“嫩芽”。 居民收入的提高，尤其是农村居民收入的提高。 01 通讯器材、家具和装潢材料等消费扩大。 02 经济增长点的表现 向服务性消费转变，健康、教育、金融、养老、旅游等产业发展加速。 04 与此同时，除如汽车等传统制造业技术进步加快外，高铁、输电等装备制造业形成新的竞争优势，而中西部成为产业发展的新兴地区。 03 稳定经济增长是为这些“嫩芽”产业提供适宜的温度，等待这些产业长成为参天大树。

2016年中国宏观经济政策取向——稳增长、防风险 目录页 1 中国经济为什么会下行 2 中国经济会硬着陆吗 3 2016年中国宏观经济政策取向——稳增长、防风险 4 供给侧结构性改革：十三五规划与开局之年安排

2015年12月2日9时32分 供给侧结构性改革的缘起（一） 去产能过程关系到GDP、税收、就业、社会稳定、债务风险等多重目标和影响因素，涉及中央政府、地方政府、国有企业和国有金融机构之间利益关系和激励机制 产能过剩行业产量 产能过剩行业就业 工业产量 单位 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 原煤 十亿吨 3.12 3.43 3.76 3.95 3.97 3.87 3.68 钢 0.57 0.64 0.69 0.72 0.81 0.82 0.80 成品钢材 0.89 0.96 1.08 1.13 1.12 水泥 1.64 1.88 2.10 2.21 2.42 2.49 2.35 平板玻璃 十亿重量箱 0.59 0.66 0.79 0.75 0.83 0.74 化学纤维 0.03 0.04 0.05 机制纸及纸板 0.09 0.10 0.11 0.12 造船 百万吨 42.43 65.60 76.65 60.21 45.34 39.05 41.84 (百万人) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 黑色金属冶炼和压延加工业 3.14 3.23 3.46 3.40 4.04 4.16 4.05 3.63 黑色金属矿采选业 0.47 0.51 0.54 0.58 0.63 0.66 0.70 0.57 煤炭开采和洗选业 5.02 5.06 5.27 5.21 5.26 5.30 4.88 4.42 水泥、石灰和石膏 1.21 1.17 1.14 1.04 1.01 0.94 0.90 0.85 平板玻璃 0.12 0.13 0.11 0.10 0.09 船舶 0.56 0.62 0.77 0.79 0.67 0.60 0.55 0.50 合计 10.52 10.71 11.30 11.12 11.72 11.77 11.17 10.05 资料来源：WIND, 中银国际研究 资料来源：WIND,中银国际研究 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 59 59 59 59

供给侧结构性改革的缘起（二） 长期以来，因经济全球化，外需强劲，中国形成投资推动出口，出口带动进口，以贸易为代表的经常项目顺差带动GDP 增长的模式。进出口一度占GDP的70%左右，经常项目顺差占GDP 10%以上。但是，全球经济进入新常态，外需疲软，需要转向内需。经验证明，内需扩大仅靠投资，尤其基建投资支撑，难以为继。不仅政府财力吃紧而且债台高筑，会引发系统性金融风险。 扩大内需的核心是扩大消费。然而已有的供给结构难以满足需要。一个明显的例证，中国产能过剩但出国购物兴旺。 中国经济结构的变化，意味着单纯依靠扩张总需求的政策难以改变经济的下行趋势，而必须改弦更张，从供给侧角度出发，重新考虑中国的未来经济增长。

8月31日，深化改革领导小组召开会议，加强改革部署。由此预计， 抓住有利时机，实质性去产能 产能过剩行业是高杠杆行业。通过去产能，使其他产能价格稳定，盈利产生，提升还贷能力，杠杆才能稳定。 目前PPI上扬，企业盈利回升，意味着前一段时间去产能取得进展。但由于过去去产能主要依靠停工停产。当价格回升，富余产能重新投入生产，致使价格再次下跌，企业经营依然困难，这意味着必须通过破产重组、收购兼并等企业资产负债表式的重组方式，使过剩产能彻底退出市场，即以去僵尸企业来实质性去产能。 当前经济触底，意味着不需要为稳增长而采取大规模刺激政策，从而为实质性去产能创造了契机。 8月31日，深化改革领导小组召开会议，加强改革部署。由此预计， 从2016年下半年起，供给侧结构性改革将加快。

供给侧结构性改革的缘起: 十三五开局之年的新举措 去产能。尽可能兼并重组，少破产清算，做好职工安置工作，同时严格控制增量，防止新的产能过剩 去库存。主要是房地产的库存，加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，稳定房地产市场，把公租房扩大到非户籍人口，取消过时的限制性措施，鼓励房地产企业降价。 去杠杆。对信用违约依法处置，有效化解地方债务风险，加强全方位监管。 降成本。降低制度性交易成本，社会保险费用，企业财务成本、电力价格及物流成本。 补短板。扶贫攻坚，支持企业技术改造升级，培育各类创新企业，改善基础设施，提高人力资本，抓好农业生产。

2016年是全面深化改革的攻坚年，预计在四个领域有重大突破。 供给侧结构性改革的主要领域 2016年是全面深化改革的攻坚年，预计在四个领域有重大突破。 国企改革。重点是国有资本管理体制改革，加快改革重组国有资本投资、运营公司，加快推进垄断行业改革。 财税改革。重点是划分中央和地方的事权与支出责任。在完善地方税收体系，增加地方发展能力，减轻企业负担等关键性问题加快推进。 金融改革。尽快形成融资功能完善，基础制度扎实，市场监督有效，投资者合法效益得到充分保护的股票市场，抓紧研究提出金融监管体制改革方案，同时加快银行体制改革。 社保改革。完善个人账户，坚持精算平衡，提高统筹层次，加快医药卫生体制改革，解决好看病难，看病贵的问题。

供给侧结构性改革的改革基调 宏观经济要稳。为结构性改革营造稳定的宏观经济环境。 产业政策要准。准确定位结构性改革方向。 微观政策要活。完善市场环境，激发企业活力和消费者潜力。 改革政策要实。加大推动改革落地。 社会政策要托底。守住民生底线。

十三五规划 保持经济中高速增长，守住6.5%的经济增长底线，提高户籍人口城镇化率，提高服务业和消费的比重，实现产业升级。 1 各方面制度更加成熟更加定型，涉及到国企改革、金融和财税改革、政府行为，对外开放等各个社会方面。 5 十三五 规划目标 2 提高人民生活水平和质量，就业比较充分，就业、教育、文化、社保、医疗、住房等公共服务体系更加健全。 生态环境质量总体改善，包括提高能源资源开发利用效率，生产方式和生活方式绿色、低碳水平上升，主体功能区布局和生态安全屏障基本形成。 4 3 国民素质和社会文明程度显著提高。包括公共文化体系基本建成，文化产业成为国民经济的支柱性产业。

经济中高速增长与结构显著优化 按照“十三五规划”中2020年GDP较2010年翻一番的目标，未来五年平均GDP增速至少要达到6.5%左右；除了保持经济中高速增长目标外，城镇化率和服务业占GDP比重也需进一步提高。 未来5年GDP平均目标增速6.5% 主要部门对GDP增长的贡献 资料来源：万得信息，中银国际研究

经济中高速增长与结构显著优化 消费是基础 投资很重要 区域一体化 产业升级 改革 对外开放 十三五规划强调在经济转型期，要注重产业升级、区域协同发展和节能环保。 消费是基础 消费升级 提高消费率 跨境电商 投资很重要 基础设施投资，包括城市地下管廊和信息技术网络等 通过PPP引入私人资本 区域一体化 京津冀一体化 长江经济带 产业升级 制造业2025 互联网+ 新能源 改革 国企改革 :现代公司制度和混合所有制改革 财税改革和政府预算改革 金融改革，提高直接金融比例，降低融资成本 对外开放 放松FDI管制，提高ODI 有序实现资本账户可开放 一带一路加强区域合作和贸易自由化

改革转型重塑内生增长动力 从各国发展经验来看，成功跨越还是陷入“中等收入陷阱”的决定性因素并不明确，但两类国家在经济增长稳定性、市场化发育程度、人力资本和研发能力、收入分配公平性、社会发展水平、对外资依赖度等方面存在显著差异，可能正是这些因素决定了中等收入国家的产业能否持续升级并进入全球产业链附加值更高一端，也决定了国内要素收入和生产率能否不断提升以扩大国内需求。 主要国家人均GDP 中国城乡收入与消费

改革转型重塑内生增长动力 供求面变化推动着中国经济增长阶段转换和经济结构转型，中国需要调整原有重工业化发展战略，加快服务业市场化改革，毫不动摇发展壮大私人经济和中产阶级，大面积降低企业和家庭税负，促进中小企业和创业企业发展，保持就业稳定和劳动收入增长，提升人力资本和要素生产率水平，推动产业升级和消费扩大。 消费在中国经济中的作用 服务业在中国经济中的占比

以人为核心的新型城镇化 未来十年重点解决7.5亿城镇常住人口中2.5亿流动人口的“市民化”问题，其中十三五期间目标是实现1亿左右城镇流动人口（主要是农村籍大学生和军人、在城镇就业和居住5年以上及举家迁徙的农村籍人口）在城镇定居落户。 中国非农产出占比与城镇化水平 三大产业全员劳动生产率

以人为核心的新型城镇化 未来城镇化目标 2012 2020 城镇化水平 常住人口城镇化率 (%) 52.6 60 左右 户籍人口城镇化率 (%) 35.3 45 左右 基本公共服务 农民工随迁子女接受义务教育比例 (%)   ≥99 城镇失业人员、农民工、新成长劳动力免费接受基本职业技能培训覆盖率 (%) ≥95 城镇常住人口基本养老保险覆盖率 (%) 66.9 ≥90 城镇常住人口基本医疗保险覆盖率 (%) 95 98 城镇常住人口保障性住房覆盖率 (%) 12.5 ≥23 基础设施 百万以上人口城市公共交通占机动化出行比例 (%) 45 60 城镇公共供水普及率 (%) 81.7 90 城市污水处理率 (%) 87.3 城市生活垃圾无害化处理率 (%) 84.8 城市家庭宽胁接入能力 (Mbps) 4 ≥50 城市小区综合服务设施覆盖率 (%) 72.5 100 资源环境 人均城市建设用地 (平方米) ≤100 城镇可再生能源消费比重 (%) 8.7 13 城镇绿色建筑占新建建筑比重 (%) 2 50 城市建成区绿地率 (%) 35.7 38.9 地级以上城市空气质量达到国家标准的比例 (%) 40.9

绿色GDP 十三五规划强调坚持绿色发展，着力改善生态环境，实现能源资源开发利用效率的大幅提高，主要污染排放总量大幅减小，提高新能源的应用。 环境保护支出

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